美聯(lián)儲經(jīng)濟刺激項目因果鏈條斷裂

　　北京時間8月25日上午消息，分析師赫什曼(John Hussman)在每周市場評論報告中稱，美聯(lián)儲經(jīng)濟刺激項目的因果鏈條已經(jīng)斷裂，以下為內(nèi)容節(jié)選。
　　
　　美聯(lián)儲對世界的主流看法似乎是：1、QE降低利率；2、低利率刺激就業(yè)和經(jīng)濟增長；3、QE的風(fēng)險只是未來失業(yè)率降至引發(fā)高通脹的水平；4、美聯(lián)儲能夠安全的鼓勵數(shù)年時間的尋求高收益的投機行為(但正是該行為導(dǎo)致大蕭條以來最嚴(yán)重經(jīng)濟衰退，但美聯(lián)儲認(rèn)為這次情況是不同的。)。從目前的辯論來看，顯然這一因果鏈條夾雜著事實與神話。
　　
　　公平的說，我們確實認(rèn)為美聯(lián)儲的部分考量得到了經(jīng)濟數(shù)據(jù)的有力支撐。例如，耶倫在杰克遜霍爾會議上指出，實際薪資增幅仍很低，這顯示失業(yè)率下降未能體現(xiàn)勞動力市場的疲弱狀況。對此，我們完全贊同。對于實際飛利浦曲線(失業(yè)率與實際薪資通脹的關(guān)系)描述現(xiàn)實的程度，有理由認(rèn)為，低實際薪資增長告訴我們，失業(yè)率還未降至勞動力緊缺的水平。盡管我們也應(yīng)認(rèn)識到，如果實際薪資增長和生產(chǎn)力增長缺口不是如此之大，實際薪資增長將更快。
　　
　　我們與耶倫的分歧在于，多個假設(shè)的因果關(guān)系，其支撐證據(jù)沒有達(dá)到有意義的程度。同時系統(tǒng)性風(fēng)險受到忽視，如果你留心過去15年的宏觀經(jīng)濟，你無法否認(rèn)這一點。
　　
　　讓我們看看因果鏈條上的一些環(huán)節(jié)：
　　
　　首先，很明顯，貨幣基礎(chǔ)相對于名義GDP增長，可以預(yù)料到必然將壓低短期利率。這在通脹升至無法控制的高水平之前確實如此，就像歷史和其他國家的情況顯示的那樣。這之后通常出現(xiàn)供給沖擊，相伴的是政府赤字支出，與失業(yè)率無關(guān)。近一個世紀(jì)的數(shù)據(jù)顯示，貨幣基礎(chǔ)/名義GDP和短期利率關(guān)系密切。
　　
　　鏈條的下一個環(huán)節(jié)是，假設(shè)承壓的短期利率某種程度上有利于經(jīng)濟增長和就業(yè)。這一因果關(guān)系很弱。確定的事情是，短期利率承壓將引發(fā)尋求高收益率的投資行為，信用評級質(zhì)量低的公司容易獲得資金。
　　
　　但同樣明確的，QE對刺激實際投資作用不大，除了貨幣成本因素外還有很多成本和風(fēng)險因素需要考慮(盡管不會再推出更多QE，數(shù)百億美元資金仍躺在政策負(fù)債表上)。QE主要鼓勵的投機、杠桿化融資和其他形式的金融工程，在這些領(lǐng)域中利率構(gòu)成主要的成本。這些活動的目標(biāo)不是創(chuàng)造就業(yè)就業(yè)，而是對一項金融資產(chǎn)的收益和獲得該資產(chǎn)的融資成本間的息差進(jìn)行杠桿化操作。
　　
　　對于耶倫的通脹看法：實際薪資增長才會導(dǎo)致高通[微博]脹，這實際上在說低失業(yè)率才會導(dǎo)致高通脹。這一看法最多也就是一半正確。有充分證據(jù)顯示，低失業(yè)率會引發(fā)薪資上升，但薪資上漲并不必然和通脹上升有關(guān)。實際上，總物價是實際薪資的分母，如果名義價格不跟著上漲，總物價快速上漲一般會降低實際薪資。這不過是算數(shù)。
　　
　　除了一些短期周期性壓力，我們目前不是很擔(dān)憂通脹快速上升，但我們也沒有發(fā)現(xiàn)更多證據(jù)顯示，失業(yè)率是決定通脹的關(guān)鍵因素，不管是當(dāng)前的水平還是更低的水平。
　　
　　美聯(lián)儲最危險的假設(shè)是，QE的主要風(fēng)險是通脹，在沒有通脹風(fēng)險情況下，QE是非常溫和的政策。是的，我們樂于見到低通脹，認(rèn)同實際薪資更強勁增長會引發(fā)通脹。只是QE、零利率至低失業(yè)率的傳導(dǎo)機制要么不存在，要么被糟糕定義，這一政策只能被視為不計后果。
　　
　　飛利浦曲線這一教條讓美聯(lián)儲對風(fēng)險的看法過于狹隘，僅關(guān)注通脹和失業(yè)率間的抽象關(guān)系。同時，市場中的投機氛圍助漲了突發(fā)金融混亂的非常實際的風(fēng)險，這不僅僅因為風(fēng)險資產(chǎn)被高估，還因為債務(wù)愈發(fā)因為收益考量而被購買，而非對償付前景的謹(jǐn)慎評估。
　　
　　總之，QE的最大風(fēng)險不是通脹風(fēng)險，不管其出現(xiàn)與否，而是金融扭曲、高估和投機，這已經(jīng)發(fā)生且正在發(fā)酵，非常類似于2000年和2007年的極端情況，盡管證據(jù)不多，因為公司利潤率的周期性上升使股價在當(dāng)前盈利水平上更易于被容忍。
　　
　　如我經(jīng)常指出的，基于與未來股市回報最為相關(guān)的估值方法，股價目前超過泡沫前歷史均值的兩倍，當(dāng)前顯示，標(biāo)普500指數(shù)未來十年也不會高于目前的水平。
　　
　　我們預(yù)計當(dāng)前QE泡沫的破壞性將不遜于2000年和2007年泡沫破裂的情況�？纯磰W卡姆剃刀原理和市場周期，這就是股市泡沫。
　　
　　對于美國經(jīng)濟，總體狀況并非糟糕，但經(jīng)濟活動收益未被平均分配。40%美國家庭稱“僅僅過得去”，多數(shù)人基本上收入剛剛夠用，儲蓄都不夠幾個月的花費。我們的情況能夠且應(yīng)當(dāng)更好，除了美國復(fù)雜的適應(yīng)性體系對好的激勵和壞的激勵都做出反應(yīng)，該體系還受創(chuàng)于導(dǎo)致不當(dāng)投資、泡沫和崩潰的政策。
　　
　　經(jīng)濟正開始展現(xiàn)勝者為王的文化，鼓勵并補貼大而不倒的銀行和大規(guī)模金融投機，代價是有用的實際投資和中小型企業(yè)。這一結(jié)果是美聯(lián)儲造成的，他們認(rèn)為美國經(jīng)濟受益于極端的金融扭曲。
　　
　　美聯(lián)儲縮減QE是正確的，最好也停止對到期資產(chǎn)的再投資，最好開始于10月或之后不久。
　　
　　問題不是美國經(jīng)濟是否需要“特護”，問題是首先QE就構(gòu)不成“生命支撐”。