對全球經(jīng)濟“盡最大的努力 做最壞的打算”

　　“盡最大的努力,做最壞的打算”——最近上映的系列影片《波恩的身份》（Bourne Identity）中的這句臺詞,似乎與當前的經(jīng)濟金融形勢特別吻合。

　　前些年在經(jīng)濟和金融市場中積累起來的過剩資金,仍在尋找出路。多數(shù)西方經(jīng)濟體,尤其是美、英兩國,債務(wù)堆積如山,加之銀行業(yè)不得已而為之的大規(guī)模去杠桿化浪潮,意味著西方將長期陷入深度經(jīng)濟衰退。最近,盡管美國的宏觀經(jīng)濟一片哀鳴,但信貸市場和同業(yè)間息差的情況有所好轉(zhuǎn)。

　　去年此時,很多人宣稱金融危機已近尾聲。這不是我們的判斷,相反,我們認為危機處于開始的結(jié)束,而不是結(jié)束的開始,并且情況還會惡化。今天,鑒于全球形勢低迷,回想去年的一片樂觀,有必要問問自己,今后是否還會遭遇更多令人震驚的情形？

　　前方存在著人們已經(jīng)意識到的風險,但不知是否會真正發(fā)生;前方也潛藏著我們還不認識的、或許會帶給我們當頭一棒的風險,這些風險可能隨時襲來:可能是政治上的,也可能是經(jīng)濟、金融上的,或者是環(huán)境等方面的。這些風險不發(fā)生則已,倘若發(fā)生,以世界經(jīng)濟當前的狀態(tài),其抵抗力和彈性是遠遠不夠的。

　　十年前的最初階段,世界經(jīng)濟增長勢頭良好,時任美聯(lián)儲主席格林斯潘時常以美國經(jīng)受住了連續(xù)多次的震蕩為例,證明美國經(jīng)濟具有的彈性。當前美國經(jīng)濟脆弱不堪,全球大部分經(jīng)濟體疲態(tài)盡顯,卻表明了全球經(jīng)濟十分脆弱,容易受到風險襲擊。

　　未來仍存在著相當大的風險

　　會不會發(fā)生美元危機?會不會發(fā)生新興市場危機？這兩個問題絕非危言聳聽。通脹憂慮和政府債券乏人問津的擔心也再度浮出水面。盡管我們并不認為將會看到通貨膨脹,或債券尋不到買家,但有必要認真地思考這些問題。

　　世界經(jīng)濟處于非常艱難的時刻,風險大量存在。當前最大的一個風險是,全球經(jīng)濟仍有繼續(xù)惡化的可能,全球需求持續(xù)疲軟帶來的惡性循環(huán)尤其令人擔心。這種情況絕非必然發(fā)生,但風險的確存在。

　　最近幾個月,隨著美國經(jīng)濟衰退的蔓延及預(yù)期惡化,全球貿(mào)易劇烈滑坡,企業(yè)選擇消化現(xiàn)有庫存,投資計劃擱置。所有這些,尤其是大面積的信貸緊張狀況導(dǎo)致的融資困難,對很多開放經(jīng)濟體（如德國、新加坡）產(chǎn)生了深刻影響。其結(jié)果正如當前經(jīng)濟數(shù)據(jù)所揭示的,今年第一季度全球經(jīng)濟將非常低迷,預(yù)計今年全年,不論是發(fā)達國家還是其他經(jīng)濟體,GDP增長將會收縮。盡管新興市場整體很可能繼續(xù)增長,但不同經(jīng)濟體之間,以及全球各地區(qū)之間將會有較大差異,很多國家將陷入衰退。

　　當前,世界亟待解決的是需求不足的問題;長遠來說,需要世界經(jīng)濟更加趨于平衡。如果馬上開始這種轉(zhuǎn)變,很有可能的結(jié)果是西方支出減少,而不是東方支出增加。

　　但如果當前追求平衡極有可能意味著衰退延長,這也是目前形勢的吊詭之處:在經(jīng)濟衰退中,西方經(jīng)濟體不得不做與長遠目標或需求相左的事情——但事實上現(xiàn)在他們必須要做這些年來被批評的事。比如,美國和英國最終需要減少支出,增加儲蓄,但不是現(xiàn)在;將來,美英兩國都需要避免過去多年來的問題再度出現(xiàn),維持較高的利率水平,以防止資產(chǎn)泡沫形成,但不是現(xiàn)在;財政運行需要最終實現(xiàn)盈余,但不是現(xiàn)在。因為,現(xiàn)在我們需要的是需求,是更多支出,更大的預(yù)算赤字,和更低的利率。

