后降息時(shí)代全球貨幣政策往何處去

　　對(duì)于全球金融危機(jī)威脅下的中國(guó)和其他國(guó)家的央行而言，在決策者越來(lái)越青睞財(cái)政政策時(shí)，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)信貨幣政策仍是不可或缺的主要政策工具。 因?yàn)閷捤傻呢?cái)政政策必須搭配寬松的貨幣政策才能發(fā)揮最大效果，寬松貨幣政策有助于抵消即將到來(lái)的通貨緊縮，而利率空間逐步收窄并不代表央行貨幣政策失去用武之地。

　　美國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究局(NBER)下屬的經(jīng)濟(jì)周期測(cè)定委員會(huì)日前正式宣布，自去年12月起美國(guó)經(jīng)濟(jì)便已陷入經(jīng)濟(jì)衰退，這意味著美國(guó)公眾事實(shí)上已置身衰退中快滿(mǎn)一年了。自從二戰(zhàn)以來(lái)，美國(guó)曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)十次經(jīng)濟(jì)衰退，平均持續(xù)時(shí)間為10個(gè)月，其中最嚴(yán)重的兩次衰退分別發(fā)生在1973年以及1981年，分別延續(xù)了16個(gè)月。由于本輪經(jīng)濟(jì)衰退尚處于加速發(fā)展過(guò)程中，許多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)還在不斷惡化，因而很可能成為二戰(zhàn)以來(lái)最嚴(yán)重的衰退。

　　自次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)就成為危機(jī)治理的核心力量之一。過(guò)去兩年來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)救援方面主要做了三件事情：

　　其一是實(shí)行連續(xù)降息的寬松貨幣政策。去年8月次貸危機(jī)持續(xù)升級(jí)后，為提振市場(chǎng)信心，沿襲前主席格林斯潘的套路，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)大幅降息，從去年9月18日的5.25%降至目前的1%。

　　其二是通過(guò)TAF(短期拍賣(mài)工具)、PDCF(一級(jí)交易商信貸工具)、TSLF(短期證券借貸工具)、MMIFF(貨幣市場(chǎng)投資者融資機(jī)制)和CPFF(商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制)等措施不斷為金融機(jī)構(gòu)提供短期流動(dòng)性；此外，美聯(lián)儲(chǔ)還與14國(guó)中央銀行達(dá)成或擴(kuò)大貨幣互換協(xié)議——在美聯(lián)儲(chǔ)看來(lái)，各國(guó)短期融資市場(chǎng)都是相互聯(lián)系的，為海外市場(chǎng)提供美元有助于解決全球流動(dòng)性短缺困境，從而對(duì)美國(guó)自身也是有利的。

　　其三是提升金融體系和金融環(huán)境的穩(wěn)定性，特別是對(duì)可能給整個(gè)金融體系帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或多米諾骨牌效應(yīng)的重要金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行果斷及時(shí)的救援。這方面的例子包括AIG、花旗和房利美、房地美等。然而也正是在這一點(diǎn)上，以伯南克為代表的美聯(lián)儲(chǔ)和以保爾森領(lǐng)銜的財(cái)政部發(fā)生了根本沖突。種種跡象表明，伯南克對(duì)自由市場(chǎng)主義者保爾森拒絕救助雷曼兄弟一事耿耿于懷，因?yàn)樵谒�看�?lái)，雷曼兄弟也屬于能夠帶來(lái)嚴(yán)重連鎖反應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)。伯南克在最近的一次公開(kāi)演講中強(qiáng)調(diào)，救助此類(lèi)企業(yè)是為了保護(hù)公眾利益，雖然的確存在誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)的可能，但仍可通過(guò)改變金融監(jiān)管方式等措施進(jìn)行矯正。

　　今年美國(guó)大選塵埃落定后，從整體上看，客觀形勢(shì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)較為有利。第一，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在關(guān)注的重點(diǎn)已相應(yīng)轉(zhuǎn)向如何刺激經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇。說(shuō)到底，危機(jī)也就是個(gè)信心問(wèn)題，既然衰退已是鐵定事實(shí)，開(kāi)始談?wù)搹?fù)蘇無(wú)疑有助于信心加速回升。第二，過(guò)于強(qiáng)勢(shì)的財(cái)長(zhǎng)保爾森即將淡出政壇，接替他的蓋特納此前是美聯(lián)儲(chǔ)最重要的決策者之一，想必有利于兩個(gè)部門(mén)之間的溝通合作。第三，隨著各類(lèi)救市和監(jiān)管制度的不斷健全，大型金融機(jī)構(gòu)倒閉的風(fēng)險(xiǎn)逐漸遠(yuǎn)去：雷曼兄弟倒下后，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)“2008經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定緊急法案”(EESA)，授權(quán)財(cái)政部購(gòu)買(mǎi)金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)，幫助其改善資產(chǎn)負(fù)債狀況，花旗也由此成為直接受益者；同時(shí)，美國(guó)存款保險(xiǎn)公司宣布將債務(wù)擔(dān)保范圍擴(kuò)大至非存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)；而美聯(lián)儲(chǔ)自身的角色也越來(lái)越積極進(jìn)取，例如通過(guò)向銀行準(zhǔn)備金支付利息，在流動(dòng)性擴(kuò)張方面獲得了更大的靈活性。第四，各國(guó)央行之間的國(guó)際政策協(xié)調(diào)模式正日臻圓熟。

