歐洲正經(jīng)歷由財(cái)政緊縮帶來(lái)經(jīng)濟(jì)萎縮的痛苦過(guò)程,“財(cái)政緊縮、信貸緊縮、需求緊縮”已使歐洲不堪重負(fù)。法國(guó)左派勢(shì)力上臺(tái)、希臘反緊縮派得寵,正意味著歐洲以“緊縮”為主的危機(jī)化解模式面臨轉(zhuǎn)向,全球主要央行也將*資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張來(lái)重新刺激需求。 巨額債務(wù)成最不穩(wěn)定因素 歐洲政局開始變天,把“增長(zhǎng)”作為使命的奧朗德,幾乎與希臘反緊縮激進(jìn)黨“如出一轍”。擴(kuò)大赤字、啟動(dòng)印鈔機(jī)消化債務(wù)、刺激經(jīng)濟(jì)的方式將不可避免。受歐洲政局不穩(wěn)以及銀行業(yè)壞賬高企和資產(chǎn)負(fù)債表惡化的影響,5月9日西班牙10年期政府債券收益率開盤后直線上升,漲幅超過(guò)3%,再度突破6%的風(fēng)險(xiǎn)水平。 穆迪已經(jīng)表示將大規(guī)模調(diào)降銀行評(píng)級(jí)。在歐洲央行注資對(duì)市場(chǎng)的拉動(dòng)效應(yīng)基本耗盡之后,一旦出現(xiàn)大規(guī)模評(píng)級(jí)下調(diào)狀況,整個(gè)歐洲金融業(yè)狀況會(huì)雪上加霜。內(nèi)憂外患之下,歐洲央行可能將不得不再次通過(guò)量化寬松出手救市。歐洲政治變局,將導(dǎo)致歐洲央行一貫堅(jiān)持的貨幣政策“中立”破產(chǎn)。 全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)無(wú)法避免地被“債務(wù)挾持”。債務(wù)危機(jī)是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最大隱患,資產(chǎn)負(fù)債表的艱難修復(fù)、總需求的不足、財(cái)政政策的受限,使得各國(guó)大多仰仗央行,依*信貸擴(kuò)張、釋放流動(dòng)性來(lái)刺激經(jīng)濟(jì),各國(guó)中央銀行貨幣政策的獨(dú)立性正在受到破壞。 金融危機(jī)以來(lái),西方發(fā)達(dá)國(guó)家政府試圖通過(guò)擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表,向金融、居民與企業(yè)部門提供刺激來(lái)減輕財(cái)富縮水的沖擊,進(jìn)而控制去杠桿化的速度,將私人部門的資產(chǎn)負(fù)債轉(zhuǎn)移至政府部門。據(jù)彭博統(tǒng)計(jì),目前全球主要經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)背負(fù)上高達(dá)7.6萬(wàn)億美元的沉重債務(wù),其中G7國(guó)家今年到期的主權(quán)債務(wù)總額約7.3萬(wàn)億美元,如果算上利息,全球主要經(jīng)濟(jì)體今年所需的再融資規(guī)模將超過(guò)8萬(wàn)億美元。根據(jù)IMF剛剛發(fā)布的報(bào)告,發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)規(guī)模仍將維持在二戰(zhàn)以來(lái)的最高水平。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體今年公共債務(wù)占經(jīng)濟(jì)總量的比重將比去年增加3個(gè)百分點(diǎn),增至106.5%,明年將進(jìn)一步增至108.5%,巨額債務(wù)及其巨大的融資缺口成為全球經(jīng)濟(jì)最大的不穩(wěn)定因素。 同時(shí),隨著全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩,投資者在出借資金時(shí)可能會(huì)要求更高的回報(bào)率,這意味著多數(shù)債務(wù)國(guó)將面臨借貸成本上升的窘境。在未來(lái)的幾年內(nèi),信用緊縮、財(cái)政緊縮和消費(fèi)緊縮三個(gè)層面的疊加效應(yīng)會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)。比較棘手的是,政府“去杠桿化”步履維艱,金融和家庭等私人部門的“去杠桿化”同樣長(zhǎng)夜難熬。金融造血機(jī)制遭到嚴(yán)重破壞,全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣乘數(shù)大幅下降,金融危機(jī)以來(lái)英國(guó)降幅最大,從25倍降至10倍;美國(guó)從11倍降至4倍;歐盟則在10倍到8倍間徘徊。 “債務(wù)貨幣化”模糊政策邊界 在如此境況下,發(fā)達(dá)國(guó)家央行或繼續(xù)實(shí)行“債務(wù)貨幣化”,通過(guò)擴(kuò)展央行的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)化解危機(jī),開啟一條模糊貨幣政策與財(cái)政政策邊界的道路。