　　今年1月末,我赴達沃斯參加了世界經(jīng)濟論壇年會,會后讓我擔心的是人們?nèi)匀粵]有意識到經(jīng)濟下行的全部風險。之所以這樣說,是因為達沃斯會議上大量的批評集中于美國和其他經(jīng)濟體所采取的政策措施。但是,如果消費者和企業(yè)停止了花錢,政府必須得花錢,無論是否所有人都贊成。當然,政策措施應(yīng)該是讓人信賴的。但當前世界經(jīng)濟面臨的最大的難題是需求不足,解決的辦法就是創(chuàng)造需求。需求不足意味著企業(yè)不得縮減產(chǎn)出,壓縮成本,而且,如果這種狀況沒有扭轉(zhuǎn)的話,將自然導(dǎo)致惡性循環(huán)。

　　在達沃斯年會上我發(fā)現(xiàn),即便是狀況良好的企業(yè),目前也不打算投資——他們要等等看。并且,與以往經(jīng)濟衰退時相似,狀況良好的企業(yè)也降低成本削減支出。會上一位CEO稱,從上次美國經(jīng)濟衰退中學(xué)到一個教訓(xùn)——降低成本動作遲緩的企業(yè)在經(jīng)濟最終反彈時的表現(xiàn)落后于動手早的企業(yè)。但是,早日著手壓縮成本以及經(jīng)常性的壓縮成本并不能給人們帶來對未來的熱情。

　　值得稱道的是,很多國家的決策者反應(yīng)迅速。但正如經(jīng)濟下行風險需要認真對待,刺激措施的規(guī)模和速度也必須經(jīng)過精心謀略。

　　日本“失落的十年”經(jīng)歷發(fā)人深思。盡管日本經(jīng)濟泡沫早在1990年就已破裂,但直到1997年,泡沫引發(fā)的后遺癥才達到頂峰:失業(yè)率創(chuàng)歷史高峰;金融危機加速演變——金融巨鱷倒下的慘景堪比去年的美國。整個上個世紀90年代,日本采取了數(shù)不清的財政刺激措施,進入新世紀以后,繼續(xù)通過長期延續(xù)的措施,才解決了金融市場和宏觀經(jīng)濟中不斷暴露、加劇的問題。也就是說,日本在亞洲金融危機之后又整整花了9年時間,運用了所有能夠調(diào)用的政策手段。日本的地價從1991年開始下降,直到2006年才達到底部。

　　對那些認為只要美國房價企穩(wěn),危機就會結(jié)束的人來說,日本的教訓(xùn)是一個深刻的警示,足以令人意識到在泡沫破裂和通縮階段,價格暴跌的幅度可以多么大。

　　值得一提的是,從很多方面看,美、英貨幣政策的寬松程度相當日本當年,日本9年里做的事情,美國和英國可能在極短的時間里完成。這些刺激措施應(yīng)該對宏觀經(jīng)濟前景產(chǎn)生積極的作用,但由于去杠桿化和資產(chǎn)負債表的調(diào)整,不太可能足以避免西方步入衰退。即使政策措施確實起了作用,對于西方所能期望的最好結(jié)果,或許會在2010年開始復(fù)蘇。當經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)為正數(shù)時,表面看起來似乎迎來反彈,但從實體經(jīng)濟可能不會感覺得到。

　　金融保護主義風險

　　西方所采取的大部分貨幣和財政政策可謂打動人心,但對于銀行業(yè)危機的處理,則無法讓人給出同樣的評價。

　　盡管新一屆美國政府清楚地表態(tài),將不計成本應(yīng)對危機,但市場仍然感到失望,希望能看到更高的透明度,希望不良資產(chǎn)能夠從銀行的資產(chǎn)負債表中除去。爭議的重心更多地轉(zhuǎn)向創(chuàng)造新的監(jiān)管環(huán)境,使監(jiān)管重心更傾向于實際經(jīng)濟狀況,降低對法律形式的要求,并呼吁更多全球性協(xié)作。創(chuàng)建新的高效的監(jiān)管環(huán)境顯然有必要,但重要的是,不應(yīng)該以犧牲解決當前問題和確保銀行業(yè)繼續(xù)放貸為代價。

　　同時,當西方政府拿著納稅人的錢去拯救金融業(yè)時,金融保護主義可能會抬頭。政府援手對被施救銀行帶來了增加（或繼續(xù)）放貸的壓力。在很大程度上,這是“被動的保護主義”——政府也許不會直接或間接地尋求成為保護主義者,但無意中會充當這樣的角色。這將帶來很大危險。

　　新興市場會出現(xiàn)危機嗎？

　　美元在危機中走勢穩(wěn)固,不跌反升。盡管如此,美元可能崩潰的擔憂存在已久。但目前為止,還是“只聞樓梯響,不見人下來”。金融危機剛剛發(fā)生時,很多人認為將會發(fā)生美元危機。可是至今我們還沒有看到。自2007年末以來美聯(lián)儲開始降息,美元吱吱作響,但卻沒有裂成碎片。當時出現(xiàn)另外一種觀點認為,聯(lián)儲減息后,資金轉(zhuǎn)向其他市場,加之美元走軟,以美元計價的大宗商品價格會上漲。然后,美元沒有繼續(xù)滑坡,而是在金融危機中煥發(fā)出新的生機。

