美元流動性盛宴走向終結(jié)

　　在美聯(lián)儲這個“醫(yī)生”看來，美國經(jīng)濟這個“病人”現(xiàn)在已經(jīng)到了必須要幫它拔掉輸液管，送它出醫(yī)院的時候了。
　　
　　一個月前的12月18日，為“退出QE”已經(jīng)造了大半年輿論聲勢的美聯(lián)儲正式宣布，12月議息會議決定：從2014年1月開始，美聯(lián)儲將縮減50億美元的美國國債購買規(guī)模，使其降至每月400億美元，同時縮減50億美元的抵押貸款支持證券購買規(guī)模，使其降至每月350億美元。也就是說，將每月850億美元的購債總規(guī)模縮減至每月750億美元。即將于本月底任期屆滿的美聯(lián)儲主席本·伯南克預(yù)計，照此趨勢發(fā)展，到2014年年底，美聯(lián)儲將全部退出已經(jīng)實施了整整5年的量化寬松貨幣政策。
　　
　　不過，作為對這種退出政策的補償，美聯(lián)儲同時還強化了維持低利率的前瞻性指引。其聲明稱，利率很可能在“失業(yè)率降至6.5%以下之后相當長時期內(nèi)”保持在接近于零的水平。
　　
　　泛濫全球的美元流動性盛宴終于逐漸走向終結(jié)。
　　
　　腹背受敵的美聯(lián)儲
　　
　　為了將岌岌可危的美國經(jīng)濟從當時排山倒海而來的華爾街金融海嘯之下拯救出來，作為美國貨幣政策的決策者以及全球最重要的中央銀行，自2008年年底以來，美聯(lián)儲幾乎將傳統(tǒng)的貨幣政策用到了極致——
　　
　　隔夜貸款利率長期維持在接近于零的30多年來的最低水平，商業(yè)銀行的超額存款準備金利率一降再降……最為引人注目的是，5年來，美聯(lián)儲通過三輪量化寬松（QuantitativeEasing，簡稱QE，即由美聯(lián)儲購買國債和抵押支持債券向金融市場挹注資金，也就是俗稱的“印鈔票”）向市場注入了近4萬億美元的流動性。其中，自2012年9月開始的第三輪量化寬松（QEⅢ）明顯不同于總額為2.3萬億美元的前兩輪量化寬松——它是“開放式”的，也就是說，每月850億美元的債券購買行動沒有明確的總額和時間限制，將一直持續(xù)到美聯(lián)儲設(shè)定的經(jīng)濟復(fù)蘇目標達到位置。按當時的說法，要等到失業(yè)率下降到7%以下再考慮。
　　
　　而在2011年9月QEⅡ到期以后，美聯(lián)儲還啟動了一項被稱為“扭轉(zhuǎn)操作（Operation　Twist）”的大膽嘗試，即購入期限從6年到30年不等的長期美國國債，并通過出售等值的3年或更短時間內(nèi)到期的短期國債，以壓低長期利率，為金融機構(gòu)籌措所需資金。美聯(lián)儲上一次使用這種工具，還是在半個世紀之前。它的好處是：既能夠獲得QE的效果，又可以避免擴大美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表。但正因為如此，市場人士認為，它實質(zhì)上是一種變相的債務(wù)違約，并且會對債券市場造成擾亂。隨著“扭轉(zhuǎn)操作”在2012年的進一步延長，其總規(guī)模也達到數(shù)千億美元。
　　
　　除此之外，美聯(lián)儲還嘗試通過所謂“利率指引”等創(chuàng)新工具來加強對實際利率的掌控。
　　
