全球經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷1929年-1933年大蕭條以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。所不同的是,現(xiàn)在社會保障相對完善,宏觀經(jīng)濟(jì)政策更加成熟。特別是在貨幣政策上,各國央行積累了更多經(jīng)驗(yàn),因而這一波金融危機(jī)造成的實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退不會像1929年-1933年那次。 分析宏觀經(jīng)濟(jì)走勢時(shí),有支出法GDP和生產(chǎn)法GDP兩個(gè)角度。 從支出法GDP的構(gòu)成看,2008年全社會固定資產(chǎn)投資增長25.5%,城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長26.1%,其中12月份城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長22.3%;全年社會消費(fèi)品零售總額(近似于國民經(jīng)濟(jì)核算中的消費(fèi))增長21.6%,其中12月份增長19%;2008年貿(mào)易順差2955億美元,其中第四季度進(jìn)出口增速回落較多,11月和12月出現(xiàn)負(fù)增長,但11月順差400億元?jiǎng)?chuàng)歷史新高。 總體來看,需求增速回落相對平穩(wěn),投資、消費(fèi)、凈出口的數(shù)字都相當(dāng)強(qiáng)勁。但實(shí)際上,在2008年,尤其是第四季度,已明顯感到經(jīng)濟(jì)下滑,中央也出臺了積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。 從生產(chǎn)法GDP的構(gòu)成看,從2008年8月起,工業(yè)增加值同比增速快速下滑,1月-12月為12.9%,12月為5.7%。發(fā)電量、貨運(yùn)量亦直線下降,12月發(fā)電量同比下降7.9%。 存貨理論能夠解釋支出法GDP和生產(chǎn)法GDP之間的差異。雖然不能解釋全部差異,但能解釋一部分差異。 現(xiàn)在存貨調(diào)整正按照理論上的邏輯進(jìn)行:在經(jīng)濟(jì)繁榮的時(shí)候存貨相對增加,在經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候存貨減少,導(dǎo)致生產(chǎn)相對于最終需求減速出現(xiàn)更大幅度的下滑。存貨順周期是市場經(jīng)濟(jì)的特征,是企業(yè)追求利潤最大化和風(fēng)險(xiǎn)最小化的商業(yè)行為。這次經(jīng)濟(jì)周期下行和大宗商品價(jià)格暴跌疊加在一起,使得存貨調(diào)整比較劇烈。中國工業(yè)占GDP比重比較大,而重化工業(yè)在工業(yè)中比重又很大,這樣的結(jié)構(gòu)使得存貨調(diào)整更加劇烈。全國制造企業(yè)產(chǎn)品庫存指數(shù)在2008年10月份達(dá)到最高點(diǎn),在11月、12月下降幅度比較大。這兩個(gè)月工業(yè)增加值同比增速僅在5%-6%,跟存貨調(diào)整有一定關(guān)系。 在劇烈調(diào)整階段之后,存貨會在一個(gè)相對較低的水平上進(jìn)入平穩(wěn)期,即不再暴跌了,存貨調(diào)整所帶來的工業(yè)下滑、發(fā)電量下滑和運(yùn)輸量下滑會有所緩解。2008年12月初,人民銀行研究局對5省459家企業(yè)進(jìn)行了快速調(diào)查。調(diào)查結(jié)果顯示,大部分企業(yè)的庫存將在3-6個(gè)月內(nèi)調(diào)整到位;今年第二季度,存貨調(diào)整將在低水平上進(jìn)入平穩(wěn)期。 中國經(jīng)濟(jì)相對健康 現(xiàn)在有些人對經(jīng)濟(jì)前景比較悲觀。如何看待中國經(jīng)濟(jì)?我強(qiáng)調(diào)要看中國的居民、企業(yè)、政府和金融業(yè)四張資產(chǎn)負(fù)債表。從這四張資產(chǎn)負(fù)債表來看,中國經(jīng)濟(jì)跟其他國家比較是相對健康的。 首先,中國居民長期有儲蓄傳統(tǒng),債務(wù)負(fù)擔(dān)較低。2008年12月末,中國居民存款余額22.2萬億元,消費(fèi)貸款余額3.7萬億元,居民作為一個(gè)整體是儲蓄的最大提供者。 其次,企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率比較合理,總體上盈利能力較強(qiáng),保持了較好的發(fā)展態(tài)勢。