10月14日，周日。老畢周末瀏覽環(huán)球報(bào)章，發(fā)現(xiàn)《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》金融市場觀察員唐學(xué)鵬在該報(bào)“招財(cái)貓”專欄中，與一位財(cái)富管理專家分頭解答投資者疑問，就包括高息(垃圾)債券的海外企債是否“買得過”，提供了一些意見。
企債的“組織風(fēng)險(xiǎn)”
唐學(xué)鵬在他負(fù)責(zé)的部分談到，以大宗商品和企業(yè)債券兩個(gè)范疇而論，前者價(jià)格波動(dòng)雖可以很劇烈，惟在訊息獲取方面，散戶與大戶并無過于明顯的分野。商品市場的訊息，在比較公平的情況下流向所有投資者，意味資訊不對稱的風(fēng)險(xiǎn)處于可控制水平。
企業(yè)債券卻是另一回事，“內(nèi)行”跟“外行”訊息掌握質(zhì)量與速度俱大有差別，這種源自企業(yè)組織的風(fēng)險(xiǎn)，一般人不大了了，極易遭蒙在鼓里，形成嚴(yán)重的資訊不對稱。本國市場尚且如此，投資者貿(mào)然涉足海外，“組織風(fēng)險(xiǎn)”之高可想而知。有鑒于此，唐學(xué)鵬遂高呼：去陌生市場買垃圾債，這是多么垃圾的想法��！
以風(fēng)險(xiǎn)管理角度出發(fā)，老畢同意唐學(xué)鵬的觀點(diǎn)。然而，從更大范圍討論唐學(xué)鵬圍繞海外企債發(fā)出的警告，我認(rèn)為更加有益和有建設(shè)性。
如果大家認(rèn)同垃圾債券風(fēng)險(xiǎn)奇高，何以過去一年市場對高息企債愛不釋手，歐美香港無一例外？龍湖地產(chǎn)上周發(fā)行優(yōu)先票據(jù)，消息指推出五分鐘即獲全數(shù)認(rèn)購；今年以來流入美國垃圾債券市場的資金多達(dá)430億美元，跟資金持續(xù)流出股票基金的趨勢背道而馳。利息超低、閑資苦無出路，是大多數(shù)人即時(shí)想到的原因。然而，在這些顯而易見的因素以外，投資者又能否整理出比較完整的資產(chǎn)市場脈絡(luò)，從而趨吉避兇？
毫無疑問，股市風(fēng)光不再、債市炙手可熱，乃過去一兩年資金流向已反映得一清二楚的不爭事實(shí)。
投資者對海嘯期間慘蝕記憶猶新，股票基金新錢進(jìn)入少、舊錢撤走多，資金凈流出已成常態(tài)。反觀債券基金，從每周公布的統(tǒng)計(jì)可見，凈流入金額往往比股票基金凈流出多了逾倍。
由此可見，投資者棄股從債勢頭雖有增無減，惟基于流入債市的資金規(guī)模遠(yuǎn)超流出股市的金額，散戶對股市心灰意冷并轉(zhuǎn)投債券，不足以解釋債市熱火朝天這個(gè)現(xiàn)象。
老畢相信，流進(jìn)債市的錢，主要還是來自銀行活期儲(chǔ)蓄、存款證(CDs)以至短期國庫票據(jù)等已近乎無息可收的金融工具。
“垃圾泡沫”真假
債市的另一個(gè)趨勢是，零售投資者對信貸評級低的高息(垃圾)債券日益鐘情。這類資產(chǎn)有價(jià)有市，企業(yè)把握融資成本下降機(jī)會(huì)爭相發(fā)行，但供應(yīng)增需求更強(qiáng)，形成高息新債市場大旺特旺。資金不斷追捧這類高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，已受到評論界高度關(guān)注，針對“垃圾泡沫”的警告與日俱增。然而，就如圍繞香港樓市發(fā)出的溫馨提示無日無之，置業(yè)人士卻你講你的我買我的一樣，垃圾債與香港樓市皆不是獨(dú)立存在的泡沫，兩者背后都有一個(gè)共同的原因在起作用，那就是美聯(lián)儲(chǔ)不惜一切刺激經(jīng)濟(jì)，實(shí)行超寬松貨幣政策。
這個(gè)因素一天不逆轉(zhuǎn)，擔(dān)心“不入市風(fēng)險(xiǎn)”的投資者只會(huì)越來越多，且并不限于因零息而鼓噪的散戶，還有必須向客戶履行支付責(zé)任的保險(xiǎn)公司和退休基金等機(jī)構(gòu)投資者。
撇除因企業(yè)因素而異的“組織風(fēng)險(xiǎn)”，垃圾債券估值便宜還是貴，有一個(gè)公認(rèn)的客觀準(zhǔn)則，那就是觀察企債回報(bào)率(孳息)與同年期美國國債孳息的差距，息差越窄企債估值越高昂，反之則越便宜�；谙⒉铋熣Q于投資者的風(fēng)險(xiǎn)胃納，單憑垃圾債券孳息的絕對值，不足以反映市場在特定時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)承受意欲，在討論高息債風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，有必要立足于息差這個(gè)客觀標(biāo)準(zhǔn)。
美國垃圾債券平均孳息目前處于6.89厘水平，為1998年以來最低。然而，與“無風(fēng)險(xiǎn)”的美國十年期國債孳息比較，垃圾債對國債息差處于約550個(gè)基點(diǎn)的水平。1998年至今，美國垃圾債較十年期國債孳息平均高600個(gè)基點(diǎn)；換句話說，目前約550個(gè)基點(diǎn)的息差比過去十四五年略高，惟并未嚴(yán)重偏離垃圾債的歷史估值水平。
隨著越來越多的散戶追捧高息差，垃圾債孳息低處未算低，這類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)也許會(huì)相應(yīng)上升，但純以對美國國債息差這個(gè)客觀準(zhǔn)則衡量，認(rèn)為垃圾債市未見泡沫者，大可像堅(jiān)稱香港樓市尚未失控的專家那樣，找到言之成理的論據(jù)。
最大的泡沫
可是，不論香港樓市還是美國垃圾債市，泡沫之說若成立，那么便得承認(rèn)一點(diǎn)，那就是兩者皆為一個(gè)更大、更根本的泡沫之“副產(chǎn)品”——這個(gè)泡沫，舍美國國債其誰？
內(nèi)地或香港投資者涉足海外企業(yè)債，除了相對“無風(fēng)險(xiǎn)“國債息差和資訊不對稱風(fēng)險(xiǎn)之外，利率變化本身更須時(shí)刻關(guān)注。利用公式顯示，利率變化對債券本金(principal)的影響，足以一目了然。
假設(shè)債券的固定票息率(coupon，反映一年的利息支付)為100元，債券每年回報(bào)率(孳息)為6%，那么債券的價(jià)格便是1666.67元(100/0.06＝1666.67)。然而，一旦市場利率趨升又或發(fā)行人面對財(cái)政困難，違約風(fēng)險(xiǎn)上升，買家要求更高回報(bào)理所當(dāng)然。對已經(jīng)持有債券的投資者來說，假如新買家(市場)要求8%孳息才愿意吸納，100元的票息率雖不會(huì)改變(違約例外)，惟債券價(jià)格將劇跌至1250元(100/0.08＝1250)。
換句話說，這2個(gè)百分點(diǎn)的孳息變化，足以令原先買入債券的投資者損失25%本金((1666.67－1250〕/1666.67＝0.25)。
不過數(shù)是這樣計(jì)，美國何時(shí)加息，誰知道？
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