歐洲債務減記不可避免

　　德國的領導人們必須承認，該國銀行在歐元區(qū)邊緣國家債務上的風險敞口很大，情況危急。他們必須讓后臺老板和選民們相信，動用公共資金為債務重組和銀行再注資提供擔保，是內(nèi)部貶值策略的必要條件；既然德國敦促其他歐盟國家采取這種策略，它就應該義不容辭地肩負擔保的責任

　　“那只不過是希臘危機”，“那只不過是希臘和愛爾蘭的危機”，人們曾經(jīng)那樣以為，可是現(xiàn)在不行了，因為那顯然已經(jīng)是一場歐元區(qū)的危機。要對付它，比通常料想的既更容易，又更困難。

　　這場危機的經(jīng)濟學道理相當簡單。希臘的財政有問題。愛爾蘭的銀行業(yè)有問題。葡萄牙的私債市場有問題。西班牙在上述三方面都有問題。盡管細節(jié)各異，結(jié)論是一樣的：這幾個國家都得經(jīng)受痛苦的削減開支的過程。

　　要抵消緊縮政策的副作用，通常的辦法是把國內(nèi)減支和本幣貶值結(jié)合起來。貶值會增強出口競爭力，也就是拿外需來補內(nèi)需。

　　但是，這幾個國家都是歐元區(qū)國家，它們沒有獨立的本幣可以貶值，所以它們只能用內(nèi)部貶值來代替外部貶值。它們必須削減工資、退休金和其他成本，以增加出口競爭力，達到擴大外需的效果。

　　其實，這幾個危機國家勒緊褲腰帶的決心是不小的。但有一個經(jīng)濟變量并沒有隨著其他變量的調(diào)整而改變，那就是公私部門的債務。政府累積債務的賬面價值并未改變，銀行債務——除了欠普通債權(quán)人(junior creditors)的一些債務以外，也基本沒變。

　　就是這個簡單的事實使內(nèi)部貶值策略陷入自相矛盾的境地：越是削減工資和其他成本，累積債務的負擔就相對越重。債務負擔越重，就越是得削減公共開支、增加稅收，才能應付政府及其拱衛(wèi)者(譬如銀行)的債務。這反過來要求更多的內(nèi)部貶值，進一步推高債務負擔，如此惡性循環(huán)，將把經(jīng)濟拖入蕭條的泥潭。

　　所以，要令內(nèi)部貶值策略見效，必須想辦法降低債務面值。政府債必須進行重組；銀行債必須搞債轉(zhuǎn)股，銀行資不抵債時則應注銷；按揭債也必須減記。

　　政策制定者不愿意走這條路，這是可以理解的。契約神圣。政府擔心失信于金融市場。如果債權(quán)人主要來自國外，尤其是外國銀行，減記只會連累其他國家。

　　這些顧慮不能說沒有道理，但不應由此得出不合理的結(jié)論。出路只有兩條：內(nèi)部貶值或外部貶值。歐洲國家的首腦們必須二選一。他們一致排除了外部貶值的路子。但內(nèi)部貶值必然要求債務重組。否認這一點，既沒道理，也不合邏輯。

　　債務重組的操作簡單明了。政府可以發(fā)行一批債權(quán)，其面值在現(xiàn)有債務面值上按一定比例打折。債券持有人可以選擇，要么堅持按面值兌換手中債券，但到期時間較晚，利率較低；要么接受面值低于現(xiàn)有債券的打折債券，但到期時間較早，利率也高。

　　這不是什么尖端科技，以前就有人搞過。但要搞成功，有三個前提：

　　第一，要向債券持有人保證新債券的安全。得有人出來為這批債券擔保。上世紀80年代，根據(jù)布雷迪計劃實施拉美債務重組時，扮演“擔保大哥”的是美國財政部。如今，國際貨幣基金組織和德國政府可以擔起這個責任來。

　　第二，各國必須一致行動。否則，一個國家的重組會提高對其他國家的預期，引起傳導現(xiàn)象。

　　最后，由債務重組而遭受虧損的銀行，其資產(chǎn)負債表必須得到鞏固。這些銀行需要經(jīng)受真正的壓力測試，而不是今年早些時候搞的那種官樣文章。如果債務重組預示著資本金不足，就得對有關銀行債務進行全盤的債轉(zhuǎn)股。如果這還不夠，就必須由政府出面對有關銀行注入資本。

　　這一條同樣需要各國一致行動。一旦銀行的資產(chǎn)負債表鞏固了，就有可能重組按揭債、銀行債和其他私人部門債務而不至于動搖整個金融系統(tǒng)。

　　現(xiàn)在來說說最大的難點。所有這一切都需要堅強的領導。德國的領導人們必須承認，該國銀行在歐元區(qū)邊緣國家債務上的風險敞口很大，情況危急。他們必須讓后臺老板和選民們相信，動用公共資金為債務重組和銀行再注資提供擔保，是內(nèi)部貶值策略的必要條件；既然德國敦促其他歐盟國家采取這種策略，它就應該義不容辭地肩負擔保的責任。

　　一句話，歐洲的領導人，尤其是德國的領導人得把后果說得更嚴重一點——不這樣做就會大難臨頭。因為事實就是如此。