假如美元泡沫破滅世界就該重返金本位嗎

　　主持人:自去年11月起,美元在經(jīng)過一個多月的反彈之后,近期又陷入振蕩之中。不過,今天我們不談美元對其它貨幣的表現(xiàn),來說一個更值得注意的問題,這就是美元泡沫的破滅與重返金本位問題。因為在對本次金融危機的反思中,有一種看法認為,以美元為代表的紙幣系統(tǒng)缺乏可*性,只有重返金本位才能解決問題。如果是這樣,那么我們衡量資產(chǎn)的標準和儲備結(jié)構(gòu)都要發(fā)生變化。情況是這樣的嗎？

　　沈建光:現(xiàn)在確實有一種觀點認為,美元本位是本次金融危機的根源。持此看法者稱,在過去20年間,美國經(jīng)濟的高速增長是由信貸泛濫所支撐和帶動的。現(xiàn)在是信貸泡沫破滅,實體經(jīng)濟重返均衡水平的時候。結(jié)論是,紙幣系統(tǒng)終將崩潰,只有重返金本位才能從根本上解決當前面臨的問題。

　　我覺得,這種對金本位以及美國經(jīng)濟增長動力的看法是片面的。盡管目前對美元的監(jiān)管缺乏制度保障,致使美元在一定程度上吹大了泡沫,但歷史地看,推動美國經(jīng)濟成長的最重要的動力,依然是技術(shù)進步帶來的生產(chǎn)率的提高而非信貸擴張。這種片面夸大美元泡沫的說法是不可去的,同時也對金本位的認識存在誤區(qū)。

　　主持人:那么,金本位又有什么問題？

　　沈建光:對金本位的問題與缺陷,我們可以從兩方面看。

　　第一,美元本位取代金本位制是一種歷史進步,金本位制被淘汰有其合理性。

　　金本位無法滿足經(jīng)濟發(fā)展對貨幣的需要。由于黃金儲備量有限,金本位制體系內(nèi)貨幣供應(yīng)量基本是固定的,而黃金發(fā)掘的速度遠遠無法滿足經(jīng)濟活動中對貨幣的需求。從歷史數(shù)據(jù)看,1900年世界黃金產(chǎn)量約386噸,100余年來其平均增速不到1%。而自1990年代中期以來,世界黃金年產(chǎn)量一直保持穩(wěn)定,僅為2500噸左右。如果沿用金本位制,而不進行改革,這與快速發(fā)展的世界經(jīng)濟是極不相匹配的,也是難以想像的。

　　由于經(jīng)濟發(fā)展的需要,二戰(zhàn)后,美國禁止國民用美元兌換黃金,黃金只用作國際貿(mào)易結(jié)算,而隨著貿(mào)易逆差增加導(dǎo)致黃金供應(yīng)不足,美國在1971年亦不得不終止了國際貿(mào)易用途的黃金兌換。因此,金本位制被淘汰是一種歷史的選擇。

　　第二,金本位制也有不穩(wěn)定性,有實際資產(chǎn)支持的貨幣體系也會爆發(fā)貨幣危機。

　　與固定匯率制度類似,在一國出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟政策失當時（例如政府赤字過高）,外匯投機者會預(yù)期貨幣與黃金之間的比價難以維持而發(fā)起攻擊。1967年,英鎊因投機性攻擊而被迫貶值,1968年發(fā)生黃金擠兌等均證明有黃金支持的貨幣體系依然存在著不穩(wěn)定性因素。

　　主持人:我們再來看看紙幣體系的問題。

　　沈建光:紙幣體系并不必然崩潰。歷史地看,紙幣系統(tǒng)崩潰的根源在于濫發(fā)貨幣。而就目前的情況看,我不認為美國會像1920年的德國那樣濫印貨幣,盡管美聯(lián)儲早已開始增印美元,但其目的在于向金融市場注入流動性而非償還政府債務(wù)。

　　為什么這么說呢？一方面,從美國的角度看,濫印貨幣會動搖美元的國際儲備貨幣地位,是得不償失的下下之策。另一方面,在金融危機中美元資產(chǎn)目前仍然是回報最高的資產(chǎn),市場對美國國債的需求仍旺盛,國債收益率屢創(chuàng)新低,國債發(fā)行至今并未遇到明顯的市場阻力。

　　另外,更重要的是,我覺得,歷史上出現(xiàn)的大蕭條不會重演,美國經(jīng)濟亦沒有徹底崩潰的跡象,長期來看美國經(jīng)濟在技術(shù)進步的拉動下仍有韌性,美元體系崩潰的可能性不大。

　　主持人:現(xiàn)在,老百姓對黃金的信賴程度似乎日益增高,這跟金本位有什么關(guān)系？金本位能增加貨幣的可信度嗎？

　　沈建光:確實,老百姓特別是亞洲的老百姓對黃金有特別偏好,這是另一個問題。而金本位則是另一個問題,它并不能增強貨幣的可信度。從歷史資料看,金本位制時代的衰退和蕭條頻率反而高于紙幣時代。

