歐債危機(jī)再度惡化只是時(shí)間問(wèn)題

　　2011年下半年，歐洲的主權(quán)債務(wù)危機(jī)不斷惡化。到第四季度，重債國(guó)融資成本居高不下，歐洲主要股指幾乎跌穿金融危機(jī)以來(lái)的最低點(diǎn)，金融體系一度瀕臨崩潰的邊緣。
 
　　由于歐洲中央銀行祭出兩輪LTRO(長(zhǎng)期再融資操作)，為超過(guò)800家銀行提供了約1萬(wàn)億歐元的低息貸款，暫時(shí)平息了歐洲的緊張局勢(shì)。
 
　　市場(chǎng)原本以為今年上半年是歐洲最難度過(guò)的時(shí)期，因?yàn)闅W洲將迎來(lái)償債高峰期，但隨著希臘獲援后艱難度過(guò)3月20日的“生死線”，同時(shí)西班牙和意大利等重債國(guó)融資成本較去年高峰時(shí)期企穩(wěn)回落，歐洲有驚無(wú)險(xiǎn)地跨過(guò)了第一季度。
 
　　歐盟25個(gè)成員國(guó)(除英國(guó)與捷克)在3月初正式簽署了歐盟財(cái)政契約，向財(cái)政一體化邁出了重要一步；歐盟也終于同意合并歐洲金融穩(wěn)定工具(EFSF)和歐洲穩(wěn)定機(jī)制(ESM)，并將資金規(guī)模擴(kuò)容至7000億歐元；再加上經(jīng)濟(jì)景氣出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，市場(chǎng)普遍認(rèn)為歐洲的警報(bào)已經(jīng)解除，意大利新總理蒙蒂甚至公開(kāi)宣稱歐債危機(jī)已經(jīng)“接近尾聲”。
 
　　然而，短暫的蜜月在第二季度便宣告結(jié)束。
 
　　先是西班牙的主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)被標(biāo)普大幅下調(diào)，導(dǎo)致融資成本再次大幅飆升，其長(zhǎng)期國(guó)債收益率一度突破7%的心理關(guān)口，主權(quán)CDS息差也首次突破500個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)歷史新高。隨后希臘和法國(guó)的大選局勢(shì)導(dǎo)致歐洲主要股指大幅下跌，其中希臘股市暴跌7%，創(chuàng)20年來(lái)新低。緊張的局勢(shì)讓市場(chǎng)越發(fā)擔(dān)心，歐債危機(jī)不僅遠(yuǎn)未解決，而且有可能再度惡化。
 
　　衰退陰云
 
　　從最新公布的數(shù)據(jù)看，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大，衰退陰云重新籠罩歐洲市場(chǎng)。自去年第四季度以來(lái)，歐元區(qū)的綜合PMI(采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù))一直位于50的榮枯線以下，4月份制造業(yè)PMI更是降至45.9，創(chuàng)2009年4月以來(lái)的新低。就連德國(guó)4月份的制造業(yè)PMI也下滑至46.2的低點(diǎn)。整個(gè)歐元區(qū)，除奧地利和愛(ài)爾蘭保持微弱的擴(kuò)張趨勢(shì)以外，其他國(guó)家均趨于收縮。受此影響，歐盟委員會(huì)已將2012年歐元區(qū)GDP增長(zhǎng)率由去年估計(jì)的增長(zhǎng)0.8%下調(diào)到萎縮0.1%。市場(chǎng)普遍擔(dān)憂，疲軟的實(shí)體經(jīng)濟(jì)將給歐債危機(jī)帶來(lái)更多風(fēng)險(xiǎn)。
 
　　首先，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力嚴(yán)重拖累了重債國(guó)的減赤進(jìn)程。這一點(diǎn)集中體現(xiàn)在近期的西班牙和希臘危機(jī)上。據(jù)歐盟統(tǒng)計(jì)，西班牙今年第一季度GDP下滑0.3%，正式陷入二次衰退。希臘2011年GDP萎縮幅度高達(dá)6.9%，預(yù)計(jì)2012年仍將連續(xù)第五年衰退。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的惡化直接妨礙了兩國(guó)政府的減赤進(jìn)程。2011年兩國(guó)財(cái)政赤字占GDP的比率均高達(dá)8.5%，分別比原定目標(biāo)高出2和0.9個(gè)百分點(diǎn)，距歐盟3%的標(biāo)準(zhǔn)更是相去甚遠(yuǎn)。而由于經(jīng)濟(jì)前景堪憂，兩國(guó)無(wú)法完成減赤目標(biāo)已基本成為市場(chǎng)共識(shí)，甚至連西班牙新任首相拉霍伊也于近日首度承認(rèn)難以完成之前承諾的減赤目標(biāo)。
 