　　這一系列貨幣政策的結(jié)果都體現(xiàn)在美聯(lián)儲慘不忍睹的資產(chǎn)負債表上：到2013年底，美聯(lián)儲所持有的證券規(guī)模已膨脹至創(chuàng)紀錄的近4萬億美元，其中大部分是在三輪量化寬松政策后累積起來的。在伯南克就任美聯(lián)儲主席之時，這一數(shù)字僅為7500億美元，正常時期它很少超過1萬億美元。據(jù)估計，到今年底美聯(lián)儲徹底退出QE的時候，其資產(chǎn)負債表規(guī)模約將超過4.5萬億美元，是金融危機爆發(fā)前的6倍。
　　
　　這就是新任美聯(lián)儲主席、伯南克昔日的副手珍妮特·耶倫將要從伯南克手里繼承并努力消化的“遺產(chǎn)”。根據(jù)美聯(lián)儲研究人員的最新預(yù)測，這一龐大的資產(chǎn)負債規(guī)模至少要到2020年左右才會恢復(fù)正常水平。
　　
　　尤為不幸的是，在與金融危機奮力搏斗的5年里，美聯(lián)儲還要持續(xù)關(guān)注一波比一波更嚴重的歐洲主權(quán)債務(wù)危機，同時疲于應(yīng)對因華盛頓政治紛爭而起的數(shù)次預(yù)算僵局和一次長達兩周的政府關(guān)門所引發(fā)的不測風險……它幾乎是孤身作戰(zhàn)，腹背受敵。
　　
　　過度吸取“日本教訓(xùn)”
　　
　　在1999年發(fā)表的一篇學(xué)術(shù)論文中，那時還是一名大學(xué)教授的本·伯南克將所謂的“日本病”歸咎于政策當局的自我癱瘓（self-induced　paralysis）。
　　
　　過去的10多年里，包括伯南克在內(nèi)的美國政策制定者經(jīng)常對日本政府和日本央行作出尖銳諷刺和嚴厲批評。他們認為，日本政府在應(yīng)對危機時總是帶著固有的惰性。用伯南克的話來說，“最顯著的一點就是日本貨幣當局對于任何方法只要不能保證絕對有效一概都不愿意嘗試�！蓖瑫r，作為反面例子，“日本教訓(xùn)”的另一個重要病灶在于：政治權(quán)力之爭嚴重限制了政府經(jīng)濟政策的持續(xù)性和靈活性。
　　
　　從伯南克的眼睛里看出去，今天的美國差不多就是20年前的日本。作為一位凱恩斯主義經(jīng)濟學(xué)家和日本問題研究專家，他對通貨緊縮的擔心一直遠遠超過通貨膨脹；他擔心美國經(jīng)濟也像日本那樣陷入低利率環(huán)境下的長期停滯，就仿佛身陷一片沼澤地里，一眼望不到頭。一些觀察者因此認為，伯南克對金融危機所作出的激進的政策反應(yīng)，正是他力圖吸取“日本教訓(xùn)”的一種折射。
　　
　　但伯南克和美聯(lián)儲的這些激進政策從來就不乏激烈的批評聲音。布魯金斯學(xué)會 （Brookings　Institution）的經(jīng)濟學(xué)家唐納德·科恩（Donald　Kohn） 是最了解伯南克的人之一，他曾擔任美聯(lián)儲副主席，在金融危機期間是伯南克的得力助手。在一次面對面的學(xué)術(shù)討論中，他向伯南克提出的一個問題高度概括了人們對美聯(lián)儲經(jīng)濟政策的懷疑和責難：為什么我們實施了這么長時間的讓人難以置信的適應(yīng)性貨幣政策，經(jīng)濟增幅還是這么小？
　　
　　大量的經(jīng)濟學(xué)家認為，“印鈔票”的政策不僅無助于經(jīng)濟復(fù)蘇，反而有可能對經(jīng)濟造成許多額外的傷害。
　　
　　首先，他們正確地指出，政策制定者可以向流通領(lǐng)域注入更多貨幣，但他們無法令其真正流通。美聯(lián)儲想要印多少鈔票就可以印多少鈔票，但它無法決定這些鈔票流向哪里。
　　
　　的確，“經(jīng)濟越壞，市場越漲！”是本輪金融危機之下全球經(jīng)濟新特點的經(jīng)典寫照。美聯(lián)儲的量化寬松政策推動了股市和大宗商品價格的全面上漲，從黃金（1245.60, 18.40, 1.50%）到原油（92.77, 0.46, 0.50%），從白銀（20.11, 0.55, 2.81%）到鐵礦石……價格都創(chuàng)下了歷史新高。