　　采納金本位制度并不一定能增強一國貨幣的可信度,從而降低風(fēng)險溢價,尤其是對政治經(jīng)濟不穩(wěn)定的發(fā)展中國家。相反,堅實的經(jīng)濟基本面,穩(wěn)健的財政狀況和穩(wěn)定的政局才是關(guān)鍵因素,因為采取金本位并不意味著一國政府有能力維持金本位,缺少了這些條件,金本位能否維持將存在疑問。

　　金本位制時代的衰退和蕭條頻率反而高于紙幣時代。1870-1914年,世界主要經(jīng)濟體相繼進入金本位制,但在這短短40余年間,美國經(jīng)歷了11次衰退,其中有3次為經(jīng)濟蕭條,1928年美國重返金本位后又在30年代發(fā)生了大蕭條。而摒棄金本位后,在戰(zhàn)后60余年間美國衰退的頻率顯著下降,并且還未出現(xiàn)經(jīng)濟蕭條。

　　主持人:照你所說,金本位對經(jīng)濟衰退的影響反而更大？

　　沈建光:是的,金本位加劇經(jīng)濟蕭條的原因有這樣兩點。

　　其一,金本位制度加劇了通貨緊縮的壓力。

　　一方面,金本位制體系內(nèi)貨幣供應(yīng)量基本是固定的,根據(jù)P*Y=M*V（即價格乘以產(chǎn)出等于貨幣供應(yīng)量乘以貨幣流通速率）,隨著產(chǎn)出的不斷上升加上貨幣流通速率相對穩(wěn)定,一國價格自然有下降的壓力。

　　另一方面,金本位制下價格對貿(mào)易余額非常敏感,貿(mào)易赤字往往意味著黃金外流,因此貨幣供應(yīng)量將下降并引起通貨緊縮。Bernanke（1995）亦認為金本位制導(dǎo)致的通縮壓力是30年代大蕭條發(fā)生的主要原因之一。

　　其二,在金融危機和經(jīng)濟衰退爆發(fā)后,金本位制使得貨幣當局缺乏有效干預(yù)工具并加劇金融危機傳染性。金本位制度下,央行不能通過控制貨幣總量來調(diào)節(jié)總需求,因此在發(fā)生經(jīng)濟衰退后,央行缺乏有效手段刺激需求及提振經(jīng)濟,經(jīng)濟衰退更容易演化成蕭條。此外,金本位制使得一國的金融動蕩更容易傳染至他國,并引發(fā)全球性的災(zāi)難,大蕭條便是一個例證。

　　主持人:是否可以這樣說,采用金本位制,央行的調(diào)控手段有限,難以用有效的貨幣政策來調(diào)節(jié)需求。而紙幣體系的濫用容易導(dǎo)致信貸擴張,吹大泡沫？

　　沈建光:是的,在某種程度上,可以這么講。但是,我覺得盡管美國經(jīng)濟的高速發(fā)展不乏泡沫成分,不過如果我們做深入分析,可以發(fā)現(xiàn),美國經(jīng)濟增長的主要動力主要來自技術(shù)進步而非信貸擴張,況且美國的非金融企業(yè)其信貸泡沫并不顯著。

　　我們不妨來看看美國經(jīng)濟的一段歷史。從1990年至2007年,美國GDP累計增幅為62%,而勞動生產(chǎn)率累計增長了49%,生產(chǎn)率提高是經(jīng)濟增長最重要的來源。很明顯,戰(zhàn)后美國經(jīng)濟的繁榮來自生產(chǎn)率的提高,信貸擴張并非主因。

　　為了控制信貸增長通過資本存量對勞動力增長的影響,我們還可以從全要素生產(chǎn)率（TFP）的角度考察。美國勞動部的數(shù)據(jù)顯示,1990年至2007年美國全要素生產(chǎn)率累計增幅達20.5%,而工作總小時數(shù)增加了24.1%,按照Cobb-Douglas生產(chǎn)函數(shù)中勞動力收入份額占總產(chǎn)出的70%來計算,工作時間增長對經(jīng)濟增長貢獻達16.9%,因此這兩個因素對經(jīng)濟增長貢獻超過60%。

　　信貸增長對資本存量的增加有所助益并由此對經(jīng)濟增長有一定的貢獻,但不是拉動經(jīng)濟增長的主因。相反,我們認為信貸擴張是伴隨著生產(chǎn)率提高,廠商與消費者對金融服務(wù)產(chǎn)生更多需求的內(nèi)生性結(jié)果,盡管其中亦有泡沫的成分。

　　還要說的是,我們也不能片面強調(diào)負債增長,1990年代以來的信貸擴張是有資產(chǎn)積累基礎(chǔ)的,并非完全是泡沫所致。數(shù)據(jù)顯示,美國居民總負債僅占總資產(chǎn)的1/5,而1990年代以來居民凈資產(chǎn)仍顯著增長,財富的積累為信貸擴張?zhí)峁┝艘欢ǖ幕�礎(chǔ)。而非金融企業(yè)的凈資產(chǎn)增速大于負債,負債占總資產(chǎn)的比率更持續(xù)下降,非金融企業(yè)的信貸泡沫并不顯著。

　　由此可見,本次金融危機與美國信貸泡沫之間到底是個什么關(guān)系,還需要做進一步研究。而現(xiàn)在就說美元衰敗,還缺乏依據(jù),更不用說重返金本位這個不可能的話題了。