　　其次，實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑降低了銀行的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力，使歐洲銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇。西班牙銀行業(yè)可能會(huì)成為新的導(dǎo)火索。市場(chǎng)普遍擔(dān)憂，由于經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)不太可能強(qiáng)勁復(fù)蘇，該國(guó)銀行業(yè)可能需要更多資本，4月初西班牙央行行長(zhǎng)奧多涅斯的表態(tài)以及西班牙第三大銀行Bankia將部分國(guó)有化的新聞進(jìn)一步加深了這種擔(dān)憂。此前西班牙政府曾堅(jiān)稱本國(guó)銀行不需要救助，此番態(tài)度轉(zhuǎn)變使市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)的恐慌進(jìn)一步加劇。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，歐洲援助基金僅可以向政府放貸，而不能向銀行直接提供貸款。這意味著像西班牙這樣的國(guó)家必須背負(fù)大量新債，從而惡化主權(quán)債務(wù)危機(jī)。正是出于這種擔(dān)憂，標(biāo)普于近日下調(diào)了西班牙主權(quán)債務(wù)和11家西班牙銀行的信用評(píng)級(jí)，并將另外3家銀行的前景展望下調(diào)為負(fù)面。
 
　　第三，經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致失業(yè)率飆升，社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵。據(jù)歐盟統(tǒng)計(jì)，截至3月份，歐元區(qū)失業(yè)人口總數(shù)為1736萬(wàn)，與2月份相比增加16.9萬(wàn)人。在所有成員國(guó)中，失業(yè)率最高的仍是西班牙與希臘，分別達(dá)到24.1%和21.7%，其中青年失業(yè)率更是高達(dá)51.1%和51.2%，這比美國(guó)大蕭條時(shí)期的失業(yè)問(wèn)題還要嚴(yán)重。失業(yè)率上升一方面可能導(dǎo)致抵押貸款違約率上升，惡化銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面加劇了民眾的憤怒情緒，可能引發(fā)社會(huì)動(dòng)蕩。西班牙近三個(gè)月已發(fā)生兩次全國(guó)規(guī)模的抗議示威活動(dòng)，希臘首都雅典更是在2月份爆發(fā)了大規(guī)模騷亂。
 
　　第四，政治不穩(wěn)定因素增加，掣肘歐債危機(jī)的治理。由于經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，反對(duì)財(cái)政緊縮的聲音日益升溫，這嚴(yán)重?fù)p害了各國(guó)政府的穩(wěn)定性和執(zhí)行力，重債國(guó)的政治亂局和核心國(guó)的政權(quán)更迭可能會(huì)引發(fā)新的市場(chǎng)恐慌。近期希臘和法國(guó)的大選集中體現(xiàn)了這一問(wèn)題。在重債國(guó)希臘，支持緊縮的新民主黨和泛希臘社會(huì)主義運(yùn)動(dòng)黨陣營(yíng)未能獲得議會(huì)的多數(shù)席位，導(dǎo)致目前新政府依舊難產(chǎn)。而在核心國(guó)法國(guó)，支持緊縮的現(xiàn)任總統(tǒng)薩科齊輸給了對(duì)緊縮持謹(jǐn)慎態(tài)度的社會(huì)黨候選人奧朗德。薩科齊成了31年來(lái)首位連任失敗的法國(guó)總統(tǒng)，同時(shí)也是第11個(gè)因歐債危機(jī)下臺(tái)的歐洲領(lǐng)導(dǎo)人。
 
　　短期動(dòng)蕩
 
　　短期來(lái)看，歐債危機(jī)的緊張局勢(shì)依舊難以緩解，市場(chǎng)可能會(huì)持續(xù)動(dòng)蕩。
 
　　從表面上看，希臘的問(wèn)題最為棘手。今年第一季度，希臘在完成國(guó)內(nèi)緊縮方案協(xié)商以及與私人債權(quán)人的換債協(xié)議后，成功獲得歐盟的第二輪救助資金。然而，近期的希臘大選卻使市場(chǎng)重新陷入恐慌。在這場(chǎng)被歐洲媒體稱作“決定歐元命運(yùn)”的選舉中，支持緊縮和留在歐元區(qū)的新民主黨和泛希臘社會(huì)主義運(yùn)動(dòng)黨陣營(yíng)未能獲得議會(huì)的多數(shù)席位，直接導(dǎo)致獲得最多選票(18.9%)的新民主黨未能于規(guī)定期限內(nèi)完成組閣。接下來(lái)，組閣權(quán)將依次交給左翼聯(lián)盟(16.8%)和泛希臘社會(huì)主義運(yùn)動(dòng)黨(13.4%)，而不出意外的話，組閣依舊無(wú)法順利進(jìn)行，希臘將被迫于6月份重新舉行議會(huì)選舉。目前來(lái)看，新一輪選舉的結(jié)果依然無(wú)法確定，這讓市場(chǎng)對(duì)希臘的前景“非常擔(dān)憂”，恐慌的市場(chǎng)情緒將推高希臘的融資成本。由于新政府必須在6月底的最后期限之前通過(guò)一項(xiàng)至少115億歐元的緊縮方案，因此，希臘問(wèn)題很可能會(huì)在年中集中爆發(fā)，希臘無(wú)序違約和退出歐元區(qū)的可能性顯著上升。經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯比尼認(rèn)為，希臘可能最快于明年退出歐元區(qū)。而一旦希臘退出歐元區(qū)，市場(chǎng)必將陷入劇烈震蕩。
 
