利率互換可能只是反彈

　　2009年年初以來，多重因素誘發(fā)IRS出現(xiàn)明顯的上漲走勢，特別是3年期和5年期。我們通過對國內(nèi)流動性形勢和國際橫向比較分析后認(rèn)為，國內(nèi)總體極度寬松的流動性前景，主要經(jīng)濟(jì)體的利率走勢，決定了我國R007沒有見底，也就是說這波IRS的上漲可能只是反彈，而并非趨勢性反轉(zhuǎn)。

　　截至2月20日，1年期、3年期和5年期IRS分別為1.08%、1.67%和2.12%，較2008年12月31日收盤分別上漲19bp、52bp和55bp。誘發(fā)近期IRS出現(xiàn)反彈的主要因素，首先是當(dāng)前2.25%的基準(zhǔn)利率水平已經(jīng)接近歷史最低水平1.98%，一些央行主要官員在不同場合均表示降息空間不大；另外對未來可能出現(xiàn)通脹的預(yù)期也造成了一定影響。

　　我們對IRS基準(zhǔn)利率的走勢和國際主要經(jīng)濟(jì)體IRS市場的分析顯示，這波IRS的上漲可能只是波段反彈，而非反轉(zhuǎn)。

　　首先，歷史數(shù)據(jù)顯示，簡單以IRS與基準(zhǔn)利率比較，可能會存在偏差。這主要是因為國內(nèi)利率互換的主流浮動端為FR007，也就是說利率互換反映的是對FR007未來走勢的預(yù)期�？紤]到國內(nèi)FR007的數(shù)據(jù)序列較短，且R007總體與FR007走勢一致，我們用R007替代FR007進(jìn)行分析。

　　事實上，歷史上R007走勢與1年期定存利率走勢曾一度嚴(yán)重偏離，而且有些時間偏離持續(xù)的時間還比較長。之所以出現(xiàn)這種情況，很可能是因為在中國貨幣政策的操作中，價格和數(shù)量是分開的兩種政策工具，在使用過程中不可避免地會在某些時候存在價量割裂的問題。這意味著，即使我國未來不再降息，只要流動性依然極度充裕，仍可能使R007維持低位，從而導(dǎo)致IRS下跌。

　　其次，最新公布的貨幣政策執(zhí)行報告顯示，央行有意確保2009年銀行體系流動性充足平穩(wěn)。我們有理由相信，2009年R007在銀行系統(tǒng)有充足流動性的情況下很難出現(xiàn)大幅上漲，由此2009年IRS很難出現(xiàn)趨勢性反轉(zhuǎn)。

　　最后，國際橫向比較顯示，R007仍未到出現(xiàn)趨勢性反彈之時。通過橫向?qū)Ρ确治�，我們發(fā)現(xiàn)，我國的R007與全球其他主要經(jīng)濟(jì)體的基準(zhǔn)利率走勢變化存在一定滯后性。歷史資料顯示，在上輪降息周期中，美國、歐盟和印度在2003年先后結(jié)束了降息周期，2004年韓國結(jié)束了降息周期，而中國的R007則明顯落后于他們，在2005年才見底。在目前美國等主要經(jīng)濟(jì)體的基準(zhǔn)利率目前均達(dá)到了十余年甚至史上最低水平的情況下，除非這種情況意味著這些國家的基準(zhǔn)利率很快將進(jìn)入上行通道，否則，就無法昭示我國R007將出現(xiàn)趨勢性反轉(zhuǎn)。

　　但根據(jù)對這些主要國家自己IRS隱含的信息分析顯示，這些經(jīng)濟(jì)體的利率下滑周期尚未結(jié)束。

　　從歐盟來看，2003-2004年的數(shù)據(jù)顯示，歐央行在上一輪降息周期中將基準(zhǔn)利率降至2.0%水平時，1X2遠(yuǎn)期收益率迅速抬高，反映市場預(yù)期降息可能已經(jīng)到位，也就是說利率互換反轉(zhuǎn)與降息周期結(jié)束基本同步。目前的利率互換市場尚未表現(xiàn)出這種現(xiàn)象，反過來也說明歐盟的降息周期可能尚未結(jié)束。

　　從美國來看，2003-2004年數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲在上一輪降息周期中將基準(zhǔn)利率降至1.0%水平時，1X2遠(yuǎn)期收益率迅速抬高，反映市場預(yù)期降息可能已經(jīng)到位，可見利率互換反轉(zhuǎn)同樣和降息周期結(jié)束基本同步。但從目前的利率互換市場來看，遠(yuǎn)期收益率沒有明顯的抬高，這在一定程度上表明美國經(jīng)濟(jì)尚未見底。

　　從日本來看，在2002-2005年期間，日本央行一直將基準(zhǔn)利率保持0.15%水平，但2003-2004年的數(shù)據(jù)顯示，利率互換遠(yuǎn)期收益率出現(xiàn)明顯抬升。盡管央行在此后仍進(jìn)行過短暫的降息，但市場對日本經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)期基本正確。目前1X2遠(yuǎn)期收益率與1年期利率互換基本一致，說明市場認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)在1年內(nèi)沒有復(fù)蘇的可能。

　　綜上所述，無論是中國自身的情況，還是全球其他主要經(jīng)濟(jì)體市場預(yù)期，都暗示這波IRS的上漲可能只是反彈，而并非趨勢性地反轉(zhuǎn)。