揭開黃金ETF的神秘面紗

　　本周國際現(xiàn)貨金價(jià)以1746.80美元開盤，最高上試1755.9美元，最低下探1701.9美元，截至周五亞洲午盤時(shí)分報(bào)收1711.45美元，較上個(gè)交易周下跌34.7美元，跌幅1.99％，周K線呈現(xiàn)一根振蕩下行的中陰線。
 
　　我們將在本期評論中重點(diǎn)分析黃金ETF的戰(zhàn)略操作思路，揭開其神秘面紗，最后對本周市場進(jìn)行補(bǔ)充性解讀。一直以來，黃金ETF的運(yùn)作成為普通投資者的操作標(biāo)桿，很多分析師也常常簡單羅列些ETF的階段性交易數(shù)據(jù)，用于分析報(bào)告的文字充數(shù)，沒有對數(shù)字的進(jìn)一步分析處理能力，必將誤導(dǎo)投資者。白銀ETF的交易同樣。以全球最大的黃金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust為例，當(dāng)你系統(tǒng)性地了解本篇分析之后，你應(yīng)該知道，ETF的操作在長期戰(zhàn)略上值得高度肯定，它在波段上的表現(xiàn)時(shí)好時(shí)壞，短線操作不敢恭維。其戰(zhàn)略操作與其對應(yīng)的交易標(biāo)的結(jié)合是成功的，其交易標(biāo)的是什么——不涉及保證金的現(xiàn)貨黃金。如果ETF將這樣的戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)運(yùn)用于黃金的保證金交易，筆者斷言，必將一敗涂地。故此，黃金ETF的戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)與對沖基金在黃金市場中的運(yùn)作存在很大差異。
 
　　可笑的是，我們很多黃金保證金投資將ETF當(dāng)成標(biāo)桿，豈有不虧。即便是以波段交易為主的非保證金投資者，也不一定能參考ETF的操作獲得波段收益。保證金投資者參考黃金ETF做交易，必虧無疑！相比而言，保證金投資者跟蹤對沖基金比跟蹤ETF有效很多。故此，筆者呼吁廣大金銀保證金投資者，甚至波段投資者，不要以ETF作為投資交易標(biāo)桿，分析師也不要簡單羅列ETF交易數(shù)據(jù)對報(bào)告文字充數(shù)來誤導(dǎo)投資者。此類投資者如果要尋找主力標(biāo)桿，最好在對沖基金的交易行為上多下功夫。而對以戰(zhàn)略長線參與實(shí)物非保證金的金銀投資者而言，ETF是很好的戰(zhàn)略標(biāo)桿，但這類投資者極少，可能不到3％。
 
　　回顧全球最大的黃金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust在2004年11月18日第一筆購買8.09噸黃金以來的交易，以及對應(yīng)的國際現(xiàn)貨金價(jià)K線圖示：
 
　　我們可以看出如下特征：SPDR的黃金持倉沒有出現(xiàn)象金價(jià)一樣波動(dòng)的波浪式曲線，而是更為平滑，這體現(xiàn)出SPDR無視金價(jià)階段性波動(dòng)而堅(jiān)定長線看漲的戰(zhàn)略思維。即便在08年金融危機(jī)期間，歐美金融機(jī)構(gòu)曾遭遇階段性流動(dòng)不足的危機(jī)，促使金價(jià)大幅下跌，SPDR也沒有相應(yīng)的大幅戰(zhàn)略減倉行為。在目前2011年的金融危機(jī)當(dāng)口，SPDR仍體現(xiàn)了這樣的戰(zhàn)略風(fēng)格。
 
