美元跌跌不休 人民幣升值壓力加大
上海證券報(bào)：近期美元跌跌不休，對(duì)于美元的疲軟，您怎么看待和預(yù)測？而NDF市場上一年期人民幣近期大幅走高，表現(xiàn)出較高的升值預(yù)期，您怎么預(yù)測人民幣的走勢？
哈繼銘：美元的貶值是不可避免的，這也不是一個(gè)新的現(xiàn)象。從2002年開始，美元一直在貶值，只是中間有過間斷。從美國目前的經(jīng)濟(jì)來看，失業(yè)率還在上升，接下來還會(huì)升，估計(jì)超過10%之后才會(huì)回落。而縱觀過去幾十年美國的加息減息周期，每一次加息都是在失業(yè)率明顯下降數(shù)月之后才開始的。所以，如果硬是要判斷時(shí)點(diǎn)的話，我覺得明年下半年是美國加息最早可能出現(xiàn)的時(shí)候，美國加息后利差交易會(huì)平倉，資金又會(huì)從大宗商品市場等地抽回來。所以，我認(rèn)為美元還得貶半年，現(xiàn)在的貶值無非就是之前貶值的延續(xù)，經(jīng)濟(jì)失衡，要糾正失衡的話必須貶值。但是美元的貶值會(huì)引起大宗商品價(jià)格上漲，可能引發(fā)通脹，這是我們應(yīng)該關(guān)注的。
澳大利亞央行加息之后，大家都在討論寬松貨幣政策的退出，但是中國不會(huì)馬上就加息，利率上升將吸引大量熱錢來賭升值，貨幣就會(huì)升值。你越是不升值，壓力會(huì)越大，熱錢的流入會(huì)越多。因此，我認(rèn)為未來半年中人民幣匯率基本上還是會(huì)比較穩(wěn)定，但是升值的壓力會(huì)越來越大。
張明：美元還是持續(xù)地疲軟一段時(shí)間，因?yàn)椴还苁侵袊?jīng)濟(jì)還是全球經(jīng)濟(jì)都在比較快地復(fù)蘇，在復(fù)蘇的過程中，更多的資金會(huì)從美國的國債市場流出，流入更有風(fēng)險(xiǎn)的市場，包括新興市場和發(fā)達(dá)國家，這對(duì)于美元是利壞的消息。因?yàn)樵谶^去一段期間，美元是避險(xiǎn)貨幣，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已成定局的情況下，在未來一段期間，美元要走弱，而且美元比較脆弱的基本面以及經(jīng)常賬戶的赤字包括財(cái)政赤字，都會(huì)在未來一段時(shí)間主導(dǎo)美元的走勢。當(dāng)然美元短期內(nèi)波動(dòng)比較正常，美元疲軟中長期會(huì)持續(xù)到明年的上半年。而明年下半年，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開始加息，美元的走勢會(huì)出現(xiàn)一定的轉(zhuǎn)變。
NDF市場從來就不是很好的匯率市場，這個(gè)市場投機(jī)性比較強(qiáng)，一般短期比如3個(gè)月以內(nèi)的比較有效，一年的匯率不太準(zhǔn)，很難成為預(yù)測人民幣走勢的一個(gè)目標(biāo)。要預(yù)測人民幣走勢，關(guān)鍵看央行態(tài)度，在未來比較長的時(shí)間內(nèi)，人民幣還會(huì)保持對(duì)美元的基本穩(wěn)定。一旦未來國際市場上形成人民幣升值的外部壓力，并成功轉(zhuǎn)化為對(duì)人民幣的升值預(yù)期的話，那么央行要抗住這種壓力會(huì)逐漸地困難，會(huì)體現(xiàn)在外匯儲(chǔ)備的增加，外匯賬款的不斷上升，央行不得不加大沖銷的力度，這個(gè)沖銷有成本，而且成本會(huì)隨著沖銷規(guī)模的放大而上升。那到了未來，央行會(huì)在沖銷成本、流動(dòng)性過剩和人民幣盯住美元的匯率制度之間做出選擇。
方明：過去半年，美元貿(mào)易加權(quán)指數(shù)下跌超10%，是因?yàn)榻鹑谖C(jī)的影響開始過去，經(jīng)濟(jì)開始逐步回暖，風(fēng)險(xiǎn)偏好開始上升，大家喜歡新興市場的資產(chǎn)和高息貨幣的資產(chǎn)，這里面不排除美元有日元這樣的作用，比如套利，低價(jià)拆借美元，去買高息貨幣的資產(chǎn)。在這種背景下美元呈現(xiàn)下跌。我認(rèn)為，在美國經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，通脹上升，貨幣政策緊縮，加上美國的強(qiáng)勢美元政策，美元會(huì)在今年第四季度和明年第一季度出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。從目前來看，美元指數(shù)再?zèng)_向新低的可能性不是很大，即使要下探也不會(huì)探得太遠(yuǎn)，我個(gè)人認(rèn)為，在現(xiàn)在的強(qiáng)勢美元政策的引導(dǎo)下，美元會(huì)維持在70點(diǎn)以上。此外，現(xiàn)在美元本位制不可能在短期內(nèi)終結(jié)，如果美元走得過低，對(duì)于美元作為儲(chǔ)備貨幣和關(guān)鍵貨幣的地位會(huì)有所影響。
