美國QE3對我國經(jīng)濟的影響

　　今年9月14日，美聯(lián)儲推出了第三輪量化寬松貨幣政策(QE3)，主要措施是每月購買上限額度為400億美元的抵押貸款支持債券(MBS)；同時美聯(lián)儲還決定把聯(lián)邦基金利率保持在0～0.25%的超低區(qū)間至2015年年中，并延長“扭曲操作”(CoperationTwist)至今年年底。美國是全球最大和開放程度最高的經(jīng)濟體，就以往經(jīng)驗看，其國內(nèi)貨幣政策將對其他國家經(jīng)濟運行產(chǎn)生影響，出現(xiàn)“溢出效應”(Spill Over)。中美兩國互為重要的經(jīng)貿(mào)合作伙伴，美聯(lián)儲實施QE3也將不可避免地經(jīng)由外貿(mào)進出口、匯率、資本流動、大宗產(chǎn)品價格等渠道影響到國內(nèi)的經(jīng)濟運行。就當前形勢和發(fā)展趨勢看，QE3對我國經(jīng)濟總體有利，同時一些潛在風險也需重視，有必要采取措施趨利避害，促進國內(nèi)經(jīng)濟筑底回升。
　　
　　QE3出臺原因及對全球經(jīng)濟的影響
　　
　　國際金融危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲迅速把基準利率降至超低水平，同時相繼推出了QE1(2008年11月～2010年3月)和QE2(2010年11月～2011年6月)，并實施了扭曲操作(2011年9月開始)。應當說，QE1、QE2和扭轉(zhuǎn)操作是美聯(lián)儲在基準利率降無可降的情況下，為提振實體經(jīng)濟、壓低長期利率、增加流動性而選擇并實施的貨幣政策操作手段，其效果還是比較明顯的，主要表現(xiàn)在：美國經(jīng)濟得以相對較快地實現(xiàn)了正增長，避免了陷入通貨緊縮，銀行金融機構(gòu)大量倒閉的狀況得到了遏制，其股市在發(fā)達國家中也表現(xiàn)最好。
　　
　　然而，今年第二季度以來，美國經(jīng)濟復蘇步伐卻日漸艱難，主要表現(xiàn)在：制造業(yè)擴張減速，8月份制造業(yè)PMI為49.6，連續(xù)3個月處于收縮區(qū)間，產(chǎn)能利用率也出現(xiàn)下滑；就業(yè)市場改善步伐放慢，4月份、5月份、6月份和8月份新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)均低于10萬人的預期目標，8月份失業(yè)率依然高達8.1%；同時，作為主要經(jīng)濟支柱的房地產(chǎn)業(yè)仍在底部徘徊。這種情況迫使美聯(lián)儲在時隔一年零三個月之后重又祭起了量化寬松的大旗；當前美國通脹率持續(xù)走低，4～8月CPI漲幅均低于2%，也為美聯(lián)儲開動“印鈔機”提供了更大的空間。政策出臺后，市場反應比較積極，紐約三大股指全線上揚，原油與金價也出現(xiàn)上漲，但美元匯率出現(xiàn)貶值。
　　
　　當前及今后一段時期，世界經(jīng)濟都將處在金融危機的成本消化期。一方面，諸如歐債危機等主要風險點已經(jīng)基本釋放完畢，難以催生出新的大動蕩；另一方面，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)青黃不接，有效拉動世界經(jīng)濟增長的新引擎尚未出現(xiàn)，而高赤字、高失業(yè)問題還將繼續(xù)困擾發(fā)達國家經(jīng)濟復蘇；這樣的基本面決定了未來世界經(jīng)濟可能呈現(xiàn)出一種脆弱的低速增長態(tài)勢。在這種情況下，作為世界經(jīng)濟火車頭的美國出臺新一輪貨幣刺激政策，無疑有利于穩(wěn)定全球經(jīng)濟增長和增強市場信心，總體看這些“正溢出”要大于大宗商品價格波動與主要貨幣間匯率變化等“負溢出”。
