最后交易商：美聯(lián)儲(chǔ)的蛻變

　　12月13日，美聯(lián)儲(chǔ)將舉行2011年度最后一次議息會(huì)議。在此前夕，美聯(lián)儲(chǔ)卷入了一場紛爭。
 
　　11月末，彭博社聲稱，金融危機(jī)期間美國各大銀行利用美聯(lián)儲(chǔ)提供的低于市場利率的“秘密貸款”獲利約130億美元。12月7日，美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)刊登了伯南克遞交給四位資深議員的信件，表示該報(bào)道嚴(yán)重失實(shí)。
 
　　其實(shí)，筆者以為，這場紛爭的焦點(diǎn)不在于這些貸款是否屬于秘密，而在于美聯(lián)儲(chǔ)金融危機(jī)期間非正常的舉措是否背離了央行作為最后貸款人的角色，是不是充當(dāng)了最后交易商的角色。
 
　　最后交易商？這個(gè)字眼看起來很陌生。它最早出現(xiàn)在哥倫比亞大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授Perry Mehrling 的《新倫巴底街——美聯(lián)儲(chǔ)如何成為了最后交易商》(2010年)一書中。
 
　　金融危機(jī)中的蛻變
 
　　金融危機(jī)爆發(fā)之前，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表簡單且穩(wěn)定，資產(chǎn)項(xiàng)目中國家債券和貸款占了絕大部分，負(fù)債項(xiàng)目中主要是流通中的現(xiàn)金和商業(yè)銀行存放在美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金，占比90%。
 
　　金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)作為最后貸款人的角色，不僅動(dòng)用了全部常規(guī)性貨幣政策，還創(chuàng)新了大量的非常規(guī)性貨幣政策工具，超越其監(jiān)管范圍向貝爾斯登之類的公司提供貸款，繼而將這些機(jī)構(gòu)的“有毒資產(chǎn)”即住房抵押貸款挪到自己的資產(chǎn)負(fù)債表上。
 
　　正是這些使得美聯(lián)儲(chǔ)沾上了是否背離最后貸款人角色的嫌疑。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表迅速膨脹并變得頗為復(fù)雜。
 
　　筆者結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表及其2010年12月1日公布的金融危機(jī)期間實(shí)施的3.3萬億美元緊急貸款計(jì)劃的細(xì)節(jié)，大概可以梳理出美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)的工具創(chuàng)新以及資產(chǎn)收購行為，其中包含彭博社所質(zhì)疑的內(nèi)容。
 
　　一是2007年12月12日設(shè)立新的貼現(xiàn)窗口——定期拍賣工具(TAF)。該工具為商業(yè)銀行提供定期貸款，有人評價(jià)說這是美聯(lián)儲(chǔ)最近40年來最重要的金融創(chuàng)新。英國巴克萊銀行為此工具最大借款者，累計(jì)2323億美元。
 
　　二是資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場共同基金流動(dòng)工具(AMLF)，美聯(lián)儲(chǔ)以貼現(xiàn)率向儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)和銀行提供無追索權(quán)的貸款。美聯(lián)儲(chǔ)曾向瑞士UBS提供745億美元，花旗銀行327億美元，巴克萊銀行近100億美元。
 
　　三是一級(jí)交易商信用工具(PDCF)，向投行開放傳統(tǒng)只向商業(yè)銀行開放的貼現(xiàn)窗口，提供隔夜貸款。2008年9月雷曼兄弟倒閉后，高盛和摩根士丹利曾分別從美聯(lián)儲(chǔ)直接借款84次和212次，金額分別為180億美元和近600億美元。
 
　　四是美聯(lián)儲(chǔ)2008年10月7日創(chuàng)造了新的融資方式——商業(yè)票據(jù)信貸工具(CPFF)。從符合條件的商業(yè)銀行票據(jù)發(fā)行者處直接購買無擔(dān)保和資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)，向有資金需求的商業(yè)票據(jù)發(fā)行者直接融出資金。
 
　　如果說，在前兩個(gè)創(chuàng)新工具上，美聯(lián)儲(chǔ)還是最后貸款人的角色，那么后面兩個(gè)說明美聯(lián)儲(chǔ)開創(chuàng)了直接向企業(yè)貸款的先河，央行扮演了商業(yè)銀行的角色。
 
　　如果有人認(rèn)為后兩個(gè)工具還屬于最后貸款人范疇的延伸，那么美聯(lián)儲(chǔ)2008年9月19日起，從一級(jí)交易商手中購買“兩房”債券和聯(lián)邦住房貸款銀行發(fā)行的聯(lián)邦機(jī)構(gòu)貼現(xiàn)票據(jù)等“有毒資產(chǎn)”，是一種慈善還是交易呢？
 