　　SPDR戰(zhàn)略看漲黃金的根基是什么？當(dāng)然是基于黃金的金融避險(xiǎn)屬性。黃金的避險(xiǎn)屬性體現(xiàn)在很多方面：流動(dòng)性寬松背景下的貨幣泛濫、地緣政治危機(jī)、通貨膨脹、局部或規(guī)模較大的金融動(dòng)蕩，甚至自然災(zāi)害等。很多投資在研究黃金的金融避險(xiǎn)屬性時(shí)，都會(huì)從上面諸多因素進(jìn)行考慮。但是，SPDR戰(zhàn)略操作考慮的唯一因素是流動(dòng)性寬松背景下的貨幣泛濫。即SPDR認(rèn)為，只要全球貨幣發(fā)行的增速明顯高于全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)增速時(shí)，就會(huì)形成信用貨幣的購買力貶值，這種背景下，黃金將維持對沖貨幣貶值的金融屬性。而地緣政治危機(jī)、局部通貨膨脹或金融動(dòng)蕩等，都只影響金價(jià)的階段性波動(dòng)，唯有貨幣政策的宏觀大環(huán)境才是影響金價(jià)的長期因素。故盡管08年金融危機(jī)期間與當(dāng)前的金融市場存在局部的流動(dòng)性不足，很多銀行業(yè)者存在資本金缺口，但這僅是市場信心不足，不愿意為出現(xiàn)危機(jī)的部分金融機(jī)構(gòu)融資的表現(xiàn)，全球總體的流動(dòng)性依然非常寬松，且新的貨幣放松政策又現(xiàn)趨勢，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)卻更加萎靡，這樣的背景下，“長期金價(jià)”必將延續(xù)對沖貨幣泛濫的風(fēng)險(xiǎn)而走高。這是SPDR繼續(xù)高倉戰(zhàn)略持有黃金不動(dòng)搖的根基。
 
　　很顯然，超過95％的金銀投資者不會(huì)以這樣的宏觀思路在黃金市場中進(jìn)行運(yùn)作，他們對市場的分析就像分析股市一樣細(xì)膩。下面進(jìn)一步通過SPDR的局部操作來論證，如2005年10月至06年8月的金價(jià)K線及SPDR的持倉路線與交易明細(xì)圖示：
 
　　05年10月至06年2月，伴隨金價(jià)的振蕩上行，SPDR是持續(xù)加倉，倉位從208.29噸上升至06年2月2日的342.99噸。期間曾出現(xiàn)金價(jià)從541至489.2美元約10％的大幅調(diào)整，但SPDR毫不理會(huì)，而是不斷增倉。相信沒有多少保證金投資者能夠忍受金價(jià)10％的調(diào)整。圖示中的柱狀圖為SPDR單次交易行為，零線上方為當(dāng)日買入噸數(shù)，零線下方為當(dāng)日賣出噸數(shù)（該數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)乃威爾鑫分析系統(tǒng)獨(dú)創(chuàng)），圖中可見在06年5月3日以前，只有一次明顯的賣出行為，其余全部為增倉買進(jìn)。
 
　　隨后至06年5月，金價(jià)歷經(jīng)橫盤強(qiáng)勢整理后進(jìn)一步大幅上行。SPDR穩(wěn)步增倉，不激進(jìn)。如果對05～06年金價(jià)波動(dòng)因素還有記憶的投資者應(yīng)該記得，這段時(shí)間的金價(jià)上漲主要來自地緣政治的推動(dòng)。當(dāng)時(shí)伊朗與美國因核問題關(guān)系高度緊張，基本每日都有開戰(zhàn)可能。此題材刺激黃金出現(xiàn)明顯的投機(jī)溢價(jià)，但SPDR對地緣政治題材對黃金的支撐顯得非常冷靜，沒有盲目大幅加倉。即便金價(jià)從06年3月的535美元附近上漲至5月的730美元，SPDR的增倉也不到20噸。保證金投資者如果在這段時(shí)間參考SPDR，無疑顯得相對保守。
 