據(jù)中國人民銀行5000戶企業(yè)調(diào)查,2008年12月末,非金融類企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均為59%。 第三,財(cái)政狀況穩(wěn)健。2008年末,中國國債余額占GDP的比例約為20%。2007年美國為71%,歐元區(qū)為67%,日本為163%。2008年,中國財(cái)政赤字占GDP的比例小于1%。 第四,當(dāng)前中國金融業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表處于歷史最好水平。2005年-2007年,交、建、中、工四大國有銀行抓住了最好的時(shí)機(jī),成功上市。 對2007年和2008年 貨幣政策的總結(jié) 從我國改革開放30年的CPI數(shù)據(jù)來看,在1980年、1985年、1988年-1989年、1993年-1994年、2003年-2008年上半年面臨通貨膨脹,在1998年-2002年五年期間出現(xiàn)通貨緊縮。換句話說,我們既積累了反通脹的經(jīng)驗(yàn),也積累了反通縮的經(jīng)驗(yàn)。 在2007年和2008年,針對當(dāng)時(shí)的通脹形勢,我們施行了相應(yīng)的貨幣政策。 2007年實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策,10次上調(diào)存款準(zhǔn)備金,共計(jì)5.5個(gè)百分點(diǎn);加息6次,一年期存款利率累計(jì)上調(diào)了1.62個(gè)百分點(diǎn)至4.14%,一年期貸款利率累計(jì)上調(diào)1.35個(gè)百分點(diǎn)至7.47%。結(jié)果是,2007年GDP 增長率13%,CPI上漲4.8%;貿(mào)易順差2627億美元;人民幣貸款比年初增加3.63萬億元,創(chuàng)歷史新高;M2同比增長16.7%;外匯儲備增加4619億美元,增長43.3%;人民幣對美元升值6.90%。 2008年上半年,央行執(zhí)行從緊的貨幣政策,5次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率,共計(jì)3個(gè)百分點(diǎn),但1379個(gè)縣(市)的農(nóng)信社未上調(diào),存款準(zhǔn)備金率上調(diào)所收回的流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣。在第一季度到第二季度,許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家批評中國的負(fù)利率,但央行沒有加息。2008年年中,宏觀調(diào)控的基調(diào)改成了“一保一控”。9月份以后,為應(yīng)對國際金融危機(jī),開始實(shí)行適度寬松的貨幣政策。央行4次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率,共計(jì)2-4個(gè)百分點(diǎn);5次降息,一年期存款利率累計(jì)下調(diào)1.89個(gè)百分點(diǎn)至2.25%;一年期貸款利率累計(jì)下調(diào)2.16個(gè)百分點(diǎn)至5.31%。結(jié)果是全年GDP 增長9%,CPI上漲5.9%;貿(mào)易順差2955億美元;人民幣貸款比年初增加4.9萬億元,再創(chuàng)歷史新高。新增貸款季度分布均衡,分別為1.33萬億元、1.12萬億元、1.03萬億元和1.43萬億元。此外,M2 同比增長17.8%;外匯儲備增加4178億美元,增長27.3%;人民幣對美元升值6.88%(主要發(fā)生在上半年)。 通過這些事實(shí),社會公眾和經(jīng)濟(jì)學(xué)家可以評判貨幣政策是否具有科學(xué)性、有效性、超前性,評判貨幣政策是否達(dá)到了一個(gè)相對優(yōu)化的路徑。 日本和美國的零利率政策: 作用有限 現(xiàn)任美聯(lián)儲主席伯南克教授在2002年曾撰文指出:“持續(xù)的通縮會對經(jīng)濟(jì)造成高度的破壞,應(yīng)當(dāng)堅(jiān)決抗擊。在可預(yù)見的將來,美國發(fā)生嚴(yán)重通縮的幾率極小,這主要是基于美國經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)力量和美聯(lián)儲等決策部門的積極主動(dòng)應(yīng)對!碑(dāng)時(shí)伯南克是美聯(lián)儲理事,他的分析表明了聯(lián)儲反通縮的決心。他認(rèn)為,“中央銀行的政策利率降至零后,就達(dá)到其操作的底線,貨幣政策就喪失了進(jìn)一步擴(kuò)大總需求的能力。這個(gè)結(jié)論是錯(cuò)誤的。