　　美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，從2009年1月14日起，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表開始出現(xiàn)抵押貸款支持債券(MBS)56.34億美元，到2011年11月9日，MBS已經(jīng)增長到8492.61億元，所占美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)比例也從0.27%上升到29.88%。MBS規(guī)模峰值出現(xiàn)在2010年7月14日，高達(dá)11285.6億美元。
 
　　此外，2009年3月，美聯(lián)儲(chǔ)重啟定期資產(chǎn)擔(dān)保證券借貸機(jī)制(TALF)，以支持AAA級(jí)別的新證券借貸，接著啟動(dòng)抵押擔(dān)保證券，進(jìn)而啟動(dòng)市場上所凍結(jié)的存量證券�？梢孕蜗蟮卣f，美聯(lián)儲(chǔ)做著雷曼兄弟和AIG類似的事，只不過杠桿更低、利率更高而已。
 
　　總之，美聯(lián)儲(chǔ)這一類的行為顯然超越了最后貸款人的角色，成為了實(shí)質(zhì)上的最后交易商。
 
　　歐洲、日本央行正步后塵
 
　　有意思的是，歐洲央行和日本央行似乎也正在步美聯(lián)儲(chǔ)的后塵，向最后交易商角色轉(zhuǎn)變。
 
　　去年5月以來，在愛爾蘭、希臘、意大利接連出現(xiàn)債券危機(jī)之時(shí)，歐洲央行接連買入上述國家的國債。歐洲央行11月21日公布的數(shù)據(jù)顯示，歐洲央行共持有歐元區(qū)成員國國債1945億歐元。
 
　　對于諸如希臘之類技術(shù)上已經(jīng)違約的國家債券而言，不也是“有毒資產(chǎn)”嗎？
 
　　而日本央行從2010年12月20日起，資產(chǎn)負(fù)債表中出現(xiàn)作為信托財(cái)產(chǎn)持有的指數(shù)關(guān)聯(lián)交易所買賣基金，截至11月20日，該項(xiàng)資產(chǎn)市值為771.12萬億日元。此外，從2010年12月31日起，日本央行資產(chǎn)負(fù)債表中還出現(xiàn)了作為信托財(cái)產(chǎn)持有的日本房地產(chǎn)投資信托基金，截至11月20日，該項(xiàng)資產(chǎn)市值61.55萬億日元。
 
　　今年10月27日，日本央行貨幣政策委員會(huì)決議擴(kuò)大信貸與資產(chǎn)收購計(jì)劃至55萬億日元，收購政府國債及與股票和房地產(chǎn)相關(guān)的基金。
 
　　角色蛻變的沖擊
 
　　當(dāng)全球主要央行從最后貸款人蛻變?yōu)樽詈蠼灰咨讨畷r(shí)，理論上，首先受到?jīng)_擊的是央行的定位、職能乃至使命，也許這將引起中央銀行學(xué)理論上的變革。
 
　　因?yàn)楹茈y說央行從貨幣市場的拯救者到資本市場的交易者，這樣的角色錯(cuò)位不荒誕。特別是購入“有毒資產(chǎn)”會(huì)不會(huì)導(dǎo)致央行因顧及自身利益而無法有效行使貨幣調(diào)控的職能呢？
 
　　其次，從實(shí)踐角度而言，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的均衡效應(yīng)勢必要求干預(yù)性政策擇機(jī)退出，就像變色龍的顏色隨著環(huán)境變化而變化那樣。
 
　　2010年前后，隨著經(jīng)濟(jì)趨于復(fù)蘇，多國央行開始了寬松貨幣政策的退出進(jìn)程。但美聯(lián)儲(chǔ)的最后交易商角色退出顯然沒這么簡單。
 
　　美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)初買入的國債可以等市場企穩(wěn)后進(jìn)行公開市場操作，成為未來影響利率的工具，如拋售證券吸收流動(dòng)性從而推高聯(lián)邦基金利率。
 
　　但賣出MBS有這么容易嗎？目前8400多億美元的MBS如何消化，恐將是美聯(lián)儲(chǔ)未來面臨的難題。如果這些資產(chǎn)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，是美聯(lián)儲(chǔ)的問題；倘若出現(xiàn)償還性風(fēng)險(xiǎn)，那么就將成為美國財(cái)政部的麻煩。