　　
　　一些懷疑論者認為，這是典型的制造新泡沫，它將抑制消費和增長。因為當油價等大宗商品價格高漲時，消費者在能源上的支出占總收入比也會增加，他們便會削減在其他商品上的支出。而且，貨幣刺激措施導(dǎo)致的低收益率，降低了風險投資回報，阻礙了實質(zhì)的經(jīng)濟增長。
　　
　　而且，如果說量化寬松政策一開始還能取得一些提振市場和經(jīng)濟的“強心針”效果的話，隨著5年來它一輪又一輪的連續(xù)推出，其政策邊際效益正在迅速遞減。相反，它所引發(fā)的道德風險卻在不斷增長。當市場變得日益依賴美聯(lián)儲的“輸血”，投資者便會把賭注押在它是否會、以及何時再次干預(yù)以支持金融市場上。金融市場成了政策賭博，到頭來，最能賺錢的是那些使用杠桿放大回報率的投機者，而他們正是金融危機的罪魁禍首。美聯(lián)儲前主席艾倫·格林斯潘（Alan　Greenspan）曾經(jīng)委婉地批評自己的后任：政府干預(yù)會導(dǎo)致道德風險。他說，自己擔任聯(lián)儲主席時所采取的幾乎所有行動都產(chǎn)生了始料不及的后果。
　　
　　更加糟糕的是，印鈔票的貨幣政策實際上是在加劇不平等。它本希望諸如流動性能提振股價，讓消費者因感覺更富有而增加消費。但股價上漲的收益主要流向了收入最高的10%家庭，因為他們的持股量占到整體股市的75%。同時，大宗商品價格上漲對窮人構(gòu)成最沉重的打擊：收入最低的20%家庭，在汽油和食品上的支出分別占到家庭收入的8%和30%，而收入最高的20%家庭，汽油和食品支出的占比僅分別為2%和5%。而低利率政策更是對中產(chǎn)階級造成了嚴重的傷害，眾所周知，真正的富人從來不會在銀行存錢。研究顯示，美聯(lián)儲的接近于零的低利率令美國中產(chǎn)階級家庭在過去5年里減少4000億美元的利息收入，這很可能也是美國消費復(fù)蘇緩慢的重要原因之一。
　　
　　迄今為止，很少有學(xué)術(shù)上的研究成果能夠比較明確地證明，美聯(lián)儲5年來實施的所有這些貨幣政策明確地促進了實體經(jīng)濟的改善——例如，創(chuàng)造了新的就業(yè)崗位。
　　
　　內(nèi)部的分歧
　　
　　正因為這種觀點上的尖銳分歧，伯南克和激進的美聯(lián)儲遭受了嚴重的政治壓力。國會中的共和黨人幾乎眾口一詞地指責伯南克超出了美聯(lián)儲的權(quán)限，許多人應(yīng)該還記得，憑借著縮減財政赤字的承諾，共和黨在2012年11月的國會中期選舉中贏得了勝利，重新奪回了眾議院的控制權(quán)。
　　
　　現(xiàn)任眾議院議長、共和黨人博納（John　Boehner）說，美聯(lián)儲是在助長糟糕的財政政策。確實，通過利率人為壓低了政府的借款成本，進一步減輕了美國的債務(wù)壓力，這客觀上慫恿了政府繼續(xù)舉債無度。舉例來說，財政部的數(shù)據(jù)顯示，2006年底的時候，政府總付息債務(wù)的平均利息為5.034%，到今年 11月底已降至2.534%。
　　
　　QEⅢ計劃的公布是在2012年秋天，正值美國大選如火如荼之際。一些來自政界的批評聲音更加響亮，他們認為，美聯(lián)儲在總統(tǒng)大選前放這種明顯有助于提振資本市場的“政策煙花”，明顯是在幫助奧巴馬，對共和黨候選人不公平。
　　