　　伯南克已暗示12月15日美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)最后一次例會(huì)上還可能繼續(xù)降息50個(gè)基點(diǎn)，從表面上看，傳統(tǒng)的利率政策似乎已走到盡頭，但美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為其自身還有很大的政策空間，影響市場(chǎng)的能力并不局限于聯(lián)邦基金利率方面。美聯(lián)儲(chǔ)近來(lái)不斷向市場(chǎng)發(fā)出信號(hào)，表明它將仿效當(dāng)年的日本央行，轉(zhuǎn)向定量寬松的貨幣政策。

　　與美聯(lián)儲(chǔ)一樣，對(duì)于全球金融危機(jī)威脅下的中國(guó)和其他國(guó)家的央行而言，在決策者越來(lái)越青睞財(cái)政政策時(shí)，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)信貨幣政策仍是不可或缺的主要政策工具。

　　首先，寬松的財(cái)政政策必須搭配寬松的貨幣政策才能發(fā)揮最大效果。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)一般理論，單純使用積極財(cái)政政策，在擴(kuò)大產(chǎn)出的同時(shí)，將導(dǎo)致利率上升，從而實(shí)質(zhì)上“擠出”居民消費(fèi)和私人投資；若輔之以寬松的貨幣政策，則可消除擠出效應(yīng)，使產(chǎn)出最大化。此外，像中國(guó)這樣龐大的財(cái)政政策刺激方案，如果沒(méi)有貨幣政策配合，很難得到足夠的資金保證。市場(chǎng)預(yù)計(jì)，最近一次降息加上存款準(zhǔn)備金率下調(diào)，將至少為商業(yè)銀行增加6600億元流動(dòng)性。

　　其次，寬松貨幣政策有助于抵消即將到來(lái)的通貨緊縮。歷史教訓(xùn)表明，通貨緊縮是比通貨膨脹更危險(xiǎn)，因?yàn)樗�使�?shí)際利率上升，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)以“收斂型蛛網(wǎng)”模式趨向于長(zhǎng)期蕭條。隨著國(guó)際原油及其他大宗商品價(jià)格的大幅回落，特別是出口和消費(fèi)的萎縮導(dǎo)致生產(chǎn)能力過(guò)剩，各國(guó)物價(jià)指數(shù)目前都在快速下滑。IMF最新發(fā)布的世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告指出，2009年全球范圍內(nèi)有可能出現(xiàn)持續(xù)通貨緊縮局面；而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)界也普遍認(rèn)為，2009年年中或年底，中國(guó)的CPI可能呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。
　　再次，利率空間逐步收窄并不代表央行貨幣政策就失去用武之地了。中國(guó)人民銀行三季度《貨幣政策報(bào)告》已表示，未來(lái)將推出包括TAF在內(nèi)的多項(xiàng)創(chuàng)新型貨幣政策工具，以緩解國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的短期流動(dòng)性不足。最近央行大幅降低一年期存貸款基準(zhǔn)利率108個(gè)基點(diǎn)，即表明它同樣不認(rèn)為利率工具就代表貨幣政策的全部。

　　最后，經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象是如此復(fù)雜，而人類(lèi)已有的認(rèn)識(shí)又是如此膚淺片面，以至于沒(méi)有人敢斷言，過(guò)去被奉為圭臬的教條就是千真萬(wàn)確的。例如，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書(shū)上都白紙黑字地寫(xiě)著：貨幣政策在反通貨膨脹方面效果明顯，但在反衰退方面不如財(cái)政政策。不過(guò)奧巴馬最新欽點(diǎn)的白宮經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)主席克里斯蒂娜·羅默卻頗不以為然。她本人與美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克一樣，也是研究大蕭條史的學(xué)術(shù)權(quán)威。她1992年的一篇論文的結(jié)論是，貨幣政策才是徹底終結(jié)大蕭條的真正力量。因此，各國(guó)經(jīng)濟(jì)決策者在將更多希望寄托于大規(guī)模財(cái)政刺激方案的同時(shí)，也必須學(xué)會(huì)雙面下注，以對(duì)沖潛在的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。