美國為何對中國匯率政策不滿

　　在過去的10年當(dāng)中，美國經(jīng)常批評中國的匯率政策，認(rèn)為人民幣對美元升值的速度太慢。美國的官員表示，匯率政策是造成中國經(jīng)常賬戶高順差和美國高逆差的主要原因。而中國的官員則回應(yīng)說，強勢人民幣不會大幅減少中國的順差，而美國的逆差主要是由美國國內(nèi)的低儲蓄率造成的。筆者認(rèn)為，人民幣兌美元匯率本身并不是造成中國大額順差的主要原因，實際起關(guān)鍵作用的是中國匯率政策的實行方式。中國對通脹的嚴(yán)格控制，加上累積的巨額外匯儲備，是導(dǎo)致中國經(jīng)常賬戶高額順差的真正原因。很多發(fā)展中國家和新興市場國家也效仿中國的匯率政策，造成全球不平衡的局面，導(dǎo)致經(jīng)濟復(fù)蘇進程放緩和歐美的低儲蓄率。
 
　　均衡匯率的概念
 
　　當(dāng)經(jīng)常賬戶和資本賬戶的余額較小，并且在長期內(nèi)可以持續(xù)時，這時的匯率就是“均衡”的。
 
　　兩國貨幣之間的匯率是由各自貨幣的供需情況決定的。在浮動匯率下，政府允許匯率由市場的供需來決定。而在固定匯率機制下，政府必須在目標(biāo)匯率的約束下，根據(jù)市場的供給狀況，增加或減少貨幣投放，以滿足市場的需求。
 
　　貨幣的供需可以分成兩類：經(jīng)常賬戶和資本賬戶。經(jīng)常賬戶顯示的是出口和進口的差額。出口商把賺取的外匯換成本幣，對本幣產(chǎn)生需求。而進口商要把本幣換成外幣去采購，產(chǎn)生本幣供給。經(jīng)常賬戶順差是本幣的凈需求的來源。資本賬戶余額顯示的是國內(nèi)居民購買外幣資產(chǎn)和國外居民購買本幣資產(chǎn)的差額。前者供給本幣，后者需求本幣。資本賬戶順差是本幣凈供給的來源。
 
　　供需平衡要求凈需求等于凈供給，所以經(jīng)常賬戶余額需要等于資本賬戶余額。當(dāng)一國的經(jīng)常賬戶呈現(xiàn)順差時，其對外幣資產(chǎn)的需求就大于國外對其本幣資產(chǎn)的需求。中國的大額經(jīng)常賬戶順差是由于國內(nèi)的進出口造成的。中國的資本賬戶也是順差，這是因為中國政府大量買入外幣資產(chǎn)，在外匯市場上對本幣進行凈供給。
 
　　當(dāng)經(jīng)常賬戶和資本賬戶的余額較小，并且在長期內(nèi)可以持續(xù)時，這時的匯率就是“均衡”的。對于資本賬戶來說，國內(nèi)居民持有外幣資產(chǎn)以及國外居民持有本幣資產(chǎn)，這兩者的增長占經(jīng)濟體的比重不能持續(xù)增長或減少。從這個定義出發(fā)，中美兩國的資本賬戶和經(jīng)常賬戶都是不可持續(xù)的。中國的外匯凈資產(chǎn)占GDP的比重不斷擴大，而美國的比重卻在不斷萎縮，兩國的匯率是不均衡的。當(dāng)采用固定匯率的國家經(jīng)常賬戶順差不可持續(xù)時，政府往往會大量供給本幣，以滿足出口商的強烈需求。隨著時間推移，本幣供給的持續(xù)增長將會導(dǎo)致高通脹。高通脹提高了國內(nèi)產(chǎn)品相對于國外商品的價格，將刺激進口而不利于出口。高通脹還會令經(jīng)常賬戶余額減少直至可持續(xù)的水平上。
 