個(gè)人預(yù)期，人民幣對(duì)美元未來會(huì)相對(duì)比較穩(wěn)定。甚至不排除美元走強(qiáng)，人民幣匯率盡管面臨升值壓力，但是仍會(huì)跟不上美元升值的步伐，在這樣的情況下，人民幣匯率會(huì)在穩(wěn)定中波動(dòng)性加大。
西方重提人民幣升值 匯率戰(zhàn)爆發(fā)幾率不大
上海證券報(bào)：近期，國際市場上的一些因素對(duì)人民幣施加了升值壓力。比如G7財(cái)政部長和央行行長會(huì)議中對(duì)人民幣施壓，美國對(duì)中國發(fā)起的反傾銷和反補(bǔ)貼稅調(diào)查，以及美國對(duì)于是否將中國列入?yún)R率操縱國的討論。那么為何在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，西方國家重提人民幣升值？外國施壓人民幣升值是否會(huì)導(dǎo)致匯率戰(zhàn)？
張明：在這個(gè)時(shí)點(diǎn)西方國家重提人民幣升值壓力非常正常。這個(gè)情況和2003年比較類似。其一，世界經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)都從比較低的增長中快速反彈，在經(jīng)濟(jì)反彈時(shí)，各國都在迫切地尋找增長動(dòng)力，尤其對(duì)于發(fā)達(dá)國家而言，未來的官方的刺激計(jì)劃效果逐漸消失，迫切地需要找到一些新的動(dòng)力。國內(nèi)的私人消費(fèi)和投資比較難以起來，希望通過進(jìn)出口改善和拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。在這樣的情況下，肯定對(duì)保持貿(mào)易順差的國家進(jìn)行打壓，對(duì)人民幣升值形成壓力肯定是理所當(dāng)然。其二，美元開始進(jìn)入新的下降通道，同時(shí)人民幣匯率盯住美元，這樣人民幣對(duì)其他貨幣或者是人民幣的有效匯率開始比較長期和顯著地貶值，會(huì)造成其他國家對(duì)人民幣的不滿情緒上升。其三，2003年后全球開始重新提全球國際收支失衡，把人民幣匯率作為全球國際收支失衡的根本，那么很多人把人民幣的升值作為全球經(jīng)濟(jì)的再平衡的必要前提。在這種情況下，人民幣的升值壓力重啟是比較自然的結(jié)果。
而下一階段，國際市場陷入?yún)R率戰(zhàn)的可能性不大。目前的情況是，人民幣對(duì)美元只會(huì)保持固定和升值這兩個(gè)方向，肯定對(duì)美元不會(huì)持續(xù)貶值了，而匯率戰(zhàn)一般是一國匯率的貶值導(dǎo)致其他國家匯率的競相貶值。同事，我們也不會(huì)看到新興大國對(duì)美元的匯率出現(xiàn)大幅貶值，美元畢竟處于貶值通道。
哈繼銘：中國接下來會(huì)遇到越來越大的國際壓力，要求人民幣升值，過去這段時(shí)期好像這方面的聲音是消失了，但是美國經(jīng)濟(jì)越復(fù)蘇這方面的壓力就會(huì)越來越大，主要原因是我們的出口會(huì)改善，外貿(mào)順差會(huì)增大，來自于美國、歐洲的壓力都會(huì)有，因?yàn)槔细?a href=http://m.2m0wy.cn/fx/>美元貶值，歐洲會(huì)不滿，人民幣升值的壓力會(huì)逐漸增大。
方明：10月15日美國并沒有將人民幣列為匯率操縱國，這點(diǎn)其實(shí)在一定程度上回答了：對(duì)于人民幣升值的政治壓力并沒有那么大。美國財(cái)政部的報(bào)告提到，中國的外匯儲(chǔ)備和貿(mào)易順差在不斷地增加，如果進(jìn)一步增加，會(huì)加劇全球失衡，而人民幣升值有利于這種失衡的調(diào)整，有利于價(jià)格體系的再改變。外部環(huán)境總是希望人民幣升值，因?yàn)?a href=http://m.2m0wy.cn/rmb/>人民幣升值涉及價(jià)格體系的再改變，比如勞務(wù)、商品、資金等。這些問題很重要，中國肯定會(huì)逐步來實(shí)現(xiàn)，不可能一步升值到位。我們認(rèn)為，人民幣升值肯定是隨著國際貨幣體系的改革，內(nèi)部地逐步地實(shí)現(xiàn)，而且不一定是升值，主要還是相對(duì)穩(wěn)定，以波動(dòng)性逐步增強(qiáng)為主。
