如何看待我國(guó)利率政策與房地產(chǎn)泡沫

　　拉迪對(duì)利率和投資尤其是房地產(chǎn)市場(chǎng)關(guān)系的揭示，對(duì)政策制訂者來(lái)說(shuō)很有參考價(jià)值。那就是一定要讓實(shí)際存款利率為正，讓實(shí)際貸款利率相對(duì)高，才能推動(dòng)大多數(shù)人的消費(fèi)、抑制投資的過(guò)度擴(kuò)張，不能再繼續(xù)讓房地產(chǎn)膨脹了。
　　
　　前不久，美國(guó)彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所的尼古拉斯·拉迪寫的一本書《中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)*什么》在中國(guó)出版。拉迪曾被美國(guó)《國(guó)家周刊》譽(yù)為“在中國(guó)問(wèn)題上，可以做任何人的導(dǎo)師”。這個(gè)人是不是這么牛，有待檢驗(yàn)。但該書分析了金融危機(jī)后中國(guó)的應(yīng)對(duì)之舉，重點(diǎn)探討了中國(guó)經(jīng)濟(jì)(指投資、消費(fèi)、貿(mào)易)不平衡的原因，提出了如何恢復(fù)經(jīng)濟(jì)平衡的一些看法。其中，有關(guān)利率政策與投資(儲(chǔ)蓄)尤其是房地產(chǎn)問(wèn)題引起了筆者的興趣，茲做如下介紹，并提出自己的一些思考。
　　
　　拉迪的幾點(diǎn)看法值得思考
　　
　　拉迪在分析了中國(guó)的利率政策及相關(guān)情況后，提出了如下幾點(diǎn)看法。
　　
　　其一，實(shí)際存款利率低，導(dǎo)致高儲(chǔ)蓄率，導(dǎo)致消費(fèi)占GDP比重低。1997-2003年，一年期存款實(shí)際利率為3.0%，家庭儲(chǔ)蓄占可支配收入的平均比重(以下簡(jiǎn)稱儲(chǔ)蓄率)為29%，2003年后實(shí)際利率變?yōu)樨?fù)值，儲(chǔ)蓄率的平均比重上升到36%。對(duì)于這一現(xiàn)象，拉迪認(rèn)為是家庭為了達(dá)到既定的存款水平，當(dāng)儲(chǔ)蓄實(shí)際回報(bào)下降時(shí)，會(huì)從現(xiàn)有收入中拿出更多的錢用于儲(chǔ)蓄。這證明實(shí)際存款利率與儲(chǔ)蓄存在反向關(guān)系，也導(dǎo)致消費(fèi)占GDP的比重長(zhǎng)期比較低。
　　
　　其二，負(fù)存款利率導(dǎo)致隱性稅收，低貸款利率刺激高投資。拉迪認(rèn)為，實(shí)際負(fù)利率也導(dǎo)致隱性稅收。2002年2月21日1年期存款利率為1.98%，物價(jià)下降0.8%，實(shí)際存款收益為2.78%，這接近于1997-2003年平均為3.0%的實(shí)際利率。而此后的6年時(shí)間，名義存款利率不變，物價(jià)大幅度上漲，2008年上半年物價(jià)指數(shù)是7.9%(這是最高月份數(shù)據(jù))，一年期存款利率上調(diào)到4.14%，實(shí)際存款利率為-3.76%，與2002年的正數(shù)比較，下降了6.54%，2008年上半年因此而損失的收入達(dá)到6900億，相當(dāng)于當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的5.3%。
　　
　　2003年以后實(shí)際貸款利率顯著下滑。1997-2003年，一年期實(shí)際貸款利率平均為6.8%，而2004年初以來(lái)的實(shí)際貸款利率平均只有1.7%，導(dǎo)致回報(bào)率很低的項(xiàng)目投資很多，提高了投資占GDP的比重。可見，央行低利率政策制約家庭收入和消費(fèi)增長(zhǎng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)不平衡，也導(dǎo)致2003年以后異常高的投資率。
　　
　　其三，低利率導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫——刺激房地產(chǎn)投資開發(fā)，居民把房產(chǎn)作為家庭首選資產(chǎn)。拉迪認(rèn)為，低利率對(duì)投資的影響在房地產(chǎn)領(lǐng)域尤為明顯，房地產(chǎn)投資占GDP的比重2003年以后明顯提高，1996-1999年占比為2.4%，2000-2003年4.1%，儲(chǔ)蓄的實(shí)際回報(bào)下跌到負(fù)值以后，房地產(chǎn)投資急劇增加，2010年占GDP的比重達(dá)到6.8%，2011年上半年達(dá)到9.1%。
　　
　　拉迪認(rèn)為，中國(guó)房地產(chǎn)投資的增長(zhǎng)既不是城市住宅擁有率快速增長(zhǎng)的結(jié)果，也不是城市化迅速推進(jìn)的結(jié)果。1998年住宅私有化接近尾聲時(shí)，城市住宅的擁有率達(dá)到80%，2002年為82.1%，2008年為87.8%，2010年為89.3%，住宅的擁有率提高是漸進(jìn)的，達(dá)到了非常高的程度；城市化進(jìn)程也不能解釋房地產(chǎn)投資占比提高。
　　