　　初選時的共和黨總統(tǒng)候選人里克·佩里（Rick　Perry）甚至將伯南克的量化寬松政策稱為“叛國行為”，而共和黨最終提名的候選人米特·羅姆尼（Willard　Mitt　Romney）在競選中經(jīng)常掛在嘴上的一句話便是：一旦當選，立即解雇伯南克。
　　
　　與此同時，伯南克還要克服美聯(lián)儲內(nèi)部的觀點分歧。
　　
　　決定美聯(lián)儲貨幣政策的聯(lián)邦公開市場委員會 （The　Federal　Open　Market　Committee　，簡稱FOMC）由主席、副主席及12個地區(qū)儲備銀行行長構(gòu)成，其中有7名理事?lián)碛型镀睓?quán)，12個地區(qū)儲備銀行行長中只有5位輪流享有投票權(quán)（紐約因為全球金融中心地位，其地方聯(lián)儲銀行行長享有永久投票權(quán)）。在這些同僚中，除了堅定站在伯南克一邊的副主席耶倫和芝加哥聯(lián)邦儲備銀行行長查爾斯·伊文斯（Charles　Evans）等“鴿派”之外，像達拉斯聯(lián)邦儲備銀行行長理查德·費希爾（Richard　Fisher）、費城聯(lián)邦儲備銀行行長查爾斯·普洛瑟（Charles　Plosser）普洛瑟、亞特蘭大聯(lián)邦儲備銀行行長丹尼斯·洛克哈特（Dennis　Lockhart）等人都經(jīng)常強硬地扮演“鷹派”角色，他們因擔心可能推升通貨膨脹或帶來其他意想不到的結(jié)果而反對量化寬松的刺激政策。除此之外，還有像行動難卜的圣路易斯聯(lián)邦儲備銀行行長詹姆斯·布拉德（James　Bullard）和明尼阿波利斯聯(lián)邦儲備銀行行長納拉揚那·柯薛拉柯塔（Narayana　Kocherlakota）也對長期維持超低利率持的寬松貨幣政策保留態(tài)度。
　　
　　這些美聯(lián)儲官員經(jīng)常在公開場合發(fā)表截然相反的言論，甚至對美聯(lián)儲已經(jīng)作出的政策決定發(fā)表尖銳批評，有時還在電視節(jié)目中面對面激烈辯論……這些都凸顯了美聯(lián)儲內(nèi)部的分歧以及作出決定的難度，也往往令市場無所適從。
　　
　　伯南克還必須遭受來自國外的批評。
　　
　　自金融危機以來，亞洲經(jīng)濟體和新興市場一直像蕩秋千一樣來回擺動——當以美國為代表的發(fā)達國家推出寬松貨幣政策時，尋求高收益的短期資金便大量涌入，給這些國家?guī)�來嚴重的資產(chǎn)泡沫和通脹壓力。記得整個2011年，中國都一直在為對抗通脹而奮戰(zhàn)。巴西財政部長吉多·曼特加（Guido　Mantega）第一個將美國的這種政策指責為“自私自利的貨幣戰(zhàn)爭”（其實是匯率戰(zhàn)爭）。一旦這些來自美聯(lián)儲的流動性退潮，隨之而來的就是市場的巨大震蕩。去年夏天，印度和印尼等國便遭遇過一次嚴重的市場波動。
　　
　　現(xiàn)在，當美聯(lián)儲決定退出QE后，過去的QE批評者沒有歡呼雀躍，而是一下子變得憂心忡忡。國際貨幣基金組織（IMF）和世界銀行一再敦促美聯(lián)儲在退出時與市場做好溝通，并提醒全球各個經(jīng)濟體——尤其是新興經(jīng)濟體——做好美聯(lián)儲退出刺激政策的準備。作為西方國家量化寬松政策的長期批評者，中國財政部和央行現(xiàn)在也變得小心翼翼。
　　