　　近年來，中國人民銀行阻斷了對外匯市場和經(jīng)濟體投放人民幣之間的關(guān)聯(lián)。央行之前采取的投放方法是買入國債并向銀行借出�，F(xiàn)在央行的手法是出售手中持有的國債，同時向銀行體系大量借款。這種匯率政策和貨幣政策分離的方法使得中國可以穩(wěn)定人民幣匯率，并把通脹控制在一個相對低的水平。但是，這樣做的副產(chǎn)品之一是央行持續(xù)買入外儲，同時經(jīng)常賬戶順差不斷增長。
 
　　盡管從2005年以來，人民幣對美元升值了30%，但筆者仍認(rèn)為人民幣和美元的匯率是相對固定的。人民幣的升值目標(biāo)是為了使匯率更為均衡。那么，人民幣匯率更均衡了嗎？下文的分析表明，所謂的均衡應(yīng)是一個動態(tài)目標(biāo)。
 
　　真實有效匯率與經(jīng)濟增長
 
　　人民幣長期穩(wěn)定的真實有效匯率，才是導(dǎo)致經(jīng)常賬戶順差增長的主要原因。
 
　　每個游客都知道，想要比較兩國商品的價格，你需要按照匯率把它們換成同一貨幣來比較。而真實匯率則是把兩國平均商品價格換算成同一貨幣來進行比較。一國的真實匯率上升意味著該國商品的價格相對于其他國家上漲。在其他因素不變的前提下，真實匯率的上升將導(dǎo)致經(jīng)常賬戶余額的減少，因為該國商品價格的上漲將使出口競爭力下降、進口的優(yōu)勢增加。這也是中國央行人民幣升值的目標(biāo)。
 
　　由于每個國家都有許多的貿(mào)易伙伴，真實有效匯率是該國多個雙邊匯率加權(quán)計算的結(jié)果。權(quán)重是由國際貿(mào)易、GDP和其他衡量經(jīng)濟重要性的指標(biāo)來決定的。
 
　　長期來看，一國的均衡有效匯率應(yīng)是恒定的。在理想狀態(tài)下，本國的商品價格將等同于其他國家商品的平均價格。但是，由于貿(mào)易壁壘、稅率、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和消費者偏好的差異，各國商品的平均價格會產(chǎn)生偏差。總的來說，貧窮國家的商品價格要低于富裕國家。當(dāng)貧窮國家經(jīng)濟快速發(fā)展后，他們的價格也會不斷接近富裕國家的水平。換言之，當(dāng)貧窮國家追趕富裕國家時，前者的本幣也會升值。正因于此，人民幣真實匯率的升值并沒有像之前期待的那樣，造成經(jīng)常賬戶順差的大幅減少。由此看來，人民幣長期穩(wěn)定的真實有效匯率，才是導(dǎo)致經(jīng)常賬戶順差增長的主要原因。所以為了減少經(jīng)常賬戶順差，人民幣真實有效匯率相較其均衡匯率必須升值得更快。為穩(wěn)定經(jīng)常賬戶余額，只要未來中國經(jīng)濟增速快于其他國家，人民幣的真實匯率必須持續(xù)升值。
 
　　匯率政策與不平衡
 
　　發(fā)展中國家的匯率政策是發(fā)達(dá)國家低增長率的原因之一，而非唯一原因。
 
　　2005年以來人民幣的升值，是否讓其真實有效匯率更為均衡？筆者采用的方法是測算中國政府向外匯市場供給本幣的數(shù)量。這一指標(biāo)被稱為“官方資本凈流動”(Net Official Financial Flows，NOFF)，包括政府對外匯儲備的買賣和外匯借貸。
 
　　當(dāng)一國的NOFF數(shù)量過大，那么該國的本幣就被低估�！斑^大”是指該國的NOFF超過了該國預(yù)防性儲備的數(shù)量。在1997-1998亞洲金融危機之后，很多國家都增加了外匯儲備以防范金融市場的波動。但事實上，在防范金融波動對經(jīng)濟的沖擊方面，減持外幣計價債務(wù)比增加外匯儲備規(guī)模更為有效。包括中國在內(nèi)的很多發(fā)展中國家，已經(jīng)把外幣債務(wù)減持到一個很低的水平。因此，對于那些當(dāng)前不需要累積額外外匯儲備的國家來說，其NOFF應(yīng)該為零。
 
