評(píng)論：零利率并非救世“萬靈丹”

　　非常之形勢(shì)，必用非常之手段。從美國(guó)到中國(guó)、再到歐洲，幾乎所有國(guó)家的央行都在重拳出擊，大幅削減利率。以美國(guó)為例，在周二大幅降息之后，無論從名義上還是實(shí)質(zhì)上來看，都已進(jìn)入了零利率時(shí)代。然而，隨著零利率時(shí)代的到來，利率政策的效果也將衰減，未來貨幣政策在刺激經(jīng)濟(jì)方面擔(dān)當(dāng)?shù)闹匾�性將逐步讓位于�?cái)政政策。

　　伯南克實(shí)踐“瘋狂設(shè)想”

　　零利率的政策環(huán)境，此前僅在世紀(jì)之交的日本出現(xiàn)過。2003年，美國(guó)尚未完全從“9·11”之后的衰退中走出來，格林斯潘將利率下調(diào)到1%，在利率逼近零的危險(xiǎn)之下，學(xué)術(shù)界紛紛研究零利率下貨幣政策操作的空間問題。當(dāng)時(shí)還是聯(lián)儲(chǔ)理事的伯南克就聯(lián)同其他幾位經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了一系列零界利率下的貨幣政策操作建議，主要內(nèi)容有：擴(kuò)張美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表(定量寬松政策)、調(diào)整其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及引導(dǎo)市場(chǎng)建立長(zhǎng)期低利率的預(yù)期。但從2004年開始，美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出穩(wěn)固向上的趨勢(shì)，這一套“非傳統(tǒng)”的建議失去用武之地，只好束之高閣。

　　極富戲劇性的是，剛剛執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)大印沒多久，美國(guó)就發(fā)生了史無前例的金融危機(jī)，令伯南克這位美聯(lián)儲(chǔ)主席可以親自實(shí)踐他的“瘋狂設(shè)想”。美聯(lián)儲(chǔ)一年來幾乎是在按部就班地執(zhí)行伯南克幾年前制定的“錦囊妙計(jì)”，采取了大量“非常規(guī)”措施。

　　如今聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表與一年半以前相比已面目全非。不僅總資產(chǎn)從當(dāng)初的8000億美元膨脹到12月11日的2.24萬億美元，而且大量千奇百怪的資產(chǎn)首次出現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)的家當(dāng)里，如TAF、 PDCF、AMLF等等。通過這些足以讓人如墜云霧的貨幣工具，美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)投放了天量的流動(dòng)性，其總額是傳統(tǒng)貼現(xiàn)窗的10倍。但美聯(lián)儲(chǔ)還不準(zhǔn)備就此止步，最近還在頻頻放話，要延長(zhǎng)這些工具的有效期。

　　難逃效用遞減宿命

　　聯(lián)儲(chǔ)大擰水龍頭的第一個(gè)結(jié)果就是有力地促進(jìn)了金融穩(wěn)定，阻止了恐慌情緒的蔓延；第二個(gè)結(jié)果就是長(zhǎng)期利率也開始走低，最近10年期國(guó)債利率已經(jīng)降到了歷史低位，30年期的房貸利率也下降了一個(gè)多百分點(diǎn)。而定量寬松的另一個(gè)直接結(jié)果就是基礎(chǔ)貨幣膨脹，12月初美國(guó)的基礎(chǔ)貨幣已達(dá)到1.4萬億美元，較一年前上升了8000億美元。不過，令人稍感安慰的是，增加額中有5600億美元是以超額準(zhǔn)備金的形式保存在央行賬面上，其結(jié)果是貨幣乘數(shù)大幅下降，M2同比增速僅7.4%，與歷史趨勢(shì)相比并無異常。如果聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)結(jié)束后及時(shí)收縮，通脹似乎就不太值得擔(dān)憂。

　　不過，縱使“零利率+定量寬松”的政策組合執(zhí)行完美，也難逃效用遞減的宿命。當(dāng)下美國(guó)面臨的難題就是扭轉(zhuǎn)消費(fèi)儲(chǔ)蓄的失衡。寅吃卯糧的美國(guó)消費(fèi)者如今已負(fù)債累累，縱使借錢無需支付半毫利息，消費(fèi)亦難隨之增加。企業(yè)也并非借不到錢，而是對(duì)借錢了無興趣。最新調(diào)查顯示，僅有3%的美國(guó)小企業(yè)感覺到融資有一些麻煩，而大蕭條時(shí)期的這一比率為37%。此種情況下，伯南克如要繼續(xù)加印鈔票，仍不缺備選工具，但效果卻已極為有限，政府出手填補(bǔ)總需求缺口，才是關(guān)鍵之舉。

　　迄今為止，美國(guó)推出的財(cái)政政策只有年初的1680億美元減稅，一年來貨幣政策之弓已拉得太滿。下個(gè)月奧巴馬就要正式就任總統(tǒng)，可以肯定的是，屆時(shí)美國(guó)的反危機(jī)政策的重點(diǎn)，將會(huì)有所轉(zhuǎn)移。