央行還可以使用‘非傳統(tǒng)’的手段刺激經(jīng)濟(jì)!北热纾绹梢酝ㄟ^印刷美元增加流通中的貨幣;美聯(lián)儲可以通過購買資產(chǎn)將貨幣注入經(jīng)濟(jì);還可通過向銀行提供低息貸款、與財(cái)政部門配合等多種方式注入貨幣。伯南克認(rèn)為,“在紙幣制度下,一個(gè)果斷的政府總是能夠制造出更高的支出和隨之而來的正通脹,甚至在短期名義利率為零時(shí)也是這樣!边@是篇很有影響力的文章。 我相信,伯南克在2002年絕沒有想到美國會面臨零利率局面,他當(dāng)時(shí)主要是針對日本案例。針對日本治理通縮失敗的原因,伯南克認(rèn)為,除通縮外,日本經(jīng)濟(jì)增長面臨一些重大障礙,包括銀行和公司的大量壞賬、龐大的政府債務(wù)等等。日本嘗試過多種貨幣政策,但效果被私人部門的財(cái)務(wù)問題削弱;沉重的政府債務(wù)又使得它在采取激進(jìn)的財(cái)政政策上更加猶豫。造成日本持續(xù)通縮的原因是政治因素而不是政策工具不足。日本對如何解決經(jīng)濟(jì)問題展開了過多的政治爭論,推行強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)改革會使許多利益團(tuán)體受損,因此遇到了很大阻力。伯南克認(rèn)為,如果沒有這些障礙,即使是在零利率下,中央銀行通過數(shù)量寬松的手段,也能夠制造正的通脹。他強(qiáng)調(diào),零利率和數(shù)量寬松政策在日本運(yùn)行效果不好,不能證明這一政策是失效的。 日本是在什么樣的背景下實(shí)施零利率政策的呢? 1991年-1994年,日本經(jīng)濟(jì)泡沫崩潰,GDP驟降,于是實(shí)施寬松的貨幣政策,大幅調(diào)低政策利率。1995年-1996年,繼續(xù)實(shí)行寬松的貨幣政策,同時(shí)實(shí)行積極的財(cái)政政策,經(jīng)濟(jì)有所恢復(fù)。1997年,實(shí)行緊縮性財(cái)政政策,在減少政府支出的同時(shí),提高消費(fèi)稅,嚴(yán)重影響居民支出,加之一些大型金融機(jī)構(gòu)相繼破產(chǎn),日本陷入金融恐慌,經(jīng)濟(jì)蕭條進(jìn)一步深化。1998年,再次實(shí)行積極的財(cái)政政策。 日本自1999年就進(jìn)入零利率時(shí)代,中間略有反復(fù)。1999年2月,日本銀行將同業(yè)間無擔(dān)保隔夜拆借利率目標(biāo)值設(shè)定為0.15%,3月下調(diào)至0.04%。之后,日本經(jīng)濟(jì)有所復(fù)蘇。 日本銀行認(rèn)為零利率是超常規(guī)的極端政策,于是在2000年8月做出了解除零利率政策的決定,并將同業(yè)間無擔(dān)保隔夜拆借利率上調(diào)至0.25%。 2001年3月,日本銀行將同業(yè)間無擔(dān)保隔夜拆借利率目標(biāo)值降至0.15%,同時(shí)宣布將貨幣政策的操作目標(biāo)由利率變更為商業(yè)銀行在央行經(jīng)常賬戶存款余額即超額準(zhǔn)備金,正式推出數(shù)量寬松貨幣政策。實(shí)施方法包括購買商業(yè)銀行持有的長期國債,購買商業(yè)銀行股票,增加商業(yè)銀行準(zhǔn)備金賬戶余額,并誘導(dǎo)隔夜拆借利率接近零。從2001年到2006年,日本中央銀行通過向商業(yè)銀行注入成本極低的流動(dòng)性,使銀行的超額準(zhǔn)備金達(dá)到30多萬億日元。 2006年3月,日本宣布結(jié)束超寬松貨幣政策,恢復(fù)傳統(tǒng)的利率制度,利率稍有上升。目前又再度接近零。 我要強(qiáng)調(diào)的是,零利率和數(shù)量寬松貨幣政策具有局限性。日本央行的零利率政策會引發(fā)套利交易。由于日本的借貸成本很低,投資者會借入低成本的日元資金,將日元換成其他貨幣在海外進(jìn)行投資。換句話說,日本境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和居民通過日元套利交易,將持有的日元資產(chǎn)兌換為外匯資產(chǎn),降低了日元貨幣供給的增長速度,導(dǎo)致境內(nèi)流動(dòng)性向境外市場漏出,削弱了數(shù)量寬松貨幣政策的效果。 若以日元套利交易余額與貨幣供應(yīng)量之比作為衡量套利交易導(dǎo)致的貨幣政策耗損指標(biāo),2007年日本的貨幣供給漏損率高達(dá)18.6%。套利交易對日本國內(nèi)的流動(dòng)性有收緊的作用,但對日元則有貶值壓力,而貶值又產(chǎn)生貨幣放松效應(yīng),一緊一松互相抵消后的總效應(yīng)應(yīng)該是收緊的。反過來,投資者進(jìn)行平倉交易時(shí),賣出外匯買入日元、歸還日元貸款,商業(yè)銀行需要賣出外匯、買入日元,平倉過程對基礎(chǔ)貨幣而言是放松的,對日元有升值壓力。