瑞銀：美國經(jīng)濟難再現(xiàn)90年代經(jīng)濟奇跡

　　在大宗商品交易策略中，我們曾質(zhì)疑，美國經(jīng)濟可能無法經(jīng)受得住資本成本上升的考驗。這意味著，我們將很可能經(jīng)歷股票市場和信貸市場的大熊市。我們預(yù)期金價（1309.90,-14.10,-1.06%）將會筑底，然后開始反彈。同時那時候我們還會看到美聯(lián)儲再通漲化的新嘗試。
　　
　　過去我們已經(jīng)分析了，當(dāng)經(jīng)歷數(shù)年貨幣寬松和建立杠桿的過程后，美聯(lián)儲貨幣政策正�；瘜�會伴隨著資本成本的上升。我們強調(diào)，現(xiàn)在的環(huán)境和1994年是相似的——一個對債券市場，對那些存在經(jīng)常賬戶赤字的新興市場以及對所有受歡迎的“擁擠交易（crowded trades）”來說，都是相當(dāng)混亂的時期。但1994年后來演變成了一個美國增長型股票繁榮時期，但同時也導(dǎo)致了上世紀(jì)90年代末新興市場經(jīng)濟泡沫的爆破。這份報告論證，與1995-1998年的情況相比，（現(xiàn)在的）未來將會非常不一樣。
　　
　　驅(qū)動上世紀(jì)90年代中期美國低通脹繁榮的五大經(jīng)濟力量
　　
　　第一個因素是全球化。在1989年，全球60%的國家具有自由民主體制。而到1998年，這已經(jīng)上升至90%。1989年柏林圍墻的倒塌，加上亞洲國家的改革和民主化進程使世界可參與全球貿(mào)易勞動力人口增加25%的核心因素。這20世紀(jì)最后一個十年里，出口到美國商品的物價水平每年都下跌，這增加了美國消費者的購買力。
　　
　　第二個因素是貨幣政策。在上世紀(jì)90年代中期，格林斯潘主導(dǎo)下的美國貨幣政策在反通脹的方式上是高度保守的，但對信貸增長的態(tài)度卻高度的寬容。在1994年美聯(lián)儲推出反通脹措施（加息）以后，相對較高的資本成本在新興市場開啟了一個使經(jīng)濟變得越來越萎靡的惡性循環(huán)——美國國內(nèi)資本成本走高引發(fā)了新興市場資本外流，導(dǎo)致新興市場流動性緊缺，惡化了新興市場的國內(nèi)借貸和低通脹（通脹下跌）環(huán)境，真實利率上升、更多的資本外流和貨幣危機。這一切又加劇了大宗商品價格和出口到美國商品價格水平的下跌。
　　
　　貨幣政策的第二個方面加上第三個驅(qū)動因素——金融自由化，實際上是漠視了對強勁信貸增長的潛在影響。我們以后會討論信貸狂潮的余波。但在上世紀(jì)90年代，這意味著企業(yè)和消費者可以加速消費和投資，速度比他們的收入和資金流增長所能適應(yīng)的速度還要快。同時，這意味著，資產(chǎn)（從房地產(chǎn)到股票）升值了，而這又進一步刺激了消費者和企業(yè)承擔(dān)更高的杠桿。銀行業(yè)也擴張它們的貸款業(yè)務(wù)，增加它們的杠桿水平。
　　
　　第四個驅(qū)動因素是低通脹。反通脹政策、全球化和新興市場通脹拉低了名義利率，再加上美國低通脹的影響，拉升了所有資產(chǎn)貼現(xiàn)后的公允價值：從土地房屋，到各種有現(xiàn)金流的資產(chǎn)。當(dāng)差價出現(xiàn)，一只股票的價格不能反映其在低負債成本下可以釋放的價值，資產(chǎn)套利者就會出現(xiàn)，加速抹平差價的過程。在這個過程中，資產(chǎn)價值上升，同時消費者也獲得了更多的幸福感。
　　
　　第五個驅(qū)動因素是社會保障。資產(chǎn)價格上升、銀行杠桿增加和不斷上升的市場信心帶來的所有好處，對政府來說意味著最小的監(jiān)督審查，同時政府也開始采取不可持續(xù)的推動財富增長和收入轉(zhuǎn)移的措施。當(dāng)時大部分的收入轉(zhuǎn)移到用在了擴大政府自己的職能上。