　　
　　QE3對我國經(jīng)濟的影響
　　
　　當前，由于外需疲弱、內(nèi)需增長放緩，我國經(jīng)濟運行面臨的形勢依然復雜嚴峻，出口和工業(yè)增加值增速都降至10%以下，進口出現(xiàn)負增長，加之房地產(chǎn)調(diào)控依然處于膠著狀態(tài)，宏觀經(jīng)濟政策操作難度加大。綜合判斷，QE3有利于我國擴大出口和增加基礎(chǔ)貨幣投放，在當前形勢下，相對于人民幣匯率升值和輸入性通脹壓力加大等“負溢出”，上述“正溢出”更為重要。
　　
　　QE3助推美國經(jīng)濟復蘇，有利于我國出口增長
　　
　　由于歐債危機嚴重拖累歐盟經(jīng)濟增長，今年美國重新成為我國第一大出口市場；但隨著美國經(jīng)濟減速，我國對美出口也出現(xiàn)了下滑趨勢：1～8月對美國出口增長10.2%，增速低于1～7月的11.4%和上半年的13.6%。綜合判斷，QE3將比較有效地促進美國經(jīng)濟增長，有利于我國出口特別是勞動密集產(chǎn)品出口的增加。
　　
　　首先，QE3以促進就業(yè)增加為首要目標，在失業(yè)率未能降至美聯(lián)儲滿意的水平之前不會停止。這表明美聯(lián)儲貨幣政策的優(yōu)先目標已轉(zhuǎn)向刺激經(jīng)濟復蘇和就業(yè)增加，因此QE3不僅沒有規(guī)定操作時限，而且被冠以“開放式”或“無限”等修飾語，說明美聯(lián)儲“鐵了心”要和高失業(yè)做斗爭。雖然QE3的月均貨幣投放額不及QE1和QE2，但由于操作時間可能更長，加之與扭轉(zhuǎn)操作有一段疊加期，其政策力度有望更大。
　　
　　其次，QE3集中用于購買新增MBS，從降低房貸利率和增加房貸資金來源兩方面鼓勵房貸發(fā)放，以刺激房地產(chǎn)市場復蘇。從房價、新屋開工數(shù)、成屋銷售率等指標看，美國房地產(chǎn)市場已經(jīng)出現(xiàn)了回升跡象，QE3這把火有助于把市場燒得更旺。如果說QE1和QE2解決了美國金融體系流動性問題，那么QE3將更加有利于解決銀行金融機構(gòu)惜貸和住房需求疲軟問題，對房地產(chǎn)市場和實體經(jīng)濟的支持更為直接。
　　
　　再次，量化寬松貨幣政策可以有效地壓低長期利率和增強投資者信心，對資本市場的支撐比較直接。據(jù)美聯(lián)儲估算，QE1和QE2分別降低美國10年期國債利率0.4～1.1個百分點和0.15～0.45個百分點，標普500指數(shù)在QE1期間上漲了約22%，在QE2期間上漲了約10%。相信QE3也會起到類似的作用，有利于美國企業(yè)擴大投資和居民增加消費。
　　
　　最后，美國經(jīng)濟復蘇艱難，除了房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷和實體經(jīng)濟不振等結(jié)構(gòu)性因素外，美聯(lián)儲認為在很大程度上也受到周期性因素的拖累。當前的高失業(yè)率主要是由經(jīng)濟周期性變化引起的，因此采取反周期的量化寬松貨幣政策，能夠起到熨平經(jīng)濟周期、刺激經(jīng)濟增長和就業(yè)增加的作用。
　　