　　在我個人看來，總的來說，美聯(lián)儲退出貨幣刺激對中國是利大于弊的。在全球流動性泛濫期，中國面臨的最大問題是“熱錢”流入太多，中國央行勢必要進行對沖，大部分的貨幣創(chuàng)造源自外匯占款，在這種情況下，央行貨幣政策沒有太多余地，只能被動應(yīng)對。如果美聯(lián)儲適度退出，會減少中國“熱錢”流入的壓力，也就減少了央行被動發(fā)行貨幣的壓力，中國央行會有更大的政策獨立性。此外，因退出QE而導(dǎo)致的大宗商品價格下降，對于有世界工廠之城的中國也不失為一件好事。而未來貨幣政策的外緊內(nèi)松，還有可能使人民幣面臨貶值壓力。當然，最大的風險在于，美國貨幣政策的收緊有可能刺破中國的地產(chǎn)泡沫，并將地方債務(wù)問題集中地暴露出來。
　　
　　不過，這不是本文要討論的重點，這里就不贅述了。
　　
　　耶倫的挑戰(zhàn)
　　
　　盡管伯南克偶爾也會承認激進貨幣政策的局限性，例如美聯(lián)儲政策在房地產(chǎn)市場方面沒有取得預(yù)期的效果、貨幣政策的一些常規(guī)傳遞渠道運行不暢等，但5年來他一直毫不動搖地相信，這些政策對于困境中的美國經(jīng)濟是必要的，并為此辯護。同時，他還竭力試圖淡化公眾對刺激政策副作用——潛在的通貨膨脹、美元長期貶值等等——的恐懼。他總是重復(fù)一句看起來不太有說服力的話：一旦美國經(jīng)濟恢復(fù)強勁增長，美國的儲戶和窮人、以及海外新興市場都將從中受益。
　　
　　其實，作為一名資深的經(jīng)濟學(xué)家，伯南克不可能看不到貨幣政策的局限性和副作用。他的真實想法很可能是這樣的：懷疑不是不作為的理由，多采取一些行動也許會產(chǎn)生效果，至少會對信心有一些提振，同時改變一下悲觀的預(yù)期。這便是他從對日本病的研究中汲取的智慧，從某種意義上說，貨幣政策的效果本身在很大程度上取決于人們對它的信心。
　　
　　比較幸運的是，自QE推出以來，反對者掛在嘴上的“狼”——因貨幣超發(fā)而引起的惡性通貨膨脹一直沒有如期而來。美國的核心通脹率和通脹預(yù)期一直遠低于美聯(lián)儲于2012年初設(shè)定的2%的目標之下，這也使得美聯(lián)儲得以有足夠的空間將它的印鈔政策延續(xù)到今天。但“時候未到”已經(jīng)成為通脹論者的口頭禪，在他們看來，一旦停滯狀態(tài)結(jié)束，經(jīng)濟真的開始反彈，強勁的通脹就可能會以令人猝不及防的速度席卷而來。
　　
　　還有一種觀點認為，資產(chǎn)價格泡沫雖未納入代表核心通脹的CPI數(shù)據(jù)，但它已經(jīng)構(gòu)成重大威脅。因為本輪金融危機本身就是資產(chǎn)泡沫引起的，它的教訓(xùn)在于：資產(chǎn)泡沫并非總是僅會造成小麻煩并容易搞定的疥癬之疾，有時也可能構(gòu)成足以帶來致命危害的心腹之患。
　　
　　愛因斯坦曾說過：我們制造問題時所采用的思惟，是無法用來解決這些問題的。
　　
　　過去5年里，美聯(lián)儲用以對抗金融危機的手段，似乎恰恰就是釀成金融危機的那些原因——通過將“印鈔票”這種非常規(guī)舉措作為其日常策略的一部分，美聯(lián)儲已經(jīng)創(chuàng)造了新的歷史，但這是有代價的，接下來美聯(lián)儲也將因此面臨一些令人頭疼的問題。
　　
　　美聯(lián)儲不久就將迎來它百年歷史上的首位女性主席，她將接手一項重大政策挑戰(zhàn)：退出這種非常規(guī)政策，使貨幣政策恢復(fù)正常而不對市場造成干擾和扭曲。而這件事在，美聯(lián)儲長達100年的歷史中也是史無前例的。
　　
　　美國金融市場里流傳著一句名言：不要與美聯(lián)儲作對。眼下，金融市場與美聯(lián)儲正日益呈現(xiàn)出一種奇怪而危險的共生關(guān)系。伯南克的美聯(lián)儲用5年時間讓市場患上了日益嚴重的“QE依賴癥”，耶倫的美聯(lián)儲有能力用1年時間治愈它嗎？