　　06年5月金價(jià)見頂730美元以后，階段性投機(jī)溢價(jià)非常明顯，市場累積了巨大投機(jī)獲利，SPDR也并非不知道。但其倉位調(diào)整幅度很小，僅在此后06年5月19日的幾個(gè)交易日內(nèi)，小幅累積減倉17噸。在5月19日以后，金價(jià)還有近20％的跌幅，但SPDR已開始選擇逢低不斷增倉。至6月14日最低價(jià)時(shí)，SPDR逆市增倉至358.62噸，持倉再創(chuàng)當(dāng)時(shí)歷史新高。如果保證金投資者在5月19日以后，以SPDR的交易做標(biāo)桿而不斷作多，歷經(jīng)隨后的20％跌幅后，無疑只有爆倉命運(yùn)。隨后金價(jià)迎來一輪局部反彈，SPDR繼續(xù)順勢增倉至387.74噸。
 
　　從上述時(shí)段可以看出，SPDR在此時(shí)段的交易完全基于長線戰(zhàn)略考慮，沒有絲毫在短線，甚至在波段上牟取投資溢價(jià)的行為。在此時(shí)段，保證金投資者以SPDR作為標(biāo)桿進(jìn)行交易，必將慘遭失敗。
 
　　再如2008年3月至08年12月的金價(jià)K線圖及對應(yīng)的SPDR操作路線圖示：
 
　　這段時(shí)間與上一幅圖表分析的時(shí)間內(nèi)操作出現(xiàn)了一些變化，SPDR開始加強(qiáng)了波段操作，但戰(zhàn)略作多的思維沒有動(dòng)搖。
 
　　在08年3月19日金價(jià)見頂1032.55美元歷史新高的當(dāng)日，SPDR的持倉也對應(yīng)上升至648.79噸的歷史高位。隨后伴隨金價(jià)至845.05美元的大幅調(diào)整，SPDR進(jìn)行了一定程度的波段減持。隨后金價(jià)在7月反彈至988.3美元高點(diǎn)時(shí)，SPDR再度增倉至創(chuàng)歷史新高705.9噸。這段時(shí)間，SPDR的持倉與金價(jià)的波動(dòng)出現(xiàn)了相對一致的變化。但如果我們進(jìn)一步梳理SPDR減倉和增倉的價(jià)位細(xì)節(jié)，可以發(fā)現(xiàn)，這次調(diào)倉并未給SPDR帶來波段投資收益的溢價(jià)，因其稍早的減持與隨后的增持價(jià)位基本相當(dāng)。甚至這次波段調(diào)倉還將綜合持倉成本提高了一些，是一次相對失敗的波段操作。
 
　　7月中旬至08年9月10日期間，金價(jià)從988.3美元大幅下跌至736美元�；蛟S是緣于前波段的調(diào)倉并不成功，這次調(diào)倉有些猶豫，起初減持部分后，在750美元附近的階段性底部失誤減持不少。隨后雷曼兄弟的破產(chǎn)倒閉促使金價(jià)井噴至900美元上方，SPDR的回補(bǔ)顯得有些踏空的“恐慌”，連續(xù)大幅增倉。至10月10日金價(jià)反彈至930美元附近，其持倉再創(chuàng)歷史新高至770.64噸。這一次的調(diào)倉同樣沒有撈到多少好處，因在750美元附近的低位減持不少，而在稍早見頂988美元后調(diào)整的初期減持并不果斷。
 
　　通過前兩個(gè)波段操作來看，SPDR的波段操作并未帶來明顯的投資溢價(jià)，基本與市場的波動(dòng)打了個(gè)平手。正因?yàn)榍皟纱尾ǘ尾僮鞯牟怀晒�，使�?0月10日之后在金價(jià)從930～681.45美元新一輪大幅調(diào)整中，SPDR干脆不再盲動(dòng)。如果有保證金投資者看到10月10日SPDR在不斷增倉令持倉再創(chuàng)歷史新高，跟隨波段戰(zhàn)略看漲，隨后無疑會(huì)在金價(jià)的新一輪大幅下跌中死無全尸。在金價(jià)見頂930.45美元后的十幾個(gè)交易日，金價(jià)最大跌幅近30％，而SPDR的減倉僅約20噸。顯示，在前兩次波段調(diào)倉不成功的基礎(chǔ)上，它不愿再進(jìn)行波段折騰。
 