　　但是，盡管近年來很多國家的金融脆弱性大大降低，NOFF卻達(dá)到了前所未有的數(shù)量。從2000年至2011年，發(fā)展中和新興市場國家的NOFF從1萬億上升到了近7萬億美元。在同一時期，這些國家主權(quán)財富基金當(dāng)中的外匯資產(chǎn)也增長了2萬億美元。這些趨勢表明在發(fā)展中國家和新興市場國家中，本幣低估的現(xiàn)象普遍存在。
 
　　本幣低估如何影響經(jīng)常賬戶余額？一個粗略的估計是NOFF會和經(jīng)常賬戶余額等量增長。在不允許外國投資者投資本幣資產(chǎn)，本國居民不許投資外幣資產(chǎn)的國家，這一估算將會非常準(zhǔn)確。在這些國家中，NOFF和經(jīng)常賬戶及資本賬戶的余額相等。換言之，當(dāng)沒有私人部門資本流動時，NOFF將是測量匯率政策對經(jīng)常賬戶影響的最有效工具。因為在此情況下，NOFF本身就是經(jīng)常賬戶余額。
 
　　美國為何對中國匯率政策不滿？
 
　　很多國家在不同程度上禁止私人資本流動。在這些國家中，私人資本流動將會跟隨NOFF的動向。當(dāng)一國政府購入大量外匯儲備，使本幣匯率低于均衡水平時，外國投資者出于升值預(yù)期將加大購買該國資產(chǎn)，這也正是很多外國投資者購買人民幣資產(chǎn)的首要原因。
 
　　由于供需平衡的要求，經(jīng)常賬戶和資本賬戶的余額必須相等，NOFF的任何變化都將在經(jīng)常賬戶或資本賬戶上顯示出來。圖1顯示了亞洲的五個發(fā)展中國家NOFF和經(jīng)常賬戶之間的關(guān)系。圖中的實線表明NOFF的數(shù)量，虛線表明經(jīng)常賬戶余額，相似的關(guān)系也存在于其他發(fā)展中國家和地區(qū)。
 
　　發(fā)達(dá)國家(除挪威和瑞士之外)的NOFF數(shù)量很小。但是，幾乎所有的新興市場國家和發(fā)展中國家的NOFF目標(biāo)都是發(fā)達(dá)國家，所以發(fā)達(dá)國家的應(yīng)計NOFF流出量將等同于發(fā)展中國家的NOFF流入量，如圖2的實線所示。右下角的實線表明了近年來發(fā)展中國家NOFF向發(fā)達(dá)國家大幅流動的情況。對于發(fā)達(dá)國家來說，這意味著本幣的凈流出。圖2中的虛線是發(fā)達(dá)國家的經(jīng)常賬戶，點線是應(yīng)計經(jīng)常賬戶余額，即和發(fā)展中國家經(jīng)常賬戶順差等額的逆差�？偟膩砜�，圖中的虛線和點線走向應(yīng)該大致相同，但由于統(tǒng)計數(shù)據(jù)的偏差，兩者呈現(xiàn)較小的差距。而發(fā)達(dá)國家的應(yīng)計NOFF和經(jīng)常賬戶的相關(guān)性還是非常顯著的。
 
　　對各國進行的數(shù)據(jù)分析表明，三分之二的NOFF流向經(jīng)常賬戶，其余三分之一轉(zhuǎn)為私人資本流動。這對于發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)國家都適用。2010年中國的NOFF為4820億美元，其中的三分之二，約3230億元流向經(jīng)常賬戶。2010年中國的實際經(jīng)常賬戶余額為3050億美元。這意味著，如果沒有當(dāng)前的匯率政策，中國應(yīng)該有180億美元的經(jīng)常賬戶逆差。
 
