黃金避險(xiǎn)論三辯

　　近段時(shí)間以來，中國央行為防止美元貶值，將動(dòng)用外匯儲備購入黃金以替代美國國債的傳言甚囂塵上，國際金價(jià)在1月中旬以來的上漲被市場臆測為此計(jì)劃付諸行動(dòng)的證據(jù)或被用來作為黃金多頭的借口。

　　近兩三年，國內(nèi)有一種觀點(diǎn)逐漸流行起來，那就是認(rèn)為黃金是一個(gè)“安全的”，能夠“保值、增值”的投資品種，建議央行大舉買入黃金以分散外匯儲備風(fēng)險(xiǎn)，且可以考慮人民幣與黃金掛鉤以提高“含金量”，而民間的投資黃金熱也逐漸高漲。

　　這一觀點(diǎn)的主要依據(jù)有以下幾個(gè)方面：一、黃金價(jià)值穩(wěn)定，適合作為外匯儲備的主要資產(chǎn)配置品種；二、黃金是抵御通脹的最佳工具，可保值增值，應(yīng)廣泛投資；三、美元持續(xù)貶值，儲備黃金可對沖美元貶值風(fēng)險(xiǎn)，避免外儲縮水；四、外匯儲備購買美國國債是用中國人的錢為美國人買單，賣掉美國國債買入黃金可避免陷入“陰謀”；五、在全球金融領(lǐng)域地震、經(jīng)濟(jì)衰退的當(dāng)前，黃金是最好的避險(xiǎn)工具；六、來自于各國央行和民間消費(fèi)的黃金需求強(qiáng)烈，黃金價(jià)格將大幅度上漲，現(xiàn)在是央行和個(gè)人買入黃金的“最后機(jī)會(huì)”。

　　是否應(yīng)該動(dòng)用外匯儲備大規(guī)模買入黃金是一個(gè)需要認(rèn)真討論的問題。

　　首先應(yīng)重溫一下央行外匯儲備的主要功用——平衡國際收支、保證對外支付、穩(wěn)定匯率、提升國家信用、提高綜合國力。其中最主要的功能是對外支付和匯率干預(yù)，而其投資增值主要體現(xiàn)在日常管理上。因此，討論外匯儲備作何投資的問題，應(yīng)以其基本功能為基礎(chǔ)，不能夠本末倒置。

　　在日常的外匯儲備管理中，配置的相對穩(wěn)定和調(diào)整的循序漸進(jìn)是必須的，頻繁變更配置比例和對某一資產(chǎn)短時(shí)間內(nèi)大出大進(jìn)，無論對本國和世界金融體系來講，都是有害無益且不負(fù)責(zé)任的。

　　對于黃金儲備調(diào)整來講，有以下幾個(gè)方面值得注意：

　　黃金是低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)嗎？

　　眾所周知，價(jià)值通過價(jià)格來體現(xiàn)。任何資產(chǎn)的價(jià)值，最終都要通過支付活動(dòng)來實(shí)現(xiàn)。外儲持有黃金還是其他資產(chǎn)，需要考慮其貨幣化后的最終支付能力與其他資產(chǎn)的差異。

　　翻開黃金的歷史可以清晰地看到，自金本位解體尤其是布雷頓森林體系瓦解后，黃金價(jià)格便旋即進(jìn)入了大起大落的波動(dòng)時(shí)代。比如自1980年的835美元/盎司高點(diǎn)至2001年250美元/盎司低點(diǎn)，金價(jià)跌去了近70％；而在2001年-2008年的時(shí)間里，則最高上漲了4倍，由此不難看出其高度的不穩(wěn)定性。

　　在日常的國際活動(dòng)中，黃金除非被當(dāng)作資本使用，其本身并不能創(chuàng)造價(jià)值。上世紀(jì)70年代后，黃金開始自由買賣，其金融屬性逐漸削弱，而商品屬性則日益增強(qiáng)，持有黃金也就沒有穩(wěn)定的收益來源，這與股票和債券投資有著本質(zhì)區(qū)別。

　　因此，從穩(wěn)定性和最終支付角度來看，持有黃金和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并無本質(zhì)區(qū)別，而其穩(wěn)定性與主權(quán)債券則無法相比。所謂黃金是一個(gè)低波動(dòng)、低風(fēng)險(xiǎn)、回報(bào)穩(wěn)定的投資品種的說法，應(yīng)是一個(gè)大眾誤區(qū)。

　　黃金真能抵御通脹嗎？

　　討論黃金抵御通脹的功用，首先需要明確是對抗國內(nèi)的通脹、還是國外的通脹，并且需要知曉幾個(gè)客觀前提：

　　黃金市場為開放的全球性市場，在任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部，黃金價(jià)格隨國際市場變化而變化；世界黃金價(jià)格以美元計(jì)價(jià)，與美元的匯率是世界絕大多數(shù)貨幣（包括人民幣）的基準(zhǔn)匯率；全球各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期以及通脹水平存在差異；持有黃金無利息收入。

　　從國際的角度出發(fā)，黃金能否對抗通脹，取決于黃金的投資收益能否覆蓋原資產(chǎn)所在國同期的通脹上漲幅度。

　　以美元投資黃金為例，1980年時(shí)黃金價(jià)格為835美元/盎司，如果這時(shí)外匯儲備賣出美元買入黃金，到2001年時(shí)金價(jià)為250美元/盎司，21年過去了，相對原資產(chǎn)美元來說，黃金投資的直接虧損就達(dá)70％，如果把同期通脹上漲了3倍的因素計(jì)算在內(nèi)情況就更加糟糕。即使到今天，黃金價(jià)格又回到了1980年當(dāng)期水平附近，但其貨幣化后在美國的支付力已不及28年前的1/3，而同期美元整體表現(xiàn)為升值，對于這一項(xiàng)投資來說，何來保值？

