全球貨幣政策大分流 匯率調(diào)整當(dāng)務(wù)之急

　　自11月美聯(lián)儲(chǔ)的第二輪量化寬松政策推出時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)體貨幣政策已呈現(xiàn)“大分流”的態(tài)勢(shì)。新興市場(chǎng)貨幣緊縮，英國(guó)、歐盟按兵不動(dòng)，美國(guó)量化寬松。在中國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)調(diào)整過(guò)程中，外部的混亂程度大于內(nèi)部，匯率需要調(diào)整的問(wèn)題重于利率。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)“特立獨(dú)行”

 　　貨幣政策的大分流緣于經(jīng)濟(jì)走勢(shì)出現(xiàn)了不同方向的分歧，中國(guó)通脹上升、印度CPI還保持在10%以上，而澳大利亞和歐元區(qū)CPI盡管較為穩(wěn)定，但都接近貨幣政策目標(biāo)水平，且保持上升態(tài)勢(shì)，只有美國(guó)CPI自2010年年初以來(lái)一路下滑，美聯(lián)儲(chǔ)也流露出對(duì)像日本那樣陷入流動(dòng)性陷阱的恐懼。

　　當(dāng)一個(gè)國(guó)家陷入資產(chǎn)負(fù)債表的痛苦調(diào)整時(shí)，其經(jīng)濟(jì)環(huán)境往往會(huì)與其他正常經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)出不同的運(yùn)行趨勢(shì)。1990年日本房地產(chǎn)泡沫破滅后，日本居民部門陷入資產(chǎn)負(fù)債表痛苦的調(diào)整過(guò)程中，日本CPI從1991年初的4%下跌至1995年的-0.5%，而在此時(shí)期，韓國(guó)、泰國(guó)、澳大利亞等大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體自1993年經(jīng)濟(jì)開(kāi)始回升，1993~1994年CPI就止跌回升了，美國(guó)CPI在此期間也穩(wěn)定在2%~3%。日本的基準(zhǔn)利率在此期間從5%以上調(diào)降至0.75%。在1995年“逆廣場(chǎng)協(xié)議”后，日元終于擺脫了持續(xù)升值的厄運(yùn)，美元對(duì)日元匯率從90回升至130，與此同時(shí)，資本大量外流開(kāi)啟，日本的金融與資本項(xiàng)目?jī)敉饬髁孔?996年的3.3萬(wàn)億日元擴(kuò)張至1998年的17萬(wàn)億，很多東南亞國(guó)家的外債一半以上來(lái)自日本，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的泡沫化。

　　日本是當(dāng)時(shí)亞洲最大的經(jīng)濟(jì)體，而美國(guó)是現(xiàn)在全球最大的經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)目前同樣處于資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整期，由于低迷的房地產(chǎn)市場(chǎng)和高企的失業(yè)率，房屋和服務(wù)等不可貿(mào)易品價(jià)格將持續(xù)走低，盡管貿(mào)易品價(jià)格的全球聯(lián)動(dòng)較為明顯，但占CPI比例高達(dá)42%的居住價(jià)格可以對(duì)其物價(jià)走勢(shì)產(chǎn)生決定性影響，這就使得美國(guó)的整體物價(jià)走勢(shì)與其他經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生明顯不同。

　　匯率調(diào)整重于利率

　　美國(guó)從國(guó)內(nèi)的角度出發(fā)，釋放更多貨幣無(wú)疑是正確的。但是，一旦美國(guó)泄洪，其他經(jīng)濟(jì)體都會(huì)被淹。當(dāng)前大部分國(guó)際商品都是以美元標(biāo)價(jià)，美元是世界經(jīng)濟(jì)的名義錨，一旦美元泛濫，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)將因失去名義錨而混亂，這將表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格的上漲和輸入型通脹。其他貨幣與美元匯率的調(diào)整難以完全校正美元的失控。

　　以上分析可以得出一個(gè)結(jié)論，在中國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)調(diào)整過(guò)程中，外部的混亂程度大于內(nèi)部，匯率需要調(diào)整的問(wèn)題重于利率。

　　從廣交會(huì)前兩期的情況來(lái)看，中國(guó)企業(yè)對(duì)人民幣匯率調(diào)整的適應(yīng)能力已經(jīng)明顯增強(qiáng)了，政策對(duì)此的擔(dān)憂正在減弱。中國(guó)如果想與美國(guó)貨幣政策脫鉤就需要更靈活的人民幣匯率，在美元大幅貶值時(shí)期，人民幣需要升值。也就是說(shuō)，在當(dāng)前的中美經(jīng)濟(jì)運(yùn)行逐步脫鉤的背景下，中國(guó)的匯率調(diào)整和信貸控制才是當(dāng)務(wù)之急，利率調(diào)整僅起到中長(zhǎng)期的輔助作用。

　　平穩(wěn)過(guò)渡

　　但是，人民幣升值在短期內(nèi)無(wú)法根本抵御資本流入，甚至?xí)�起到吸引資本流入的作用，如果僅*人民幣升值平衡達(dá)到國(guó)際收支平衡，那么最終的結(jié)果就是資本流入擠垮出口制造業(yè)，當(dāng)制造業(yè)被擠垮后，資本再流出，金融系統(tǒng)將發(fā)生危機(jī)。單純的人民幣升值不能解決平穩(wěn)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。

　　如何才能平穩(wěn)過(guò)渡呢？?jī)r(jià)格的調(diào)整要給經(jīng)濟(jì)活動(dòng)調(diào)整以時(shí)間，在人民幣升值過(guò)程中必然伴隨大量資本流入，一方面可以通過(guò)加強(qiáng)資本管制，增加資本流入成本，更主要的要密切控制私人部門和地方政府的信貸杠桿，控制信貸額度降低經(jīng)濟(jì)泡沫化的能量，輔以利率的小幅上升，以調(diào)控私人部門的資產(chǎn)配置。這樣，在人民幣升值指引下的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和內(nèi)向化過(guò)程中，就不會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)的泡沫化，德國(guó)在20世紀(jì)80年代曾面臨日本同樣的本幣升值壓力，但最終沒(méi)有走上泡沫化之路，就是其逐步收緊貨幣條件的結(jié)果。

　　中國(guó)目前已經(jīng)有泡沫化跡象，主要是房地產(chǎn)市場(chǎng)和地方政府積累了較大風(fēng)險(xiǎn)，而病灶全在土地和信貸之上，大幅加息可能刺破泡沫，控制信貸輔以小幅加息才能緩解泡沫，而如果想通過(guò)增量的方式解決泡沫化的遺留問(wèn)題那么中央與地方政府、企業(yè)與居民的分配制度改革就不得不立即開(kāi)始。