對(duì)于匯率戰(zhàn)、貿(mào)易戰(zhàn)，我認(rèn)為可能性不大，會(huì)出現(xiàn)“斗而不破”，即大家肯定會(huì)爭一爭，“小打小鬧”，不會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)迫性的協(xié)議出現(xiàn)。
人民幣匯率制度
很快調(diào)整的可能性不大
上海證券報(bào)：您認(rèn)為，這次人民幣升值壓力和以前有什么區(qū)別？人民幣能否頂住這種外部的升值壓力？宏觀調(diào)控部門應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)，政策應(yīng)對(duì)思路上應(yīng)該有什么調(diào)整？
哈繼銘：和之前不同的是，之前人民幣升值時(shí)許多國家都沒有動(dòng)，只是在看著中國。而這一次，許多國家貨幣兌美元都已經(jīng)在升值。上次要求人民幣升值的呼聲主要來自發(fā)達(dá)國家，特別是美國，但是這一次，我覺得接下來一些新興市場國家也會(huì)表達(dá)讓人民幣升值的要求。
人民幣會(huì)升值，但是不會(huì)像以前那么快。畢竟受到美國需求結(jié)構(gòu)性下降的影響，未來中國出口逐步恢復(fù)，但是增長速度也不可能再像以前那樣，每年百分之二三十的增長�？傮w來說，出口方面，明天情況比今天好，但是沒有昨天好，人民幣的升值壓力也是一樣，明天比今天大，但是不會(huì)比昨天大。
人民幣應(yīng)該盯住一籃子貨幣，使匯率變得更加靈活。這樣的話，在美元貶值的過程中，籃子中的貨幣有的兌美元升得多，有的升得少，也就會(huì)出現(xiàn)我們對(duì)有的貨幣升值、對(duì)有的貨幣貶值的情況，這樣國際輿論也就不會(huì)一邊倒。
張明：當(dāng)然有所區(qū)別。以前面臨升值壓力時(shí)，匯率制度沒有改革，而2005年人民幣匯改，官方宣稱人民幣的匯率制度是參照一籃子貨幣的管理浮動(dòng)匯率制，但是實(shí)際上我們從去年三季度以來，基本上是釘住美元的匯率制度。現(xiàn)在再次遇到升值壓力，加大人民幣匯率的波幅，可能要復(fù)歸到2005年7月到2008年7月的情況。另外一點(diǎn)，次貸危機(jī)的烈度比2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅要強(qiáng)得多，所以未來針對(duì)中國出口的貿(mào)易保護(hù)壓力的程度也會(huì)比2003年左右強(qiáng)得多。
目前央行有能力在一定程度上頂住升值壓力，維持現(xiàn)在的匯率制度。但是這個(gè)成本會(huì)越來越大，所以央行要在不同的成本和收益之間做比較。如果扛不住這個(gè)升值壓力，要開始探討改變匯率制度的機(jī)會(huì)。但是目前看，很快調(diào)整匯率制度的可能性不大。
如果中國政府要調(diào)整匯率制度，換句話說，人民幣兌美元的名義匯率要升值的話，我們應(yīng)該比較充分地借鑒2005年匯改以來到2008年下半年這段期間人民幣升值的策略。當(dāng)時(shí)我們選擇了人民幣匯率小幅可控漸進(jìn)的策略，這個(gè)策略有好處，即相對(duì)可控，但是也有壞處，培養(yǎng)了市場上單邊的人民幣升值預(yù)期。該策略吸引了大量短期國際資本的流入，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的飆升，如果外匯賬款沖銷不是很充分的話，會(huì)推高國內(nèi)的基礎(chǔ)貨幣，造成國內(nèi)流動(dòng)性過剩，進(jìn)而造成資本市場泡沫，商品市場通貨膨脹，這大概可以解釋2003年到2007年國內(nèi)通脹率和資產(chǎn)價(jià)格的變化。如果說，之前的小幅升值的成本比較高，就要考慮另外兩種策略。一種是一次性升值，一種是真正地盯住一籃子貨幣，讓本幣隨著一籃子貨幣的變動(dòng)而變動(dòng)�，F(xiàn)在，我們也要看到，這兩種備選方案也是有成本的，央行要充分權(quán)衡維持現(xiàn)狀、小幅升值和盯住一籃子這些潛在選項(xiàng)的相對(duì)優(yōu)勢和劣勢。
方明：現(xiàn)在的人民幣對(duì)于升值壓力有很強(qiáng)的承受程度，因?yàn)?005年7月21日我國匯率制度改革，我們有更好的能力應(yīng)對(duì)外部壓力，我們有更好的市場行為。而目前看來，人民幣可以頂住這次外部升值壓力。我們還是要根據(jù)內(nèi)部的情況來制定策略，比如當(dāng)國內(nèi)企業(yè)利潤上升后可以適時(shí)地考慮人民幣升值。這個(gè)涉及我國的根本利益。應(yīng)對(duì)這種壓力，還是應(yīng)該強(qiáng)調(diào)匯率的市場決定方式，擴(kuò)大匯率波動(dòng)幅度，既符合西方的市場原則，也符合我國市場的原則。即在基本穩(wěn)定之上，波動(dòng)性增加。