　　實(shí)際上，西班牙才是決定歐洲前途命運(yùn)的關(guān)鍵。無(wú)論希臘的狀況如何惡化，都難以產(chǎn)生系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橄ＥD只是一個(gè)小國(guó)，西班牙則完全不同。2012年西班牙到期債務(wù)規(guī)模高達(dá)1479億歐元，約相當(dāng)于希臘、愛(ài)爾蘭和葡萄牙債務(wù)總和的兩倍，其中7月(202億歐元)和10月(283億歐元)是兩個(gè)償債高峰期，短期之內(nèi)西班牙申請(qǐng)?jiān)�助的可能性并不大，因�(yàn)槲靼嘌楞y行是第二輪LTRO的最大受益者，歐央行可能會(huì)進(jìn)一步采取干預(yù)措施，為西班牙人贏得時(shí)間。但西班牙的形勢(shì)到底有多么嚴(yán)峻，人們尚難以做出準(zhǔn)確的判斷。和其他“歐豬國(guó)家”不同，西班牙在歐債危機(jī)爆發(fā)之前，財(cái)政赤字規(guī)模并不大，而且一向以穩(wěn)健的銀行監(jiān)管制度著稱。西班牙的問(wèn)題主要是由于房地產(chǎn)泡沫崩潰，給銀行體系帶來(lái)巨額的壞賬。隨著擁有國(guó)內(nèi)10%存款的Bankia銀行向政府求助，市場(chǎng)可能會(huì)對(duì)西班牙銀行業(yè)產(chǎn)生新的恐慌，由此造成的金融市場(chǎng)拋售和銀行擠兌風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。自爆出國(guó)有化傳聞以來(lái)，Bankia銀行的股票三天之內(nèi)已累計(jì)下跌15%，創(chuàng)上市以來(lái)最低價(jià)，其他西班牙銀行股的跌幅也基本在4%以上。
 
　　另一個(gè)不確定性是法國(guó)政權(quán)更迭所帶來(lái)的影響。敗選的薩科齊曾是默克爾推動(dòng)緊縮的堅(jiān)定盟友，被市場(chǎng)稱為“默科齊”組合。相比之下，新當(dāng)選的奧朗德以強(qiáng)調(diào)增長(zhǎng)著稱，他的上臺(tái)將主要從三方面影響歐元區(qū)的政策走向：首先，他有可能促使法國(guó)和歐元區(qū)推出財(cái)政刺激措施；其次，他支持歐央行在主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)上發(fā)揮最后貸款人角色；第三，他要求修改歐盟財(cái)政契約，在其中加入增長(zhǎng)條款。
 
　　這無(wú)疑將與德國(guó)產(chǎn)生嚴(yán)重分歧。雖然默克爾對(duì)奧朗德的上臺(tái)表示歡迎，并積極促成協(xié)商，但兩人協(xié)商的結(jié)果仍不確定。如果法國(guó)和歐元區(qū)在緊縮政策方面的立場(chǎng)出現(xiàn)松動(dòng)，市場(chǎng)可能會(huì)對(duì)其財(cái)政紀(jì)律的承諾產(chǎn)生質(zhì)疑，進(jìn)而引發(fā)金融市場(chǎng)的進(jìn)一步拋售。就法國(guó)來(lái)說(shuō)，這可能會(huì)影響其信用評(píng)級(jí)，而這一直是法國(guó)保持低融資成本的關(guān)鍵。
 
　　從根本上看，歐洲已經(jīng)陷入財(cái)政緊縮和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的兩難局面。如果不繼續(xù)推行緊縮，市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為政府減赤不力，而如果進(jìn)一步推行緊縮，市場(chǎng)又會(huì)擔(dān)心實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入衰退。近期的經(jīng)濟(jì)下滑還將進(jìn)一步加劇信貸緊縮的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，可能會(huì)有更多的問(wèn)題銀行因不堪重負(fù)而倒下，另一方面，相對(duì)健康的銀行的放貸意愿也會(huì)進(jìn)一步減弱。
 
　　財(cái)政緊縮和信貸緊縮交織在一起，便構(gòu)成了斯蒂格利茨所說(shuō)的“致命組合”�？傮w來(lái)看，歐洲經(jīng)濟(jì)難逃衰退的厄運(yùn)，歐債危機(jī)的再度惡化只是時(shí)間問(wèn)題。