　　而在金價(jià)下破700美元后，基于參照SPDR的戰(zhàn)略思想考慮，投資者也不應(yīng)該盲目對金市形成宏觀熊市思維。伴隨金價(jià)在08年底的企穩(wěn)回升，SPDR又開始了新一輪的戰(zhàn)略增倉，這是對黃金宏觀牛市的戰(zhàn)略遠(yuǎn)見！通過此階段分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，SPDR在波段操作上不是值得信任的標(biāo)桿行家。
 
　　11年7月，新一輪行情在探底1478.3美元后啟動(dòng)，對行情稍加確認(rèn)后，SPDR開始于7月11日不斷加倉。至11年8月8日，SPDR增倉至1309.922噸的歷史高位附近。隨后金價(jià)進(jìn)一步大幅上行，SPDR進(jìn)行了精彩的波段減持。至8月26日將倉位逢高成功降低至階段快速增倉前的水平，隨后金價(jià)迎來波段大幅下跌，但SPDR已經(jīng)鎖定了波段操作的溢價(jià)利潤。但沒有進(jìn)一步進(jìn)行戰(zhàn)略減持，代表SPDR對黃金宏觀牛市的長線思維。
 
　　在金價(jià)10月下探1603美元后，伴隨金價(jià)的回升，SPDR又開始了新一輪的戰(zhàn)略增倉。而無視當(dāng)前歐美一些金融機(jī)構(gòu)可能遭遇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對金價(jià)形成的威脅。因?yàn)樗鼒?jiān)信，部分金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性困境只是暫時(shí)現(xiàn)象，即便部分銀行因流動(dòng)性危機(jī)破產(chǎn)沖擊金融市場，那也不會(huì)改變?nèi)�球總體流動(dòng)性將維持充裕的大環(huán)境，這是黃金宏觀牛市的根基。近期，全球央行再度放松流動(dòng)性的貨幣政策調(diào)控更加堅(jiān)定了其長線戰(zhàn)略持有黃金的信心。
 
　　但筆者在此提醒，從SPDR的歷史操作來看，其短線與波段都稱不上優(yōu)秀的行家里手。其對戰(zhàn)略持倉的堅(jiān)定并不代表金價(jià)就不會(huì)迎來局部的大幅調(diào)整，回顧08年10月10日之后的兩周行情吧。但即便金價(jià)迎來階段性大幅調(diào)整，也不應(yīng)懷疑黃金在貨幣發(fā)行超越實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長背景泛濫趨勢下的宏觀牛市，這反而構(gòu)成新的戰(zhàn)略建倉時(shí)機(jī)。此時(shí)，SPDR的戰(zhàn)略思想可以讓我們進(jìn)一步鞏固黃金宏觀牛市的戰(zhàn)略信念。
 
　　再如10年6月至11年5月的金價(jià)K線，及對應(yīng)的SPDR操作路線圖示：
 
　　金價(jià)出現(xiàn)中期波段上行態(tài)勢，但SPDR卻不斷降低持倉，仍可視為波段調(diào)倉失敗的表現(xiàn)。如果投資者秉持與SPDR一樣的波段運(yùn)作思路，無疑同樣遭遇失敗的下場。
 
　　而白銀ETF的思路與其基本一樣。通過上述分析，我想投資者應(yīng)已對金銀ETF有了一個(gè)全面而客觀的認(rèn)識：對決大多數(shù)投資者而言，它不應(yīng)該成為您交易的標(biāo)桿。它的成功在于對長線的戰(zhàn)略把握，具有很好的長線戰(zhàn)略參考價(jià)值。對保證金投資者而言，絕對是弊遠(yuǎn)大于利。如果保證金或波段投資者希望從金市資金流向中獲得有價(jià)值的線索，應(yīng)該致力于對沖基金的資金流向研究，與您分享我們對對沖基金資金動(dòng)向跟蹤的研究成果。且記，必須是場內(nèi)與場外的組合跟蹤分析才有價(jià)值，單純研究陽光下的數(shù)據(jù)同樣存在諸多陷阱。
 
