歐債危機(jī)成就美國(guó)公債牛市奇跡

　　此次歐債危機(jī)的實(shí)質(zhì)是債務(wù)危機(jī)。之前必定是經(jīng)歷一個(gè)長(zhǎng)時(shí)間的負(fù)債推動(dòng)的資產(chǎn)繁榮。上世紀(jì)90年代中后期開(kāi)始，美國(guó)銀行利用信貸證券化的衍生品為美國(guó)建造了許多許多的房屋。許多地區(qū)的房屋總數(shù)遠(yuǎn)高于甚至一倍以上高于當(dāng)?shù)丶彝タ倲?shù)。許多無(wú)房的美國(guó)低收入人群，因美國(guó)銀行體系零首付與“大禮包”的方式成為許多地區(qū)房屋的房主。誰(shuí)都知道他們是最終無(wú)法償還這筆貸款的，當(dāng)利息優(yōu)惠期過(guò)去之后，建立在這些基礎(chǔ)資產(chǎn)之上的數(shù)百萬(wàn)億結(jié)構(gòu)化、衍生化的資產(chǎn)大廈便轟然倒下，剩下是一片債務(wù)的狼藉。

　　危機(jī)過(guò)去后的三年，全球總債務(wù)不僅沒(méi)有得到有效清理，而且依然在上升。以美國(guó)為例，2007年之后的三年中(2008-2010)，私人部門(mén)的債務(wù)下降了1.58萬(wàn)億美元，而公共部門(mén)的債務(wù)卻上升了3.7萬(wàn)億美元。反危機(jī)只是以政府“杠桿化”去替代私人部門(mén)的“去杠桿化”，以大規(guī)模貨幣刺激去為金融機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng)“補(bǔ)血”，并沒(méi)有觸及危機(jī)的根本，卻引發(fā)了金融風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)政化和金融風(fēng)險(xiǎn)的貨幣化。

　　截至2010年底，全球政府債務(wù)膨脹至44.5萬(wàn)億美元，占全球GDP比例70%，過(guò)去一些財(cái)政平衡能力薄弱的國(guó)家終于扛不住了，發(fā)生了主權(quán)債務(wù)的流動(dòng)性危機(jī)。從這個(gè)意義上講，歐債危機(jī)只是2008年次債危機(jī)的延續(xù)，救市使得數(shù)十年高福利制和一輪又一輪凱恩斯主義財(cái)政政策所積累下來(lái)的過(guò)度負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)加快凸顯出來(lái)。

　　對(duì)于今天的歐洲來(lái)講，“大的危機(jī)沒(méi)有，但小的麻煩不斷”。危機(jī)已由急癥轉(zhuǎn)化為“慢性病”。

　　“大危機(jī)沒(méi)有”是因?yàn)椤傲繉挕背蔀楦鲊?guó)政府的共識(shí)，正是由于歐洲央行在危機(jī)爆發(fā)后立即敞開(kāi)了融資窗口，用收購(gòu)危機(jī)深重成員國(guó)國(guó)債的方式為他們?nèi)谫Y，才成功化解危機(jī)的深度傳染性。IMF與歐盟為此建立一個(gè)7500億歐元(1萬(wàn)億美元)的歐洲穩(wěn)定基金，目前前面倒下的三個(gè)國(guó)家總共花掉了2850億歐元(希臘－1100億歐元，愛(ài)爾蘭－850億歐元，葡萄牙－900億歐元)，這個(gè)基金未來(lái)可能面臨著數(shù)度擴(kuò)容，因?yàn)槲靼嘌篮鸵獯罄芸炀鸵焓�，而且希臘看樣子新的后續(xù)的救濟(jì)可能不久也要申請(qǐng)。萬(wàn)一失控，“利刀剜腐肉”清除一些財(cái)政破產(chǎn)的成員國(guó)也是可以保全歐元區(qū)的。

　　我所講的“小的麻煩不斷”，是指這些危機(jī)邊緣國(guó)家很難正向突圍(*經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)去實(shí)現(xiàn)財(cái)政平衡)，因?yàn)檫@些經(jīng)濟(jì)體沒(méi)有一個(gè)強(qiáng)的實(shí)體，制造業(yè)部門(mén)羸弱，貨幣又失去了自主性�？赡苤挥�*節(jié)衣縮食(大幅削減福利開(kāi)支)來(lái)平衡財(cái)政，但經(jīng)濟(jì)衰退很可能導(dǎo)致未來(lái)的政治和社會(huì)動(dòng)蕩。

