美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入壓力測試階段

　　[ 在復(fù)蘇基調(diào)已反復(fù)確定的背景下，壓力測試階段測試的，是復(fù)蘇的抗壓性和強(qiáng)弱度。在這一階段的測試之后，美國經(jīng)濟(jì)將在二度強(qiáng)勢崛起和繼續(xù)蜿蜒前行兩條道路中擇一而行 ]
　　
　　對(duì)宏觀分析而言，后知后覺地去“確定”業(yè)已形成的趨勢并沒有太大意義，重要的是在充分挖掘現(xiàn)有信息的基礎(chǔ)上，對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行邏輯和未來趨勢做出理性判斷。就美國經(jīng)濟(jì)而言，自走出衰退以來，在2009~2013年的五年時(shí)間里，其復(fù)蘇進(jìn)程依次經(jīng)歷了觸底反彈階段、二次探底階段、復(fù)蘇確認(rèn)階段、周期性領(lǐng)跑階段和穩(wěn)定蓄勢階段，這五個(gè)階段的循序推進(jìn)和逐步轉(zhuǎn)換，充分體現(xiàn)了危機(jī)后復(fù)蘇易變、脆弱、曲折和漸進(jìn)的演化邏輯。
　　
　　基于這一邏輯，筆者曾在本專欄里就每一次階段轉(zhuǎn)換進(jìn)行了事前分析。例如，2012年2月1日，筆者在《2012年美國經(jīng)濟(jì)將周期性領(lǐng)跑》中率先揭示了美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的階段性相對(duì)強(qiáng)勢；2013年2月5日，筆者又在《美國經(jīng)濟(jì)又要衰退了嗎》一文中指出，美國經(jīng)濟(jì)季度負(fù)增長態(tài)勢的突然出現(xiàn)并不影響溫和復(fù)蘇的進(jìn)程；5月15日，筆者則在《美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是穩(wěn)定的》一文中進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長穩(wěn)定性要強(qiáng)于增長數(shù)據(jù)顯示的水平。事實(shí)表明，在過去兩年的周期性領(lǐng)跑和穩(wěn)定蓄勢階段，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇質(zhì)量明顯高于全球大部分經(jīng)濟(jì)體，并積累了復(fù)蘇長期延續(xù)的物質(zhì)基礎(chǔ)。時(shí)至今日，美國經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)勢已基本變成一種市場共識(shí)。但值得注意的是，共識(shí)一旦形成，往往意味著趨勢變盤可能即將發(fā)生。
　　
　　進(jìn)入壓力測試階段
　　
　　11月7日，由于政府停擺而延后一周之后，美國官方公布了萬眾矚目的核心季度數(shù)據(jù)。表面上看，2.8%的三季度實(shí)際GDP季環(huán)比增長年率不僅優(yōu)于2%的市場預(yù)期，也高于過去三個(gè)季度的水平，看上去挺美。但從結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)分析，情況很不容樂觀，剔除掉庫存、政府支出和國際貿(mào)易這三大外生性、波動(dòng)性要素的干擾，2013年三季度美國內(nèi)生增長率為1.62%，低于上一季度的2.23%，且低于1946年以來2.7%的歷史平均水平；更進(jìn)一步看，如果剔除掉建筑支出和住宅投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)，三季度非源于樓市的內(nèi)生增長動(dòng)力僅為0.87%，近15個(gè)季度來首次低于1%，創(chuàng)2009年三季度走出衰退以來的次低水平，并大幅低于2.52%的歷史平均水平。
　　
　　透過數(shù)據(jù)看本質(zhì)，2.8%的增長率數(shù)據(jù)華而不實(shí)，三季度美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動(dòng)力較為疲弱，復(fù)蘇的內(nèi)在質(zhì)量出現(xiàn)危險(xiǎn)的劣化態(tài)勢。筆者以為，這是美國經(jīng)濟(jì)即將發(fā)生轉(zhuǎn)變的警示性前兆。結(jié)合廣泛數(shù)據(jù)、新近事件和歷史邏輯進(jìn)行分析，在周期性領(lǐng)跑和穩(wěn)定蓄勢兩個(gè)階段之后，美國經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入一個(gè)新階段——復(fù)蘇的壓力測試階段。
　　