　　關(guān)于本周的具體市場分析，我們已在周四文章中做過基本解讀，本周市場焦點(diǎn)無疑是周五歐盟峰會(huì)對市場的影響。再次引用：
 
　　消息面上，市場本對周末歐盟峰會(huì)出臺解決歐債危機(jī)的方案有預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)資金也希望抓住些活躍市場的概念。但伴隨時(shí)間的臨近，我們看出市場對周末歐盟峰會(huì)的期待明顯降溫。如果峰會(huì)沒有出乎市場預(yù)期的“猛料”，市場信心可能再下一個(gè)臺階，因市場可能理解為，歐盟除了浪費(fèi)救助歐債的時(shí)間，沒有更多有益的作為。目前已出現(xiàn)這樣的苗頭。
 
　　對本周五的歐盟峰會(huì)，德國和法國充滿期待，并為希望達(dá)成有效的救助方案而努力，但同時(shí)也聽到了來自歐盟內(nèi)部的不協(xié)和聲音。英國首相卡梅倫表示將不會(huì)簽署不保護(hù)英國利益的僅針對歐元區(qū)的歐盟條約，其他歐盟國家希望從修改條約中得到的越多，我們也將要求越多。芬蘭財(cái)長周三也(12月7日)表示，希望歐盟(EU)維持一致通過傳統(tǒng)，反對德法為加快決策速度提出的多數(shù)通過提議。德法兩國周一建議歐元區(qū)有關(guān)歐洲穩(wěn)定機(jī)制(ESM)的決策無需獲得成員國一致通過，85%的贊成率即可付諸執(zhí)行，從而提高決策速度。保加利亞財(cái)長也認(rèn)為歐盟27個(gè)成員國周五不大可能批準(zhǔn)修改條約。盡管德國為周五峰會(huì)很努力，但對結(jié)果已開始悲觀：就在歐盟(EU)峰會(huì)進(jìn)入倒計(jì)時(shí)之際，德國政府官員卻向市場潑了一瓢冷水。他指出，德國對于峰會(huì)達(dá)成協(xié)議的預(yù)期較上周更為悲觀。該名政府高級官員表示，對于歐盟在本周的峰會(huì)上達(dá)成債務(wù)危機(jī)解決方案的可能性感到愈發(fā)悲觀，因?yàn)椴糠謬�家的政府似乎并未意識到局勢的嚴(yán)重性。該名官員表示："從整個(gè)的情況來看，我持悲觀態(tài)度，機(jī)構(gòu)和成員國必須改變其觀點(diǎn)，才能令我們所致力于的條約修改得以實(shí)現(xiàn)。"　他還重申，德國政府認(rèn)為，發(fā)行歐元區(qū)共同債券將加劇歐債危機(jī)，而非解決危機(jī)。
 
　　但歐盟主要官方人員希望在周五達(dá)成清晰的債務(wù)救助方案。薩科齊表示如果我們本周五不達(dá)成協(xié)議，就沒有第二次機(jī)會(huì)了，如果歐盟27國不可能達(dá)成協(xié)議，那就在歐元區(qū)17國范圍內(nèi)達(dá)成。芬蘭對此依然存在異議。歐元集團(tuán)主席容克周四(12月8日)表示，歐元并未遭遇威脅，但必須于周四晚間在布魯塞爾舉行的歐盟峰會(huì)拿出遏制債務(wù)危機(jī)的策略。
 
