歐央行寬松超預(yù)期 資本外溢效應(yīng)待觀(guān)察

　　盡管市場(chǎng)對(duì)于歐央行可能執(zhí)行負(fù)利率早有預(yù)期，但此次其一攬子寬松措施著實(shí)超過(guò)了市場(chǎng)預(yù)期。這些措施不僅有負(fù)利率，還包括了定向長(zhǎng)期再融資操作(LTRO)、強(qiáng)化流動(dòng)性支持、停止對(duì)沖證券市場(chǎng)計(jì)劃(SMP)以及籌備QE等。
　　
　　歐央行一攬子寬松政策標(biāo)志著歐松美緊的全球貨幣新格局正漸行漸近，盡管歐央行的寬松不及美聯(lián)儲(chǔ)寬松對(duì)全球資本市場(chǎng)的影響全面，但作為全球第二大資本輸出源頭，歐央行低息政策對(duì)全球資本市場(chǎng)的溢出效應(yīng)仍然值得關(guān)注。
　　
　　歐松美緊的中和效應(yīng)
　　
　　根據(jù)歐央行此次議息會(huì)議的決定，歐元區(qū)主要再融資利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至0.15%，前值為0.25%。同時(shí)，下調(diào)邊際貸款利率至0.40%，下調(diào)隔夜存款利率至-0.10%。
　　
　　即便歐央行同時(shí)操作LTRO，但下行的主要還是短期利率，而且歐央行鑒于在購(gòu)買(mǎi)成員國(guó)國(guó)債方面存在制度安排的缺陷(非單一國(guó)家央行通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債施行QE面臨很大的制度障礙)，因此通過(guò)QE壓低長(zhǎng)期利率的影響目前仍然有限。
　　
　　這與當(dāng)時(shí)美國(guó)QE有很大區(qū)別，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期政府債券極大地壓低了長(zhǎng)期利率，而且美國(guó)經(jīng)濟(jì)的疲軟導(dǎo)致了國(guó)際資本從美國(guó)撤資，重新在全球范圍內(nèi)進(jìn)行資本布局，尤其是大量資本涌入亞洲新興市場(chǎng)。
　　
　　從當(dāng)前的情況來(lái)看，似乎上述情境再度重演的條件均不具備。
　　
　　首先，短期利率降低難以構(gòu)成歐元區(qū)資本外流的催化劑；而且自去年下半年以來(lái)，歐洲股票伴隨著歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象而持續(xù)吸引資金回流；甚至歐豬國(guó)家也重新回到國(guó)際債券市場(chǎng)。
　　
　　5月美銀美林的全球基金經(jīng)理調(diào)查顯示，近四成的基金經(jīng)理超配歐元區(qū)股票，而且歐豬債券因?yàn)槭找媛氏鄬?duì)較高而成為投資者追捧的投資品種。
　　
　　當(dāng)前歐央行的一攬子寬松貨幣在一定程度上會(huì)降低上述投資品種的回報(bào)率，如果美國(guó)國(guó)債收益率明顯上行，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)一旦開(kāi)啟升息通道，大西洋(7.43, -0.01, -0.13%)兩岸的利差將會(huì)明顯拉大，加之美元對(duì)歐元升值效應(yīng)，匯差和利差雙重因素以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁有可能導(dǎo)致歐元區(qū)資本到大西洋彼岸尋求收益，因此“歐松美緊”的貨幣政策可能會(huì)產(chǎn)生一定的中和作用，從而不太可能出現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)QE背景下出現(xiàn)的發(fā)達(dá)國(guó)家資本蜂擁向新興市場(chǎng)的可能性。
　　
　　從新興市場(chǎng)自身角度而言，增速放緩甚至自身存在的一些風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)降低了這些新興市場(chǎng)對(duì)這些國(guó)際資本的吸引力，因此在當(dāng)前情況下，歐央行寬松政策帶來(lái)的外溢效應(yīng)對(duì)新興市場(chǎng)而言尚待觀(guān)察。
　　
　　對(duì)中國(guó)貨幣政策影響尚待觀(guān)察
　　
　　歐元區(qū)是中國(guó)最大的貿(mào)易伙伴，同時(shí)中國(guó)是亞洲新興市場(chǎng)的核心，在新興市場(chǎng)中基本面比較健康，因此如果歐央行的一攬子寬松政策溢出到亞太地區(qū)，從理論上來(lái)講中國(guó)可能會(huì)受到一定影響。
　　
　　民生證券研究院的研究認(rèn)為，如果下半年歐央行推出歐版QE，加上外需帶動(dòng)順差回暖，國(guó)內(nèi)外匯占款下滑風(fēng)險(xiǎn)有限，從而進(jìn)一步充盈國(guó)內(nèi)流動(dòng)性。
　　
　　但私下認(rèn)為，這是比較積極的狀態(tài)，從當(dāng)前來(lái)看，國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心算不上強(qiáng)勁，加之人民幣自年初以來(lái)的單邊升值已經(jīng)明顯被打破，而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，國(guó)內(nèi)利率成本穩(wěn)中趨降，而相比之下美國(guó)則整體處于升息前夕，在歐元對(duì)美元走弱的情境下，美元對(duì)人民幣匯率將進(jìn)一步走強(qiáng)，內(nèi)外利差和匯差驅(qū)動(dòng)的資金流入動(dòng)力不足，除非出現(xiàn)外需擴(kuò)張(鑒于歐元區(qū)是中國(guó)最大的貿(mào)易伙伴。
　　
　　而歐元貶值可能會(huì)導(dǎo)致人民幣對(duì)歐元升值，這一因素對(duì)擴(kuò)大外需而言是利空)，否則外匯占款增量仍將低位徘徊甚至出現(xiàn)收縮，這樣歐央行貨幣政策帶來(lái)的溢出效應(yīng)也并不必然影響中國(guó)的貨幣政策。
　　
　　甚至說(shuō)，如果外匯占款果真出現(xiàn)收縮，由此導(dǎo)致的對(duì)沖投入降低，在一定程度上對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣投放產(chǎn)生一定的緊縮效應(yīng)；而如果當(dāng)前的定向降準(zhǔn)以及再貸款等定向?qū)捤烧�策不能有效抑制�?jīng)濟(jì)放緩態(tài)勢(shì)，中國(guó)央行祭出更強(qiáng)勁的寬松政策也不為過(guò)。