　　很多理由可以解釋美元匯率出現(xiàn)的這種走勢。美元走強,亞洲貨幣疲軟或許可以解釋美元最初的走勢,之后金融危機爆發(fā),導(dǎo)致避險傾向急劇上升,資金逃向優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。美元變成了避風港,出于對流動性的瘋狂追逐,投資者將在新興市場的長期頭寸變現(xiàn),用于清償在西方市場的債務(wù)。與此同時,韓國、新加坡、印度等經(jīng)濟體出現(xiàn)了美元短缺,加劇了美元的強勢。現(xiàn)在看來,美元升值的勢頭可能會延續(xù)到危機結(jié)束。

　　新興市場會出現(xiàn)危機嗎？世界上最大的兩個“新興”經(jīng)濟體是美、英兩國:資產(chǎn)價格泡沫,大額貿(mào)易逆差,對外資流入的依賴,不斷惡化的巨額預(yù)算赤字,以及不斷擴大的收入失衡。這兩個經(jīng)濟體,也是此次金融危機的震中,仍然是最脆弱的。但是,正如我們曾經(jīng)多次提到的,觀察新興經(jīng)濟體時,有必要區(qū)分各個地區(qū)不同經(jīng)濟體的具體情況。在新興市場內(nèi)部,中、東歐顯得最為羸弱;其次是拉美;其他新興經(jīng)濟體情況要好得多。

　　2009年1月,國際清算銀行巴塞爾銀行監(jiān)管委員會發(fā)布了關(guān)于全球金融體系的報告。該報告著重指出了新興經(jīng)濟體在金融全球化中不斷上升的重要性,但令人憂慮的是,盡管2006年（所有國家官方數(shù)據(jù)齊備的迄今最近年份）,亞洲擁有凈國外資產(chǎn)1.2萬億美元（占GDP的21%）,中歐為凈國外負債3,400億美元（高達GDP的56%）,拉美為凈國外負債7,800億美元（占GDP的29%）,這幾年,亞洲的對外資產(chǎn)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn),其他地區(qū)的數(shù)據(jù)有所惡化。

　　當我們考慮信貸緊張對全球經(jīng)濟的影響時,資金流入的依賴程度成為了一個重要的警示信號。2008年最后幾個月,資金撤離新興經(jīng)濟體,對流動性狂熱追逐,其后果是上面提到的美元匯率上漲。加上危機對經(jīng)濟的沖擊,出口銳降,外國直接投資擱置,最終的結(jié)果是新興經(jīng)濟體資金流動的大幅轉(zhuǎn)向。根據(jù)國際金融協(xié)會（IIF）的數(shù)據(jù),2007年商業(yè)銀行對新興經(jīng)濟體的凈貸款為4,100億美元,2008年降到670億美元,IIF預(yù)期2009年將逆轉(zhuǎn)為流出610億美元。但即便是這樣估計,都有可能過于樂觀。

　　東歐經(jīng)濟中固有的大量問題使其非常脆弱,對其它地區(qū)的傳染——盡管并非不可避免——也可能是時常發(fā)生的。

　　亞洲的情況如何？最近的數(shù)據(jù)顯示,亞洲的前景可能有些樂觀。2007年11月,我們強調(diào)新興經(jīng)濟體并未與發(fā)達經(jīng)濟體脫鉤,經(jīng)濟周期仍然在起作用,即便是中國也仍然要受經(jīng)濟周期支配。盡管我們對亞洲經(jīng)濟的前景預(yù)測低于市場共識,但現(xiàn)在看來,這樣的看法仍然過于樂觀。2008年年中我們預(yù)測香港2009年香港GDP增長5%,目前的預(yù)測為-1.8%;原本我們預(yù)測今年印度經(jīng)濟增長為8.5%,現(xiàn)在預(yù)測增長5%。此前我們預(yù)計2009年上半年亞洲區(qū)經(jīng)濟非常疲軟,下半年以中國為首的亞洲經(jīng)濟體將會迎來政策引導(dǎo)下的反彈。目前來看,即便在強有力的政策保障下,2009年亞洲的經(jīng)濟形勢仍然非常艱難。2008年最后幾個月,經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示亞洲已經(jīng)劇烈放緩。

　　目前我們的判斷仍然比市場共識更為審慎。按GDP增長率看,亞洲經(jīng)濟體中,唯有新加坡受沖擊的嚴重程度可能超過1997至1999年金融危機時�？偟目磥�,亞洲的情況仍好于其他地區(qū)。