升值預(yù)期推高資產(chǎn)價(jià)格
人民幣國際地位取決于結(jié)構(gòu)調(diào)整
上海證券報(bào)：目前的人民幣升值壓力會(huì)對(duì)資本市場有何影響？
張明：人民幣升值壓力一旦形成，對(duì)資本市場形成向上的推動(dòng)力。人民幣升值壓力會(huì)造成國外的資金流入，沖銷如果不充分會(huì)加劇國內(nèi)的流動(dòng)性過剩，國內(nèi)的流動(dòng)性如果收的不緊，國內(nèi)總的流動(dòng)性會(huì)增加。而且目前，短期內(nèi)商品市場仍沒有完全恢復(fù)，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有太大的投資機(jī)會(huì)，過多的資金短期內(nèi)不會(huì)流入實(shí)體投資，只會(huì)流入虛擬的金融市場，還有房地產(chǎn)市場。人民幣升值預(yù)期會(huì)進(jìn)一步推高資產(chǎn)價(jià)格。
方明：流入國內(nèi)的證券投資資金增加，熱錢流入也會(huì)增加，出現(xiàn)FDI順差，目前FDI8、9月份都出現(xiàn)正增長。這會(huì)對(duì)中國帶來一定沖擊，如果轉(zhuǎn)化為外匯儲(chǔ)備，人民幣基礎(chǔ)貨幣會(huì)釋放得更多，如果回收不利，整個(gè)貨幣會(huì)過于寬松。在這種升值預(yù)期下，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的上升不符合基本面，泡沫會(huì)膨脹得比較快。這時(shí)候就會(huì)對(duì)資本市場和經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響。因此，我們只有保持內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的持續(xù)性發(fā)展，才能保證外來資金穩(wěn)定，對(duì)國內(nèi)資本市場的沖擊較小。
哈繼銘：一般而言，升值壓力出現(xiàn)的時(shí)候往往對(duì)資本市場是有利的，會(huì)有更多的資金利用貨幣升值這個(gè)機(jī)會(huì)，流到這些經(jīng)濟(jì)體。
上海證券報(bào)：在美元走軟的過程中，人民幣有什么機(jī)會(huì)可以逐步提升自身的地位？
張明：人民幣國際地位的提升，要取決于中國政府能不能實(shí)施可持續(xù)的結(jié)構(gòu)性改革，來提高中國經(jīng)濟(jì)未來可持續(xù)增長的可能性，同時(shí)調(diào)整自己的發(fā)展策略，由出口導(dǎo)向型的策略發(fā)展到內(nèi)外平衡的發(fā)展策略。國際經(jīng)驗(yàn)也表明，沒有一個(gè)出口導(dǎo)向型的國家的貨幣真正成長為一個(gè)國際性的貨幣。至于短期內(nèi)，人民幣匯率的波動(dòng)對(duì)人民幣國際地位的增強(qiáng)很難起到真正的實(shí)質(zhì)性的作用。
方明：中國一定要有貨幣戰(zhàn)略思維。我提倡人民幣作為關(guān)鍵貨幣國，可以解決目前全球生產(chǎn)的規(guī)�；�、財(cái)富分配不均、消費(fèi)能力分配不均的問題。此外，目前跨境貿(mào)易結(jié)算的試點(diǎn)規(guī)模仍較小，原因是我們沒有允許資金通過資產(chǎn)的渠道回流。我建議，與中國進(jìn)行人民幣貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)的國家，他們一旦有人民幣盈余，就可以購買人民幣資產(chǎn)，人民幣又相對(duì)穩(wěn)定，進(jìn)而可以轉(zhuǎn)化為外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，人民幣在境外也可以流通，這樣從貿(mào)易到投資可以形成良好的循環(huán)，進(jìn)而從港澳、東盟擴(kuò)展到新興市場地區(qū)。如果能做到這點(diǎn)，逐步開放資本賬戶，就可以促進(jìn)人民幣的國際化，而且這種風(fēng)險(xiǎn)是可控的。人民幣國際化是國家任何戰(zhàn)略不可或缺的部分。
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