從央行資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)成看,當(dāng)前發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行資產(chǎn)方最重要的科目之一是政府債權(quán)。美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行的政府債權(quán)占比最高,分別為86.06%和63.32%;歐洲央行盡管占比只有21.48%,但通過(guò)實(shí)施兩輪LTRO操作,歐洲央行也儼然成為政府債券購(gòu)買的“代理人”。根據(jù)歐洲央行公布的最新數(shù)據(jù),兩輪LTRO后,歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模已達(dá)3.2萬(wàn)億歐元。歐洲央行資本和儲(chǔ)備只有829.9億歐元,杠桿高達(dá)36.4倍,這意味著歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表面臨惡化的可能性。 為應(yīng)對(duì)危機(jī),全球央行都轉(zhuǎn)向?qū)捤赡J,美?lián)儲(chǔ)、歐洲央行、英國(guó)央行和日本央行大量購(gòu)買資產(chǎn),截至2011年10月底,全球三大央行美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行和日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模加起來(lái)已超過(guò)8萬(wàn)億美元,其中美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模約2.85萬(wàn)億美元,歐洲央行約2.73萬(wàn)億美元,日本央行約1.8萬(wàn)億美元。此外,新興市場(chǎng)國(guó)家央行也在擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表。 進(jìn)入“大寬松第二季” 因此,全球可能再度進(jìn)入聯(lián)合寬松時(shí)代。摩根士丹利將之稱為“大寬松第二季”。大摩稱,大寬松第一季的時(shí)間是2009年-2010年,而第二季現(xiàn)在正全面展開。為了防止經(jīng)濟(jì)大幅放緩,抵御歐債危機(jī)沖擊,巴西、印度等部分新興市場(chǎng)國(guó)家央行開啟降息通道,這意味著新興經(jīng)濟(jì)體的政策開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)向,未來(lái)會(huì)有越來(lái)越多的新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)國(guó)家一起走向新一輪的變相刺激和寬松政策。 2008年金融危機(jī)至今,美元流動(dòng)性增長(zhǎng)了2.3萬(wàn)億美元,全球廣義貨幣供應(yīng)M2已接近60萬(wàn)億美元左右。在全球十大經(jīng)濟(jì)體(以2010年GDP排名)中,美國(guó)、中國(guó)、日本、英國(guó)、巴西、印度、加拿大這七個(gè)國(guó)家,2008年-2010年三年間貨幣供應(yīng)量增加8.96萬(wàn)億美元,增幅高達(dá)43.16%。除了產(chǎn)生通脹這一“副產(chǎn)品”,真正的有效需求并沒(méi)有刺激起來(lái),全球仍有規(guī)模約1萬(wàn)億美元的需求缺口。 全球進(jìn)入“大寬松第二季”,不但會(huì)延誤發(fā)達(dá)國(guó)家本應(yīng)采取必要的去杠桿化措施,致使資源配置不當(dāng),也為發(fā)生嚴(yán)重的金融扭曲埋下禍根。尤其是新興市場(chǎng)國(guó)家化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力相對(duì)較弱。2012年,新興市場(chǎng)國(guó)家的通脹壓力繼續(xù)明顯高于發(fā)達(dá)國(guó)家。根據(jù)IMF的預(yù)測(cè),2011年和2012年新興市場(chǎng)整體通脹預(yù)估值分別為6.9%和5.6%,而同期發(fā)達(dá)市場(chǎng)整體的通脹水平僅為2.6%和1.7%。在全球超低利率水平下,新興經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)價(jià)格可能繼續(xù)膨脹,私人部門負(fù)債將迅速增加,并可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。 事實(shí)再次證明,用財(cái)政赤字和釋放貨幣來(lái)創(chuàng)造有效需求的方式并不可行,總量刺激對(duì)于改善全球失衡以及消除根植于各經(jīng)濟(jì)體內(nèi)多年“頑疾”幫助有限。解決危機(jī)從來(lái)就沒(méi)有“速效藥”,各國(guó)需要的不是貨幣的刺激,而是一場(chǎng)漫長(zhǎng)且非常痛苦的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)重建。
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