　　真正的麻煩還在于近十年來(lái)歐洲形成的盤(pán)根錯(cuò)節(jié)的債務(wù)鏈，歐元區(qū)盛行多年的套利活動(dòng)(歐元運(yùn)行后，由于匯率風(fēng)險(xiǎn)的消除，西歐銀行都喜歡把資金拆借到南歐，以賺取利差)，使得德、法、英國(guó)的銀行體系中集聚了大量的“歐豬五國(guó)”的債權(quán)(據(jù)IMF的估計(jì)，截至2010年末已經(jīng)高達(dá)3.9萬(wàn)億美元)。正由于此，在過(guò)去的一年多時(shí)間內(nèi)，美國(guó)的三大評(píng)級(jí)公司的降級(jí)報(bào)告總會(huì)如期而至地“關(guān)照”歐洲，歐元區(qū)銀行和金融市場(chǎng)的神經(jīng)不斷地受到敲打。因?yàn)樵u(píng)級(jí)下調(diào)則意味著資產(chǎn)的重估。沒(méi)完沒(méi)了地敲打，使得歐洲的銀行體系不時(shí)地收縮，中長(zhǎng)端利率的高企，投資和消費(fèi)便很難進(jìn)入持續(xù)復(fù)蘇的軌道。

　　不僅如此，這些債務(wù)危機(jī)的國(guó)家相互之間還有扯不清的多角債，比如西班牙是葡萄牙最大的債權(quán)國(guó)，有葡債權(quán)1050億歐元，約占葡債務(wù)的1/3，所以葡萄牙一倒，市場(chǎng)立馬想到下一個(gè)目標(biāo)是西班牙。

　　而西班牙是絕對(duì)不能倒的，西班牙是歐盟第四大經(jīng)濟(jì)體，占?xì)W盟經(jīng)濟(jì)總量的14%，具有系統(tǒng)重要性。西班牙的問(wèn)題不在于其公共債務(wù)(政府負(fù)債率目前是55%)，而在于企業(yè)和私人債務(wù)規(guī)模過(guò)大，約為GDP的178%。西班牙經(jīng)濟(jì)狀況非常糟糕，其失業(yè)率高達(dá)20%，在G20國(guó)家中排首位。且其房地產(chǎn)泡沫嚴(yán)重(建筑業(yè)占全國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的1/5，就業(yè)市場(chǎng)的1/8)。英國(guó)《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》雜志列出2010年全球十大房地產(chǎn)泡沫，西班牙列第三，高估48.7%。所以，IMF估計(jì)西班牙銀行體系壞賬在1000億歐元以上。

　　西班牙今年成為第四個(gè)向穩(wěn)定基金伸手的國(guó)家?guī)缀跏谴_定性的，7月和10月都將面臨償付現(xiàn)金流的高峰，每月高達(dá)240億歐元，而西班牙目前的官方外匯儲(chǔ)備僅有280億歐元。

　　從中長(zhǎng)期看，歐洲主權(quán)債務(wù)問(wèn)題會(huì)綿綿無(wú)期。因?yàn)?010年并不是歐洲各國(guó)債務(wù)償付的高峰期，這些國(guó)家的償付高峰集中在2011-2014年之間。但2010年它們的財(cái)政就已經(jīng)崩潰了。后面的再平衡之路極其艱辛。

　　一個(gè)弱的歐洲和歐元符合現(xiàn)階段美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的利益，因?yàn)槊绹?guó)要實(shí)行“量寬”，但美元又不能垮(歐元強(qiáng)不了，意味著美元垮不了)。所以南歐的債務(wù)就像一張黑幕做成的巨大風(fēng)箏飄蕩在歐洲的上空，只不過(guò)這只風(fēng)箏的線端拽在美國(guó)人手里。這是歐洲人的“郁悶”，卻是美國(guó)人的“幸運(yùn)”。歐債危機(jī)某種程度成就了美國(guó)公債市場(chǎng)的“奇跡”：始自1981年長(zhǎng)達(dá)30年的美國(guó)公債“牛市”在危機(jī)后居然還能夠持續(xù)。通過(guò)打壓歐元，力保美債市場(chǎng)避險(xiǎn)天堂的光環(huán)不失，美國(guó)成為歐債危機(jī)的最大受益者，*“掠奪別人的市場(chǎng)份額”從而減少維持量寬政策的成本，小心把控著其“氣若游絲”的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。

　　南歐的債務(wù)就像一張黑幕做成的巨大風(fēng)箏飄蕩在歐洲的上空，只不過(guò)這只風(fēng)箏的線端拽在美國(guó)人手里。這是歐洲人的“郁悶”，卻是美國(guó)人的“幸運(yùn)”。歐債危機(jī)某種程度成就美國(guó)公債市場(chǎng)的“奇跡”：始自1981年長(zhǎng)達(dá)30年的美國(guó)公債“牛市”在危機(jī)后居然還能夠持續(xù)。