　　當然，美國經(jīng)濟增長依然面臨“財政懸崖”和大選等因素的制約，加之房地產(chǎn)市場復蘇和居民資產(chǎn)負債表改善難以一蹴而就，因此QE3政策效果的釋放將需要一個過程。如果美聯(lián)儲新一輪量化寬松貨幣政策真能實現(xiàn)促進經(jīng)濟復蘇和就業(yè)增加的預期效果，也將導致美國進口需求增加。美國是我國最重要的出口市場，對我國眾多價廉物美產(chǎn)品具有旺盛的需求，美國經(jīng)濟恢復增長和消費者收入增加將帶動我國對美出口增長，有利于我國穩(wěn)定外需和促進經(jīng)濟平穩(wěn)加快增長。
　　
　　QE3導致美元貶值和人民幣兌美元匯率走強，但總體上不會影響到我國外貿(mào)進出口
　　
　　在美聯(lián)儲推出QE3之前，歐債危機導致國際資本大量涌入美元資產(chǎn)尋求避險，美元匯率一度持續(xù)走強。QE3推出后，美元匯率應聲下跌，隨著美聯(lián)儲資產(chǎn)購買計劃的實施和美元供應量的增加，美元匯率很可能再度進入貶值通道。根據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計，QE1和QE2期間美元實際有效匯率分別貶值了8.2%和2.9%。在QE3導致美元貶值的背景下，人民幣兌美元匯率將小幅升值，而兌歐元、日元匯率走勢存在不確定性，兌新興市場國家貨幣則可能貶值。由于需求是決定外貿(mào)進出口的最重要因素，價格因素影響相對有限，人民幣匯率變化不會對我國外貿(mào)增長造成太大影響。
　　
　　首先，人民幣兌美元匯率趨于小幅升值。今年年初以來，我國經(jīng)常項目順差進一步收窄，第二季度資本和金融項目甚至出現(xiàn)了412億美元的逆差，受此影響，人民幣兌美元有所貶值。伴隨著QE3的實施，外匯市場上的美元供給將增多，可能導致人民幣兌美元匯率重新轉(zhuǎn)向升值。考慮到人民幣兌美元匯率日均波幅僅為1%，且央行仍可對匯率中間價進行干預，預計人民幣兌美元將呈小幅升值態(tài)勢，不會對外貿(mào)出口特別是對美出口造成太大影響。
　　
　　其次，人民幣兌歐元、日元匯率走勢存在較大不確定性。當前，歐洲央行已推出了直接貨幣交易計劃(OMT)，其核心同樣是量化寬松，也就是說美歐都在“放水”，而且美國經(jīng)濟基本面要遠好于歐元區(qū)，加之未來歐債危機仍可能出現(xiàn)隨機性的波瀾，預計美元兌歐元貶值的幅度將比較有限，走勢也存在較大不確定性。今年年初以來，日本經(jīng)濟依然步履維艱，特別是外貿(mào)出口增長乏力，貿(mào)易逆差頻繁出現(xiàn)；在這種形勢下，讓日元升值必然是日本無法接受的。特別是日元已處于歷史高位，日本央行對日元升值的容忍度已十分有限。QE3難以造成美元兌歐元、日元大幅貶值，而人民幣兌美元將小幅升值，也就是說人民幣對歐元、日元的波動幅度將比較有限，不確定性也較大，不會對中歐、中日貿(mào)易造成明顯影響。
　　
　　再次，人民幣兌新興市場經(jīng)濟體貨幣可能在一段時期內(nèi)出現(xiàn)貶值。由于歐債危機暫時趨于穩(wěn)定，美聯(lián)儲又推出了QE3，全球機構(gòu)投資者的風險偏好將再度加強，短期國際資本很可能由歐美重新流向新興市場經(jīng)濟體。考慮到這些經(jīng)濟體對短期國際資本流動的管制往往較為寬松，外匯市場上本幣兌美元匯率通常也不存在波動區(qū)間限制，其本幣兌美元匯率升值幅度將比較大，而人民幣兌美元升值幅度相對較小，也就是說人民幣兌新興市場國家貨幣可能在一段時期出現(xiàn)貶值。這在一定程度上有利于我國擴大對新興市場國家的出口，但匯率最終如何調(diào)整還要綜合考慮政治經(jīng)濟因素。
　　
　　QE3促使大宗商品價格走高，這將加大我國的進口成本和輸入性通脹壓力
　　