　　2000-2003年，中國(guó)城市人口年均增加2400萬(wàn)，平均占GDP比重4.1%的房地產(chǎn)投資為這些人提供了容身之地，住宅面積從2000年的2.4億平方米增加到2003年的4.4億平方米。2003年后，城市人口年均增加只有1900萬(wàn)，但平均占GDP的比重6.8% 的房地產(chǎn)投資卻多出了2/3，住房面積從2004年的4.9億平方米增加到2010年的12.9億，所以，過(guò)去10年中國(guó)房地產(chǎn)投資的增長(zhǎng)不是住宅擁有率快速增長(zhǎng)和城市化進(jìn)程加快的結(jié)果。
　　
　　筆者認(rèn)為，房地產(chǎn)成為城市首選的資產(chǎn)類型，不僅反映為房地產(chǎn)投資占GDP比重迅速提高，還體現(xiàn)在擁有多套住房的家庭比例高。北京市2010年斯季度問(wèn)卷調(diào)查擁有2套及以上的家庭達(dá)到18.3%，其中的原因在于：房?jī)r(jià)上漲的回報(bào)遠(yuǎn)超過(guò)了存款的回報(bào)；個(gè)人抵押貸款的利率優(yōu)惠，貸款利率只有基準(zhǔn)利率的85%或70%；沒(méi)有房產(chǎn)稅；人民幣不能兌換為更高收益的用外幣結(jié)算的金融資產(chǎn)；證券(股票)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)大、管理弱，導(dǎo)致投資人缺乏信心。
　　
　　其四，房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)在于其投資占比太高，在于價(jià)格下跌，負(fù)面影響時(shí)間長(zhǎng)。中國(guó)房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)不是貸款者在房?jī)r(jià)回落時(shí)缺乏償還能力，而是在某個(gè)時(shí)候家庭不再認(rèn)為房產(chǎn)是首選，這意味著房地產(chǎn)投資的劇烈萎縮，它將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩。
　　
　　房地產(chǎn)可能因?yàn)閹讉�(gè)原因喪失作為家庭資產(chǎn)類型首選的地位：利率大幅度提高；證券組合資本向家庭開放；證券交易所加強(qiáng)管理，投資者相信證券是可*的長(zhǎng)期投資類型；出現(xiàn)另一類資產(chǎn)，從房地產(chǎn)領(lǐng)域吸走資金；價(jià)格下跌，導(dǎo)致房地產(chǎn)投資實(shí)際回報(bào)為負(fù)。此外下列因素也很重要：對(duì)房地產(chǎn)采取更加廣泛稅率、更高的征稅措施，提高房地產(chǎn)的持有成本；家庭可能希望資產(chǎn)配置多元化；限制家庭審慎使用金融杠桿的程度。
　　
　　中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)衰退的宏觀風(fēng)險(xiǎn)不是源自房地行業(yè)使用了金融高杠桿，而是房地產(chǎn)投資在國(guó)內(nèi)投資中占很大比重，住宅開發(fā)占全部房地產(chǎn)開發(fā)的3/4。作為對(duì)照，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的房地產(chǎn)投資在1980年達(dá)到頂峰，占GDP比重為4.3%，20世紀(jì)70年代和80年代的平均比例為3.1%。印度房地產(chǎn)投資占GDP比重2000-2003年為3%，2005-2008年上升為5.2%。中國(guó)的比重是上述兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體在高峰時(shí)的兩倍。再看美國(guó)，2002-2006年美國(guó)出現(xiàn)房地產(chǎn)熱，其投資占GDP的比重為5.5%，比1950-2001年平均4.7%高出不到一個(gè)百分點(diǎn)，泡沫最大的2005年為6%，房地產(chǎn)泡沫引發(fā)了全球金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，2010年第四季度其投資占GDP的比重下跌到2.5%
　　
　　房?jī)r(jià)大幅度調(diào)整的負(fù)面效應(yīng)很可能是長(zhǎng)期的：預(yù)期房?jī)r(jià)上漲者所購(gòu)住宅大量閑置，房?jī)r(jià)調(diào)整中，相當(dāng)多的住宅將回到市場(chǎng)，促使價(jià)格下跌，抑制新樓盤數(shù)量；作為城市家庭財(cái)富的主要組成部分，房?jī)r(jià)大幅下降將減少家庭財(cái)富，對(duì)消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生不利影響；房地產(chǎn)行業(yè)衰退對(duì)地方財(cái)政產(chǎn)生重大不良后果，損害地方政府提供社會(huì)服務(wù)和為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)募集資金的能力。
　　
　　拉迪的啟示：保持正利率，促進(jìn)消費(fèi)
　　