　　
　　環(huán)環(huán)相扣的箭頭顯示，每一個因素都對90年底美國的低通脹繁榮做出了貢獻，而繁榮本身又加強了其它因素。這是一個最宏大的自我強化的循環(huán)質(zhì)疑。剎停這個循環(huán)的是，俄羅斯債務(wù)違約和美國長期資本管理公司（LTCM）的信貸違約事件。這足以沖擊美國市場，導(dǎo)致美聯(lián)儲緊急地降息75個基點，并導(dǎo)致做空日元和反通脹政策市場頭寸的消失。
　　
　　在18和19世紀(jì)，一個宏觀經(jīng)濟周期通常需要經(jīng)歷60年的時間。這是典型的康德拉捷耶夫長波理論（Kondratief wave）。那時候增加杠桿需要60年的時間，但現(xiàn)在只需要6年。
　　
　　所以，重溫上世紀(jì)90年代美國的經(jīng)濟繁榮期是有價值的。
　　
　　現(xiàn)在（經(jīng)濟增長的）關(guān)鍵驅(qū)動因素是否準(zhǔn)備好再次驅(qū)動美國經(jīng)濟增長？
　　
　　第一，全球化。全球化看起來已經(jīng)終結(jié)了。除了朝鮮，幾乎每個可以進出口商品和信貸的國家都在這么干。結(jié)果，過去幾年，中國國內(nèi)工資水平的上漲速度已經(jīng)快于生產(chǎn)率水平的增長。新興市場出口商品的價格水平再不會下跌了。
　　
　　第二，美國貨幣政策不再是反通脹了，現(xiàn)在是反通縮。明確的反通脹政策的好處在于，在經(jīng)濟強勁復(fù)蘇時，資本成本上升一般會打擊過量的投機活動，和那些資本回報過低的企業(yè)。結(jié)果，根據(jù)熊彼得的創(chuàng)造性破壞理論，這會導(dǎo)致經(jīng)濟處于一種更為穩(wěn)固的可持續(xù)位置。然而，反通縮政策能做的只有對債券持有者重新洗牌（減輕債務(wù)人負擔(dān)），這使得弱勢的企業(yè)仍能維持經(jīng)營。這種政策鼓勵更多的人和企業(yè)承擔(dān)債務(wù)，追尋各種資產(chǎn)的收益，而不是建立具有可自我持續(xù)現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)。那么，問題就在反通縮的政策上——通過鼓勵弱者和勉強能滿足資本成本的企業(yè)累積債務(wù)，這反而增加了未來出現(xiàn)通縮的可能性（日本）。
　　
　　第三，金融自由化已經(jīng)逆轉(zhuǎn)。在過去五年，所有的新立法都已經(jīng)制造了銀行業(yè)去杠桿化直接或間接的動力。在大宗商品策略中，我們懷疑，監(jiān)管世界最大保險企業(yè)的籌劃中的法案，可能會導(dǎo)致高收益信貸市場出現(xiàn)明顯的去杠桿化。
　　
　　第四，低通脹帶來的財富增長已經(jīng)結(jié)束。當(dāng)負債水平足夠的高，經(jīng)濟增長就會下滑（我們的確認同R&R的理論，盡管他們的論證過程存在問題）。通脹走低甚至出現(xiàn)通縮。當(dāng)利率開始高于潛在的名義增長，負債的死循環(huán)就開始了。關(guān)鍵是，負債水平會越滾越高。我們認為，低通脹帶來的財富已經(jīng)被最大化了。
　　
　　最后，社會保障已經(jīng)受到損害。人口結(jié)構(gòu)變化加上過高的負債水平，使得美國政府沒有空間對未來的轉(zhuǎn)移支付或公務(wù)員薪酬作出承諾，也沒有空間繼續(xù)提供現(xiàn)有的公共服務(wù)。
　　
　　所以，1994年的債券市場大幅波動可能再現(xiàn)，但美國經(jīng)濟不可能復(fù)制1995年的強勁增長奇跡。
　　
　　這意味著什么呢？
　　
　　我們認為，熊市即將來臨。這個過程中的每個因素都是通縮性的，而不是低通脹性的。同時它們還是自我加強的。通縮，與低通脹完全相反，對資產(chǎn)價格是非常不利的。