　　目前，國際大宗商品多以美元計價進行交易，且金融屬性越來越強，已成為機構(gòu)投資者避險和投機的重要載體；美聯(lián)儲實施量化寬松貨幣政策導致流動性大增和美元匯率貶值，都會直接或間接地促使大宗商品價格走高。據(jù)IMF統(tǒng)計，農(nóng)產(chǎn)品(5.60,-0.04,-0.71%)、基本金屬、能礦產(chǎn)品及原油價格在QE1期間分別上漲了14.7%、71.3%、28.7%和47.1%，在QE2期間分別上漲了14.5%、5.9%、25.1%和25.4%。預計在QE3推出后國際大宗商品價格還將出現(xiàn)漲勢，市場的近期反應也印證了這一點。
　　
　　大宗商品價格上漲對我國經(jīng)濟的第一個影響是促使進口額增加和貿(mào)易順差減少。目前，原油、鐵礦石、銅、初級塑料等能礦產(chǎn)品在我國進口中占有相當比重，大宗產(chǎn)品價格已成為影響我國進口和貿(mào)易順差的一個重要變量。今年年初以來，伴隨著大宗商品價格的走低和內(nèi)需的走弱，相關(guān)產(chǎn)品進口逐漸呈現(xiàn)出“量慢價跌”態(tài)勢。1～8月，鐵礦石和原油進口量分別增長8.7%和7.4%，增速較1～7月的9.1%和10.2%進一步放緩；同期鐵礦石、初級形態(tài)塑料進口價格分別下降16.6%、5.5%，降幅較1～7月的15.2%、4.8%均有所擴大；受此影響，8月份進口出現(xiàn)了少有的負增長，降幅為2.6%，當月順差高達267億美元。第四季度到明年，伴隨著大宗商品價格的走高和國內(nèi)經(jīng)濟的逐步筑底回升，相關(guān)產(chǎn)品進口量和進口價將同時上漲，進口負增長再次出現(xiàn)的概率比較小，外貿(mào)順差增幅也將趨于降低。
　　
　　大宗商品價格上漲對我國經(jīng)濟的第二個影響是加大了輸入性通脹壓力。但綜合判斷，這種輸入性通脹壓力對國內(nèi)物價水平的影響將比較有限。一是能礦產(chǎn)品價格最終要取決于供求關(guān)系，預計明年全球經(jīng)濟還將維持低速增長狀態(tài)，其價格脫離基本面大幅上漲的概率不大。二是國際市場上能礦產(chǎn)品價格與國內(nèi)物價水平的關(guān)聯(lián)度很低，2003～2007年其價格年均漲幅超20%，而國內(nèi)CPI漲幅平均僅在2%左右。三是雖然農(nóng)產(chǎn)品與通脹率關(guān)聯(lián)度較強，但就歷史經(jīng)驗看，美元流動性和美元匯率在推高農(nóng)產(chǎn)品價格上的作用并不明顯。應當看到，由于要素成本的上漲具有長期性，加之國內(nèi)信貸投放增多，國內(nèi)通脹壓力還是存在的，未來CPI漲幅可能出現(xiàn)一定幅度的反彈；但僅就大宗產(chǎn)品價格上漲一個因素而言，其作用會很有限，特別是我國CPI漲幅已經(jīng)回落到2%以下，可以說其作用應當也是可控的。
　　
　　QE3引發(fā)國際資本流動轉(zhuǎn)向，促使國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣投放增多
　　
　　當前，我國貨幣政策操作面臨“兩難”，既要“穩(wěn)增長”，促進經(jīng)濟回升，又要調(diào)控房地產(chǎn)市場，防止房價反彈，這就限制了利率、存款準備金率等貨幣政策手段的使用。同時，隨著資本流出增多和貿(mào)易順差減少，外匯占款規(guī)模迅速下滑，傳統(tǒng)基礎(chǔ)貨幣投放渠道受到限制，不得不依*逆回購等非傳統(tǒng)手段。目前，我國M2增速基本在13%左右，低于2003～2007年等正常年份的17%。QE3實施后國際資本有望重新回流我國，資本和金融項目下的逆差可能重新轉(zhuǎn)為順差，這將增加基礎(chǔ)貨幣投放，降低對非傳統(tǒng)貨幣政策手段的依賴，一定程度上有利于破解“兩難”。同時，在股市泡沫基本被擠出的情況下，如果外來資本能夠促進股價上揚，這未嘗不是一件好事。但也要看到，如果情況出現(xiàn)變化，未來某個時點，資本又可能重新流出，對我國經(jīng)濟金融穩(wěn)定存在潛在不利影響。