　　筆者認(rèn)為，拉迪的研究具有獨(dú)到之處，尤其關(guān)于實(shí)際低(負(fù))利率與儲(chǔ)蓄的反向關(guān)系，很有參考價(jià)值。有人想不通，低利率怎么能高投資呢，仔細(xì)想想，占社會(huì)絕大多數(shù)的中低收入人群，不都因?yàn)樽》�、養(yǎng)老、醫(yī)療、孩子上學(xué)、防突發(fā)需要等，而讓儲(chǔ)蓄達(dá)到一定水平嗎？其實(shí)，越是物價(jià)高，資產(chǎn)價(jià)格泡沫，中低收入的人越不敢消費(fèi)。實(shí)際利率與儲(chǔ)蓄的反向關(guān)系，是一個(gè)現(xiàn)象，其中的原因可以從多方面探索。
　　
　　對(duì)消費(fèi)者不利的利率必然對(duì)生產(chǎn)者或投資者有益，因此，利率因素是房地產(chǎn)開發(fā)投資和房產(chǎn)購(gòu)買投資急劇膨脹的重要因素。事實(shí)上，房地產(chǎn)投資和購(gòu)買對(duì)利率水平極其敏感，美國(guó)房地產(chǎn)泡沫的形成在于9-11事件之后的長(zhǎng)期低利率和預(yù)期物價(jià)上漲，而泡沫的破滅在于利率提高、物價(jià)上漲預(yù)期消失，導(dǎo)致證券化的資產(chǎn)價(jià)格縮水。
　　
　　金融危機(jī)之后，中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體，實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策和財(cái)政政策等刺激投資消費(fèi)，雖然快速恢復(fù)了經(jīng)濟(jì)，但卻導(dǎo)致后來(lái)的高通貨膨脹，面臨提高利率和匯率貶值壓力。但每次大危機(jī)都是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和技術(shù)的大調(diào)整。危機(jī)過(guò)后，危機(jī)國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)比重提高，進(jìn)口需求下降，出口增加，這對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家構(gòu)成了結(jié)構(gòu)調(diào)整和市場(chǎng)調(diào)整的壓力，其高增長(zhǎng)動(dòng)力大大削弱。如巴西2010年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)7.5%，今年一季度只有0.8%，印度今年第一季度增長(zhǎng)5.3%，是近幾年來(lái)的新低，新加坡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)今年比去年大幅度下降，不僅如此，今年以來(lái)，印度、巴西、俄羅斯貨幣對(duì)美元貶值在10%以上。
　　
　　目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力突出，工業(yè)產(chǎn)值和出口下行壓力可能要延續(xù)比較長(zhǎng)的時(shí)間，過(guò)去依*投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一方面在于利率刺激，另一方面在于外匯儲(chǔ)備紅利——外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放。而今后一段時(shí)間，由于人民幣匯率升值預(yù)期弱化，外匯儲(chǔ)備不會(huì)大幅度增加，投資膨脹的資金來(lái)源將大大減少，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)將減低。而貿(mào)易順差對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)已經(jīng)從最高2007-2008年的6%以上下降到2012年上半年的2.5%不到，因此如何啟動(dòng)消費(fèi)，保持我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性確實(shí)是一個(gè)大問(wèn)題。
　　
　　拉迪對(duì)利率和投資尤其是房地產(chǎn)市場(chǎng)關(guān)系的揭示，對(duì)政策制訂者來(lái)說(shuō)很有參考價(jià)值，那就是一定要讓實(shí)際存款利率為正，讓實(shí)際貸款利率相對(duì)高才能推動(dòng)大多數(shù)人的消費(fèi)，才能抑制投資的過(guò)度擴(kuò)張，不能再繼續(xù)讓房地產(chǎn)膨脹了。
　　
　　由于應(yīng)對(duì)危機(jī)采用的貨幣擴(kuò)張和財(cái)政擴(kuò)張政策，所以，在后續(xù)保持年度存款利率為正的情況下，應(yīng)該讓匯率升值到位，抑制國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲。貨幣政策應(yīng)該是正利率，匯率升值或相對(duì)高的匯率水平。這樣，才能真正鼓勵(lì)大多數(shù)人敢去消費(fèi)，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。