　　壓力測試階段測試的，并不是復(fù)蘇趨勢是否成立，實(shí)際上這個(gè)問題已經(jīng)在2011年復(fù)蘇確認(rèn)階段得以解決，2012年以來的趨勢演化也進(jìn)一步表明，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的物質(zhì)基礎(chǔ)是穩(wěn)固的，消費(fèi)復(fù)蘇伴隨著家庭去杠桿，樓市復(fù)蘇伴隨著市場去泡沫，金融復(fù)蘇伴隨著去風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)復(fù)蘇伴隨著新革命，整個(gè)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是具有相當(dāng)力度和可持續(xù)性的。在復(fù)蘇基調(diào)已反復(fù)確定的背景下，壓力測試階段測試的是復(fù)蘇的抗壓性和強(qiáng)弱度。在這一階段的測試之后，美國經(jīng)濟(jì)將在二度強(qiáng)勢崛起和繼續(xù)蜿蜒前行兩條道路中擇一而行。
　　
　　六重壓力考驗(yàn)
　　
　　壓力測試階段的核心，是被測試的壓力。筆者以為，當(dāng)下和未來，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將承受六重壓力的考驗(yàn)：
　　
　　一是消費(fèi)增長趨緩的壓力。消費(fèi)增長趨緩態(tài)勢業(yè)已出現(xiàn)，2013年三季度，美國消費(fèi)季環(huán)比增長年率僅為1.5%，連續(xù)三個(gè)季度增速下降，絕對(duì)水平不及3.41%歷史平均增速的一半，受此影響，三季度消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)僅為1.04個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2011年二季度以來最低，并大幅低于2.09%的歷史平均貢獻(xiàn)。未來，消費(fèi)主引擎的表現(xiàn)依舊不容樂觀，原因在于：首先，勞動(dòng)力市場持續(xù)僵化，勞動(dòng)參與率創(chuàng)近35年新低，居民實(shí)際收入增長趨緩，消費(fèi)者信心也受到壓制；其次，最近兩年美國樓市和股市的快速復(fù)蘇既對(duì)過去的消費(fèi)形成了過度支撐，也對(duì)未來的消費(fèi)形成了相應(yīng)制約，股市和樓市的財(cái)富效應(yīng)恐將下降；此外，2013年三季度服務(wù)消費(fèi)增長率驟降至0.1%，大幅低于3.51%的歷史均速，由于服務(wù)業(yè)吸納就業(yè)能力較強(qiáng)，服務(wù)消費(fèi)萎靡恐將促成就業(yè)不足與消費(fèi)乏力的惡性循環(huán)。
　　
　　二是投資后繼乏力的壓力。2013年三季度，美國投資增速雖高達(dá)9.5%，并給經(jīng)濟(jì)增長提供了1.45個(gè)百分點(diǎn)的強(qiáng)力貢獻(xiàn)，但建筑投資和住宅投資分別增長12.3%和14.6%，均大幅高出其2.63%和4.25%的歷史平均增速，除去這源自樓市的兩塊，美國投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)只剩下0.7個(gè)百分點(diǎn)。未來，增長對(duì)投資的倚重恐難持續(xù)，原因在于：一方面，美國樓市的反彈態(tài)勢恐將趨緩，當(dāng)前美國房價(jià)上漲速度明顯快于購房者購買力恢復(fù)速度，購房一次性支付比例也明顯超出正常水平，未來市場的理性回歸將使源自樓市的投資增長趨向緩和；另一方面，盡管2013年9月之后，受美聯(lián)儲(chǔ)退出QE預(yù)期由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的影響，美國國債收益率從3%高點(diǎn)回落，但從未來發(fā)展看，長期利率逐步上行將是大勢所趨，融資成本的上升將對(duì)投資增長形成一定抑制作用。
　　
　　三是政策搭配受束縛的壓力。政府停擺和債務(wù)上限問題雖被延后，但并未被根本解決，根據(jù)IMF的預(yù)估數(shù)據(jù)，2014財(cái)年，美國面臨著赤字率從5.78%降至4.65%的財(cái)政鞏固壓力，財(cái)政政策難以為增長提供助力。事實(shí)上，2013年三季度，美國聯(lián)邦政府的支出減少已對(duì)增長造成了0.13個(gè)百分點(diǎn)的拖累，并已連續(xù)四個(gè)季度形成拖累，而歷史上，聯(lián)邦政府支出曾給經(jīng)濟(jì)增長提供了0.29個(gè)百分點(diǎn)的平均貢獻(xiàn)。
　　