　　中國并不是唯一的NOFF規(guī)模較大的國家。IMF預(yù)測表明，2012年發(fā)展中國家和新興市場國家的NOFF總量將達(dá)1.1萬億美元。這一預(yù)測并不包含這些國家主權(quán)財富基金的購買量，也沒有包括香港、以色列、韓國、新加坡和臺灣等新增發(fā)達(dá)經(jīng)濟體。如果加上這些經(jīng)濟體，2012年全部的NOFF將達(dá)到1.4萬億美元。這些NOFF的目標(biāo)主要是發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，包括歐洲、北美、日本、澳大利亞和新西蘭。
 
　　根據(jù)以上分析方法，2012年發(fā)展中國家、新興市場國家和新增發(fā)達(dá)國家的經(jīng)常賬戶余額，將會增長9000億美元。IMF預(yù)測這些地區(qū)的經(jīng)常賬戶總余額為7000億美元，這意味著如果沒有當(dāng)前的匯率政策，這些經(jīng)濟體的經(jīng)常賬戶將有2000億美元的逆差。很多經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為，快速增長的發(fā)展中國家保持經(jīng)常賬戶逆差是正常的。美國在19世紀(jì)時是快速發(fā)展的經(jīng)濟體，其經(jīng)常賬戶也保持逆差。
 
　　對于發(fā)達(dá)國家來說，發(fā)展中國家的匯率政策，將會使得發(fā)達(dá)國家2012年的經(jīng)常賬戶減少9000億美元。發(fā)達(dá)國家的經(jīng)常賬戶逆差主要是由于低出口、高進口造成的。發(fā)達(dá)國家凈出口的減少使得這些國家的GDP減少2%。根據(jù)IMF的分析，2011年發(fā)達(dá)國家的GDP比正常趨勢低了4個百分點。當(dāng)然，發(fā)展中國家的匯率政策是發(fā)達(dá)國家低增長率的原因之一，而非唯一原因。
 
　　發(fā)展中國家快速增長的外匯儲備，導(dǎo)致經(jīng)常賬戶余額的增長和發(fā)達(dá)國家等量的經(jīng)常賬戶逆差。這一逆差使得發(fā)達(dá)國家在2008年金融危機后復(fù)蘇緩慢，也導(dǎo)致了發(fā)達(dá)國家的高額財政赤字和低儲蓄率。發(fā)展中國家應(yīng)該終止外匯資產(chǎn)的積累，允許本幣大幅升值。包括中國在內(nèi)的發(fā)展中國家應(yīng)擺脫對出口的依賴，通過貨幣政策、財政政策和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的改革來鼓勵消費和國內(nèi)投資。
 
　　美聯(lián)儲主席伯南克也持有同樣的觀點，他對中國匯率政策的以下評論，也適用于其他采用類似匯率政策的發(fā)展中國家：“中國的匯率政策阻礙了全球經(jīng)濟的復(fù)蘇進程。中國的經(jīng)濟增速仍接近兩位數(shù)，而歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的增長則非常非常緩慢；新興市場國家的經(jīng)濟增長也非�？焖�。我們需要更為正常和平衡的復(fù)蘇模式，要把新興市場國家的需求向發(fā)達(dá)國家轉(zhuǎn)移。中國的匯率政策正在阻止這一進程，不利于全球經(jīng)濟復(fù)蘇�！�
 
　　發(fā)達(dá)國家的低儲蓄率，尤其是美國的低儲蓄率是否會阻止中國等國家的經(jīng)常賬戶余額的增長？如果低儲蓄率持續(xù)，答案就是肯定的。發(fā)達(dá)國家凈出口的增長，會帶來GDP的增長，最終導(dǎo)致儲蓄率的增高。政府儲蓄率會增長，因為經(jīng)濟增長會使政府的稅收增加、減少財政赤字和政府在失業(yè)方面的花費。私人儲蓄率也會增長，因為家庭不會把新增的收入完全用于消費。發(fā)達(dá)國家的家庭需要增加金融資產(chǎn)來修復(fù)2008年金融危機的損失。