　　從中國國內(nèi)的角度出發(fā)情況就更為復(fù)雜，如想達(dá)到黃金對抗通脹的結(jié)果，需要期初以美元投資的黃金到期末轉(zhuǎn)換成人民幣時(shí)，能夠換取期初的商品和服務(wù)，其中包含重要的匯率因素。眾所周知，黃金價(jià)格是大幅波動(dòng)的，若想達(dá)到這一結(jié)果并不是一件可以確定的事情。

　　事實(shí)上，黃金投資能否保值增值、對抗通脹的核心問題是以本幣或外匯儲備原投資貨幣 （以下簡稱 “投資貨幣”）計(jì)算的黃金價(jià)格能否上漲的問題。而此種黃金價(jià)格上漲與否，與黃金在國際市場中的表現(xiàn)、本幣或投資貨幣匯率變化有著不可分割的聯(lián)系。

　　如果想要達(dá)到本幣或投資貨幣計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格持續(xù)上漲的效果，需要符合以下一些情形：

　　以美元計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格始終是上漲的，同時(shí)本幣或投資貨幣對美元匯率長期保持固定比例關(guān)系或持續(xù)貶值；本幣或投資貨幣對美元持續(xù)升值，但升值幅度小于黃金價(jià)格上漲幅度；美元計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格長期保持不變，而本幣或投資貨幣對美元持續(xù)貶值；一國惡性通脹的同時(shí)，本幣或投資貨幣對美元匯率也在大幅度貶值；國際市場中美元計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格在下跌，而本幣或投資貨幣對美元的貶值幅度大于黃金價(jià)格下跌幅度。

　　可以看出，真實(shí)的市場狀態(tài)有很多種，在大多數(shù)時(shí)間并不能夠遵循上述情形。比如，在美元上漲黃金價(jià)格下跌的同時(shí)，本幣或投資貨幣雖對內(nèi)貶值但對美元匯率持續(xù)上漲，這將導(dǎo)致本幣或投資貨幣計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格大幅下跌。

　　事實(shí)上，黃金的保值作用體現(xiàn)在一國內(nèi)惡性通脹的同時(shí)伴隨本幣對美元大幅度貶值且貶值幅度需要大于同期以美元計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格下跌幅度的時(shí)候，比如現(xiàn)在的津巴布韋。退一步講，即使在廣泛的國際空間內(nèi)黃金真的已具有了對抗通脹的實(shí)際作用，目前我們面臨的是全球通縮壓力，而非通脹，現(xiàn)在動(dòng)用外匯儲備來大規(guī)模購金對抗通脹是否具有足夠的意義？

　　因此，拋開經(jīng)濟(jì)周期、市場變化、匯率因素和所處地域等來簡單地談?wù)擖S金的保值增值，只能是缺乏說服力的人云亦云而已。

　　金價(jià)永遠(yuǎn)與美元呈負(fù)相關(guān)嗎？

　　國際黃金以美元定價(jià)，這使得很多人士認(rèn)為兩者始終呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，但事實(shí)上，這只是近幾年來黃金商品屬性突顯使此特征較為突出的結(jié)果，實(shí)際的歷史和市場情況則并非如此，這只需要對照黃金與美元的歷史走勢即可輕易看到。比如1988年-1992年，美元整體走勢為下跌，而同期國際金價(jià)也在走軟；近四周以來，金價(jià)也與美元匯率同步走強(qiáng)。

　　影響黃金價(jià)格走勢的因素有很多，絕非匯率一個(gè)方面就能夠覆蓋得了。打個(gè)比方講，如果歐洲內(nèi)部發(fā)生政治動(dòng)亂或戰(zhàn)爭，黃金和美元就有可能雙雙走強(qiáng)。

　　另外，在09年，資金回流的風(fēng)潮仍然可能被再度掀起，并將有可能促使美元延續(xù)升勢。

　　歐洲整體經(jīng)濟(jì)陷入衰退、金融體系風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)、國家主權(quán)評級頻遭調(diào)降；美國金融、地產(chǎn)未見恢復(fù)，而傳統(tǒng)行業(yè)已遭重創(chuàng)；新興市場結(jié)構(gòu)性問題隨著全球經(jīng)濟(jì)衰退矛盾開始暴露，這些因素均有可能導(dǎo)致市場信心進(jìn)一步喪失并更加惶恐，風(fēng)險(xiǎn)部位和杠桿交易被進(jìn)一步解除，資金持續(xù)流回美元。如果說歐元在08年下跌是因?yàn)楸粍?dòng)撤離，在09年恐將演變?yōu)橹鲃?dòng)拋售。

　　這些因素都可能導(dǎo)致美元在前三個(gè)季度走強(qiáng)而非走軟。從更長遠(yuǎn)來看，美元匯率整體呈現(xiàn)周期性波動(dòng)局面，并非始終一邊倒。雖然在2010年-2011年美元存在再次下跌的風(fēng)險(xiǎn)，但未來8-10年的時(shí)間美元匯率整體呈現(xiàn)強(qiáng)勢的概率反而較大。

　　片面強(qiáng)調(diào)美元匯率的下跌以及與黃金價(jià)格的負(fù)相關(guān)性，緣于對匯率和金價(jià)市場層面因素的不了解。