日元中期有望保持強(qiáng)勢(shì)

　　福島地震后，日元一度顯出較強(qiáng)的升值力度，美元兌日元(80.93,0.0300,0.04%)匯率在四個(gè)交易日內(nèi)由83一線直逼76關(guān)口，后在G7的聯(lián)合干預(yù)下重回80以上。筆者認(rèn)為，政府干預(yù)雖然能夠暫時(shí)扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)走勢(shì)，但很難改變匯率波動(dòng)所依據(jù)的經(jīng)濟(jì)基本面，從2-3個(gè)月的中期看，日元仍有較高概率維持強(qiáng)勢(shì)，之后將有望重歸貶值。

　　日元在地震中大幅升值主要有兩個(gè)原因，一是日本擁有龐大的海外資產(chǎn)，主要以直接投資、證券投資和海外貸款等形式存在。其中僅股票投資就高達(dá)55萬(wàn)億日元，海外直接投資約67萬(wàn)億日元。在災(zāi)難發(fā)生之后，日本企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)迅速面臨資金壓力，往往需要將海外的部分資產(chǎn)拋售以籌措資金，否則無(wú)法滿足國(guó)內(nèi)的保險(xiǎn)賠付等需求，這種海外資產(chǎn)拋售行為很容易導(dǎo)致日元升值；另一個(gè)原因則與日元盛行多年的套息交易有關(guān)。當(dāng)日元升值預(yù)期變強(qiáng)后，由于匯率風(fēng)險(xiǎn)加大，套期交易者會(huì)平倉(cāng)海外投資，然后歸還日元，這會(huì)進(jìn)一步加劇日元資本的回流，從而促使日元更快升值。

　　盡管G7對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)暫時(shí)緩解了日元的快速升值的預(yù)期，但G7的干預(yù)難以持久。由于北美和西歐是日本海外投資的主要目的地，也是日元套息交易者的主要投資地，G7干預(yù)日元的首要目的在于避免日元短期內(nèi)大規(guī)模回流造成歐美資本市場(chǎng)暴跌。在市場(chǎng)度過(guò)震后初期的恐慌后，隨著歐美資本市場(chǎng)的穩(wěn)定，G7干預(yù)日元的主觀動(dòng)力將明顯降低，日本重建資金的回流將逐漸支撐日元走強(qiáng)。

　　1995年1月17日日本阪神地震爆發(fā)后，日元曾走出一波大幅升值的行情。從1月17日至4月18日，3個(gè)月內(nèi)日元對(duì)美元升值幅度超過(guò)22%。但日本此次地震與阪神地震區(qū)別頗多，所以日元后市的升值幅度很難達(dá)到20%左右的幅度。筆者估計(jì)日元對(duì)美元最高能夠升至73-75左右，即最大升值幅度在10%以內(nèi)。

　　筆者認(rèn)為，當(dāng)日本國(guó)內(nèi)局勢(shì)穩(wěn)定后，日元年內(nèi)即有可能重回貶值道路。

　　從基本面來(lái)看，首先，日本此次并非單純的地震，海嘯以及核泄漏事故對(duì)日本的長(zhǎng)期影響更大。日本地下水和土壤所遭受的破壞雖然尚未經(jīng)過(guò)詳細(xì)評(píng)估，但在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)日本農(nóng)業(yè)、旅游業(yè)等受影響較大的行業(yè)將完全失去海外市場(chǎng)。

　　其次，日本的老齡化遠(yuǎn)比1995年阪神地震時(shí)嚴(yán)重。1995年日本55歲以上人口占人口總數(shù)的27%，現(xiàn)在已經(jīng)上升到38%，老齡化會(huì)嚴(yán)重降低日本經(jīng)濟(jì)的韌性，其災(zāi)后重建的速度仍有待觀察。

　　再次，日本的國(guó)民儲(chǔ)蓄水平已經(jīng)大大降低。目前日本國(guó)民儲(chǔ)蓄率僅相當(dāng)于1995年的三分之一左右，而國(guó)債總額則比1995年增加了大約200%，國(guó)債占GDP比重現(xiàn)在約為190%，1995年僅為60%左右。這種債務(wù)負(fù)擔(dān)使得日本依*增加負(fù)債刺激經(jīng)濟(jì)的空間大為縮小，很大程度上將制約日本經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期前景。

　　從資金面看，首先，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在持續(xù)穩(wěn)定復(fù)蘇，隨著美國(guó)投資收益率的改善，對(duì)日本資金的吸引力將明顯增加。而災(zāi)后的日本，除了與基礎(chǔ)設(shè)施重建密切相關(guān)的部分行業(yè)以外，很難出現(xiàn)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，資本天生的逐利性將導(dǎo)致相當(dāng)規(guī)模的日元流向美國(guó)。在日本災(zāi)后重建尚未完成之際，美日之間潛在投資收益率的差異就可能已經(jīng)促使套息交易卷土重來(lái)，從而限制日元的升值幅度。

　　其次，本次地震充分暴露了日本國(guó)土狹窄，抗自然災(zāi)害能力先天不足的弱點(diǎn)。由于日本長(zhǎng)期奉行將核心技術(shù)留在本土的政策，其海外工廠，特別是在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的直接投資多為組裝車間，這在客觀上造成了“將雞蛋放在一個(gè)籃子里”的局面。本次地震中，國(guó)產(chǎn)化越高的產(chǎn)業(yè)停工時(shí)間越長(zhǎng)、受災(zāi)損失越大，汽車、電機(jī)等外貿(mào)支柱型產(chǎn)業(yè)尤為明顯。震后日本企業(yè)很可能有意識(shí)地拓展海外生產(chǎn)基地，降低產(chǎn)品本土化率。這一方面可能限制日本災(zāi)后重建的規(guī)模，進(jìn)而限制海外資金回流規(guī)模；另一方面在國(guó)內(nèi)局勢(shì)穩(wěn)定后，日本企業(yè)的“去本土化”行為將持續(xù)支撐資金外流，促使日元重回貶值道路。