這背后更深刻的道理其實(shí)還是“不可能三角”。 現(xiàn)在,零利率的命運(yùn)落到美國頭上了,目前美國聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間是0-0.25%。伯南克先生2002年非常雄辯的分析能不能正確的運(yùn)用在美聯(lián)儲貨幣操作上,還有待觀察,F(xiàn)在,貨幣供應(yīng)量確實(shí)有所增加,信貸緊縮也略微改善,但是美國一樣會遇到上文提到的難題,即零利率和數(shù)量寬松貨幣政策的局限性。 如果將美國和日本進(jìn)行比較,就會發(fā)現(xiàn)他們之間既有相似之處,也有不同之處。相似之處就是美元和日元都是可兌換貨幣,但美元是世界經(jīng)濟(jì)中的主幣,日元的地位比美元要差很多,美國實(shí)行零利率就意味著直接向全世界提供流動(dòng)性,日本實(shí)行零利率還要通過日元套利交易才能對全世界流動(dòng)性產(chǎn)生影響。其它不同點(diǎn)還包括日本外匯儲備多、存在貿(mào)易順差,美國沒有外匯儲備、存在貿(mào)易逆差。另外兩國風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不同。日本這個(gè)國家可以把很多事做得非常精細(xì),真的能把利率打到零附近,存款利率、貸款利率都很低。美國市場是高度分散化的——這點(diǎn)中國與之相似,各種各樣金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不一樣,反映在利率上就差異很大。 總之,無論是日本還是美國,零利率和數(shù)量寬松的貨幣政策都是次優(yōu)選擇,雖然對刺激國內(nèi)需求有一定作用,但作用是有限的。 中國現(xiàn)在的利率水平合適 中國的特點(diǎn)是人民幣不可兌換、巨額貿(mào)易順差和巨額外匯儲備。考慮到以下因素,零利率或者是準(zhǔn)零利率政策不一定是中國的占優(yōu)選擇:中國儲蓄存款余額占GDP比重非常高;勞動(dòng)生產(chǎn)率和全要素生產(chǎn)率還在不斷提高;平均資本回報(bào)率和邊際資本回報(bào)率都不支持零利率政策;商業(yè)銀行收入主要來自利差收入,中間業(yè)務(wù)比重小、收費(fèi)少、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)亟待優(yōu)化,在沒有收費(fèi)業(yè)務(wù)的情況下,單*不到1個(gè)百分點(diǎn)利差,銀行經(jīng)營是沒法持續(xù)的;中央銀行反通縮和維護(hù)幣值穩(wěn)定的決心是堅(jiān)定的,完全可以通過各種貨幣政策工具的最優(yōu)組合(包括較低的利率)來有效實(shí)施適度寬松的貨幣政策。 在比較中國與其他國家的利率水平時(shí),應(yīng)特別注意兩點(diǎn):一是不同種類利率之間的可比性,二是利率下限的制度因素。美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率是0至0.25%,歐元區(qū)主要再融資目標(biāo)利率是2.0%,日本隔夜拆借目標(biāo)利率是0.1%,而中國的公開市場操作利率是0.9%。這里不能用中國一年期存款利率和美國聯(lián)邦基金利率(即隔夜利率)來進(jìn)行比較,要“蘋果比蘋果,桔子比桔子”。此外,短期利率的下限是中央銀行制定的超額準(zhǔn)備金利率。中國人民銀行一直對超額準(zhǔn)備金付利息,美聯(lián)儲以前不能對超額準(zhǔn)備金付利息,他們很羨慕我們。金融危機(jī)之后,美國國會授權(quán)美聯(lián)儲對超額準(zhǔn)備金付利息,目前超額準(zhǔn)備金利率是0.25%,中國是0.72%,公開市場操作利率不能低于這個(gè)水平。 除了上述各國中央銀行利率的比較,還可以比較各國金融市場的利率:銀行間市場、債券市場、對客戶的零售利率。雖然美國是零利率,但美國一年期CD的利率是2.14%,最優(yōu)貸款利率3.25%,住房抵押貸款利率在5.25%左右。歐洲金融市場的利率也是相當(dāng)高的。唯一例外的是日本,日本的利率較低,一年期CD利率0.63%,最優(yōu)貸款利率1.47%,住房抵押貸款利率3.71%。中國的一年期存貸款利率分別是2.25%和5.31%,住房抵押貸款利率如果按七折優(yōu)惠計(jì)算,還不到5%。有人說中國降息空間還很大,其實(shí)和美國相比,中國的利率并不高。 我認(rèn)為現(xiàn)在中國的利率水平合適。有人將此理解為不降息,這是不對的。我所說的利率合適水平,是指我們現(xiàn)在處于“進(jìn)能攻、退能守”的利率水平。
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