　　在財(cái)政政策無力的背景下，寬松貨幣政策扮演了補(bǔ)位政策的重要角色，2013年，美聯(lián)儲(chǔ)借由超預(yù)期延緩QE退出也已起到了較好的“動(dòng)態(tài)不一致”效果。但2014年，美聯(lián)儲(chǔ)很難再故技重施，如果2014年1月再不啟動(dòng)QE退出，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表將膨脹至4.5萬億美元，如果2014年6月再不退出，則會(huì)超過5萬億美元，這顯然是難以為繼的。因此，QE退出在2014年實(shí)質(zhì)性推進(jìn)幾乎是確定的，整個(gè)退出過程將持續(xù)到2015年。如此背景下，盡管加息不會(huì)發(fā)生，貨幣政策基調(diào)依舊寬松，但QE退出的動(dòng)態(tài)變化勢必削弱貨幣政策的增長助力。此外，在歐洲央行超預(yù)期降息的背景下，美元匯率在2013年“說強(qiáng)不強(qiáng)”之后，很難再繼續(xù)保持弱勢并對(duì)增長形成提振效應(yīng)。美國整個(gè)政策搭配都是受束縛的，偏向收緊的，必然對(duì)復(fù)蘇形成壓力。
　　
　　四是預(yù)期調(diào)升的壓力。在2012~2013年的周期性領(lǐng)跑和穩(wěn)定蓄勢階段，市場對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的主流預(yù)期是偏保守的，這給美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)持續(xù)“超預(yù)期”創(chuàng)造了條件，并對(duì)美國股市連創(chuàng)新高提供了激勵(lì)。但隨著超預(yù)期表現(xiàn)的逐漸積累，市場開始逐步調(diào)升對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，直至現(xiàn)在，甚至出現(xiàn)了預(yù)期超調(diào)的初步跡象。從絕對(duì)低估到小幅高估，市場預(yù)期調(diào)升之后，美國經(jīng)濟(jì)優(yōu)于預(yù)期的難度加大，信心進(jìn)一步提振的空間變小，甚至?xí)�帶來反向壓力�?BR>　　
　　五是周期性領(lǐng)跑結(jié)束的壓力。經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位是美國經(jīng)濟(jì)周期性領(lǐng)跑產(chǎn)生的根本原因，但隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)體之間的周期錯(cuò)位現(xiàn)象逐步消除，2012年，美國還是全球主要經(jīng)濟(jì)體里唯一實(shí)現(xiàn)增長率同比上升的國家，2013年，這種態(tài)勢已經(jīng)發(fā)生改變，美國經(jīng)濟(jì)增長速度同比下降1.2個(gè)百分點(diǎn)，和其他經(jīng)濟(jì)體變化趨勢相同。2014年，美國經(jīng)濟(jì)增速有望加速，但與此同時(shí)，歐洲經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)由衰退轉(zhuǎn)為增長的重大轉(zhuǎn)變，日本經(jīng)濟(jì)則有望走出長期通縮，新興市場也可能將初步走出經(jīng)濟(jì)增速下滑的困境。在上行周期趨向同步的背景下，美國于全球范圍內(nèi)“周期性領(lǐng)跑”的態(tài)勢將徹底結(jié)束，這將對(duì)美國制造業(yè)回流、國際資本區(qū)域配置產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，并由此對(duì)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形成外部壓力。
　　
　　六是政治不確定性上升的壓力。2011~2013年，美國連續(xù)三年出現(xiàn)財(cái)政紛爭，并由此形成了2011年8月的美債危機(jī)、2012年的財(cái)政懸崖和2013年的政府關(guān)門。盡管這些事件均未動(dòng)搖復(fù)蘇基礎(chǔ)，但卻不斷惡化著美國的政治生態(tài)，并導(dǎo)致保護(hù)主義持續(xù)抬頭。現(xiàn)在，美國財(cái)政債務(wù)問題被延后至2014年一季度，美國民主黨和共和黨的支持率都呈下降態(tài)勢，政治分化程度明顯上升，而2014年美國國會(huì)又將面臨大選，不確定性的大幅上升將對(duì)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇特別是2014年上半年復(fù)蘇形成較大壓力。
　　
　　壓力測試之下，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的根本屬性將得到檢驗(yàn)，強(qiáng)復(fù)蘇還是弱復(fù)蘇？答案就將在這一階段揭曉。