　　峰會(huì)尚未開幕，但歐盟內(nèi)部已出現(xiàn)不同的論調(diào)，如果周五的歐盟峰會(huì)沒有針對歐債救助的實(shí)質(zhì)性內(nèi)容出臺，而是依然模糊的注入雞血，甚至演繹出浪費(fèi)時(shí)間的鬧劇，那么市場信心必將受到進(jìn)一步打擊。病人躺在病榻上已氣息奄奄，然眾多醫(yī)生仍在為治療方案而爭論不休。
 
　　與此同時(shí)，用一些歐盟官員的觀點(diǎn)來看，評級機(jī)構(gòu)在繼續(xù)釋放讓歐債危機(jī)病癥加重的病毒，對歐元區(qū)國家系統(tǒng)性的評級下調(diào)，有很大政治陰謀。但德國總理墨克爾則認(rèn)為那是評級機(jī)構(gòu)職責(zé)所在。無論職責(zé)所在還是政治攻擊，作為投資者而言，一半一半地看待可能較為客觀。但評級機(jī)構(gòu)確實(shí)相當(dāng)“敬業(yè)”，沒有停止對歐盟成員國債務(wù)前景的負(fù)面解讀。這會(huì)令歐債危機(jī)雪上加霜，惡化歐元區(qū)國家的外部融資環(huán)境。而如果周五讓投資者感到內(nèi)部救助依然沒有前景，那歐債危機(jī)救助的前景何在！
 
　　本周標(biāo)普將歐元區(qū)15個(gè)國家評級置于負(fù)面觀察名單，對15個(gè)歐元區(qū)國家信用評級發(fā)出警告是因近幾周系統(tǒng)壓力不斷增加，歐洲決策者在如何解決危機(jī)方面仍意見不一。奧地利、比利時(shí)、芬蘭、德國、荷蘭及盧森堡評級可能被調(diào)降多至一個(gè)級距，其他國家可能被調(diào)降多至兩個(gè)級距。歐元區(qū)危機(jī)可能沖擊法國的財(cái)政整固策略，法國銀行業(yè)的流動(dòng)性擔(dān)憂和不斷轉(zhuǎn)弱的資產(chǎn)品質(zhì)。政策協(xié)調(diào)不得力可能抵消德國財(cái)政整固和近幾年取得的機(jī)構(gòu)進(jìn)程的影響。標(biāo)普德國首席分析師表示，將歐元區(qū)國家主權(quán)評級置于負(fù)面名單是因?yàn)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇。本周標(biāo)準(zhǔn)普爾將EFSF長期AAA評級列入負(fù)面觀察名單，將法國巴黎銀行、法國興業(yè)銀行(601166,股吧)、意大利聯(lián)合信貸銀行、德意志銀行評級列入負(fù)面觀察名單。標(biāo)普還稱可能調(diào)降歐盟AAA長期信貸評級，此舉措是因歐元區(qū)內(nèi)部政治、財(cái)政和貨幣問題加重，將歐盟評級置于負(fù)面觀察因擔(dān)憂歐元區(qū)國家未來的償債能力，以及因此導(dǎo)致的對歐盟償債能力的擔(dān)憂。
 
　　周四歐洲央行再度降息25個(gè)基點(diǎn)至1.00%，但市場卻出現(xiàn)“見光死”的表現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)市場短暫反彈后，伴隨美元的逆轉(zhuǎn)走強(qiáng)而大幅下跌。歐洲央行行長的講話示意歐洲央行直接或間接進(jìn)行債務(wù)救助，都存在很大的法律制約困境，這對周四市場信心形成極大打擊。近期市場對消息面非常敏感，故不排除周五歐盟峰會(huì)結(jié)果會(huì)再度強(qiáng)烈影響市場。而在對沖基金的資金流向上看，更多對沖基金在外匯和黃金市場中的資金流向分析，我們僅在內(nèi)部報(bào)告中體現(xiàn)。但我們近期也多次提醒投資者警惕基金在總體收縮操作背景下的市況，目前市場的主要運(yùn)作力量在隱形的場外市場。