　　
　　有關(guān)政策建議
　　
　　當前，我國經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)外部環(huán)境復雜嚴峻。從國際看，全球經(jīng)濟特別是發(fā)達國家經(jīng)濟復蘇乏力，主權(quán)債務危機不斷深化，新興經(jīng)濟體增速明顯放緩，我國外貿(mào)出口增長面臨外需不足的嚴重制約；從國內(nèi)看，我國經(jīng)濟下行壓力依然較大，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變?nèi)蝿辗敝�，保持�?jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展和實現(xiàn)全面經(jīng)濟社會發(fā)展目標需要付出更大的努力。美聯(lián)儲推出新一輪的量化寬松貨幣政策，雖然在短期內(nèi)有助于促進美國經(jīng)濟復蘇和改善我國的外需環(huán)境，但從中長期看有可能加劇全球流動性泛濫，推動大宗商品價格持續(xù)走高，甚至引發(fā)全球性通貨膨脹。對此，我們要未雨綢繆、積極應對，不斷加強和改善宏觀調(diào)控，堅持立足擴大內(nèi)需促進經(jīng)濟增長，警惕通貨膨脹死灰復燃，采取必要措施防范可能帶來的金融風險。
　　
　　“擴內(nèi)需、穩(wěn)外需”，促進經(jīng)濟向好回升。提高宏觀經(jīng)濟政策的前瞻性、針對性和有效性，努力擴大居民消費，積極擴大民間投資，保障重大在建續(xù)建項目的資金需求；完善和穩(wěn)定鼓勵出口的相關(guān)政策，加快出口退稅進度，擴大出口信貸規(guī)模，發(fā)揮好出口信用保險作用，推動出口市場多元化；有序適度擴大進口，避免人為制造逆差。
　　
　　積極穩(wěn)妥調(diào)整人民幣匯率水平，尋求政治經(jīng)濟雙贏。堅持“漸進性、可控性”原則，既要避免短期內(nèi)人民幣兌美元匯率大幅升值對出口造成不利影響，又要避免人民幣兌新興市場經(jīng)濟體貨幣匯率過度貶值造成政治上的被動，考慮暫不宜再繼續(xù)擴大浮動區(qū)間；積極推進人民幣區(qū)域化、國際化進程，進一步完善匯率形成機制。
　　
　　多方化解輸入性通脹壓力，鞏固“控通脹”成果。一是建設(shè)好國內(nèi)大宗商品期貨市場，為企業(yè)提供便利的避險渠道，促使大宗商品國際價格能夠更好地反映國內(nèi)供需關(guān)系；二是提高港口、公路、鐵路的運轉(zhuǎn)效率，規(guī)范管理制度，降低企業(yè)物流成本；三是繼續(xù)推動資源型產(chǎn)品價格形成機制改革，讓價格能夠更有效地調(diào)節(jié)供需；四是強化重要產(chǎn)品的戰(zhàn)略物資儲備工作。
　　
　　加強跨境資本流動監(jiān)管，防范金融風險。進一步完善貨物貿(mào)易、服務貿(mào)易資金流入真實性核查方法，提高工作效率和準確度；加強針對跨境資本流動的統(tǒng)計、跟蹤、預測和分析，建立健全風險防范機制；規(guī)范外匯資金流入和結(jié)匯制度，強化對違法違規(guī)資金流出的查處力度；加強對離岸金融中心資本流動的監(jiān)管。