希臘危機：從哪里來 往何處去？

　　昨日又有消息稱，歐元區(qū)已基本達成方案，在必要時向希臘伸出援手，但德國財政部發(fā)言人隨即對該消息予以否認，希臘債務(wù)危機的前景再次撲朔迷離。

　　從冰島到東歐，到迪拜，到希臘，甚至再到英國、西班牙，主權(quán)債務(wù)危機已然困擾后危機時代的政府和金融市場。希臘債務(wù)危機的爆發(fā)和蔓延，暴露的已不是一個特定國家的問題，而是一系列制度設(shè)計的弊端。

 　　就像當(dāng)年索羅斯為1992年英鎊危機和1997年東南亞金融危機“辯解”時說的：他要用自己的投機戰(zhàn)略來搞垮存在制度瑕疵的經(jīng)濟體系，讓那些當(dāng)事國政府從危機中意識到扭曲的制度體系不堪外部一擊，從而迫使他們進行制度改革。

　　《第一財經(jīng)日報》近日邀請到部分國內(nèi)外經(jīng)濟學(xué)家，站在更長的時間軸和更高的視野上，對希臘及其引發(fā)的主權(quán)債務(wù)危機的現(xiàn)狀和未來，進行深入討論和對話。

　　嘉賓：

　　孫立堅：復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副院長、世界經(jīng)濟研究所副所長

　　Robert Ward:經(jīng)濟學(xué)人 EIU全球預(yù)測與國家分析主管

　　李慧勇：申銀萬國證券研究所首席宏觀經(jīng)濟分析師

　　魯政委：興業(yè)銀行(601166,股吧)資深宏觀經(jīng)濟學(xué)家

　　上篇：危機因何而來？

　　1 經(jīng)濟危機的深化

　　第一財經(jīng)日報：希臘債務(wù)危機備受關(guān)注，在您看來引發(fā)希臘危機的深層次原因是什么？

　　孫立堅：最重要的問題是傳染效應(yīng)，迪拜債務(wù)危機引發(fā)市場對主權(quán)債務(wù)問題的強烈關(guān)注。2005年美國房地產(chǎn)泡沫破滅后，發(fā)達國家仍然流動性過剩，大筆資金尋找新去處，一些歐美機構(gòu)選擇投資金融衍生品，還有機構(gòu)則選擇相對安全的方式，不斷為一些政府提供貸款。

　　希臘經(jīng)濟主要*旅游業(yè)和造船業(yè)，經(jīng)濟繁榮的時候，這些借錢給政府的金融機構(gòu)確實能有較好回報，事實上希臘在2008年年末的經(jīng)濟增長還算不錯，當(dāng)時市場也把更多目光放在那些因為金融危機而出口受損的東歐國家。后來迪拜爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機，雖然最終獲得了外部援助，但市場開始意識到，還有一些國家債務(wù)會出問題，而且難以獲得“外援”，于是大家盯上了希臘。

　　一般來說，當(dāng)一個國家難以清償外債時，可以通過印鈔票或接受國際支援等方式解決，但希臘都無法實現(xiàn)，因為它被另一個國際組織 “綁架”，即歐盟。所以，在希臘外債水平高于迪拜，經(jīng)常賬目呈現(xiàn)逆差缺乏外匯還債能力，同時既無法向國際貨幣基金組織（IMF）求助，又難以得到歐盟救助的情況下，對沖基金又乘勢阻擊歐元，希臘出了大問題。

　　第二，華爾街也有道德風(fēng)險問題。當(dāng)年高盛為了迎合這些舉債國的需求，利用貨幣互換手段，把希臘政府不斷積累的對外債務(wù)從賬面上暫時剝離出來，以此來維護政府的借貸能力。這些金融機構(gòu)在強烈市場流動性獲益需求和主權(quán)國家舉債需求之間“搭橋”，從中獲得自身的利潤增長。

　　第三，“歐盟老爸”管錢嚴(yán)，還出于政治擴張需求把身體健康的、脆弱的人都拉在一起，擴張“家庭成員”，一開始就埋下隱患。歐盟政府的負債很高，雖然以前設(shè)下3%赤字上限，但出于大舉擴張的政治需求，讓對沖基金有機可乘。在一定意義上，歐元區(qū)不只是一個經(jīng)濟體，而是一個政治聯(lián)合體，歐盟讓歐元區(qū)不斷擴大，以此達到整體與美國抗衡的目的，增加政治話語權(quán)，所以一再放低進入條件，埋下經(jīng)濟和金融風(fēng)險隱患。如果希臘沒有進入歐元區(qū)，或許很早就可以向IMF求助。所以，希臘拖累了歐洲，其實歐洲也拖累了希臘。

　　Robert Ward: 債務(wù)危機爆發(fā)是一步步積累造成的結(jié)果。最早要追溯到歐盟建立之初，歐盟的建立更多的是出于一種政治上的聯(lián)合和考量，成員國為了實現(xiàn)快速的擴張降低了對新近加入歐盟國家的要求，其中在財政赤字和債務(wù)水平上的妥協(xié)就是很重要的一點。

　　在歐盟中，德法等國經(jīng)濟實力較強，這些國家與新近加入的希臘等國有著一定的差距，但希臘加入歐盟后，在歐元區(qū)得以享受到相對較低的融資成本，這一低融資環(huán)境在歐洲以及全球經(jīng)濟迅速發(fā)展時沒有問題。

　　但在本次經(jīng)濟危機后，全球范圍內(nèi)的經(jīng)濟衰退使得各國政府的稅收迅速下降，更糟糕的是，政府的救市和經(jīng)濟刺激行為使得財政赤字高漲，危機過后市場風(fēng)險意識的提升使得希臘等國融資成本上升，短期內(nèi)大量債務(wù)到期更是激化了這些國家的債務(wù)矛盾，使得以希臘為首的歐洲國家債務(wù)危機集中爆發(fā)。

　　李慧勇：首先，主權(quán)債務(wù)問題實際是經(jīng)濟危機的深化。從歷史上看，經(jīng)濟繁榮的時候，私人部門的負債相對較高，而每次危機之后，政府的財政赤字都會出現(xiàn)惡化。

　　其次，歐元區(qū)的特殊性助推了主權(quán)債務(wù)問題的產(chǎn)生。我們知道歐元區(qū)實行統(tǒng)一的貨幣政策但是缺乏統(tǒng)一的財政政策，所以政府只有“財政政策”一條腿在走路。這一方面導(dǎo)致各國面對危機沖擊時，過多地依賴財政政策。而同時背*歐盟這個強大的經(jīng)濟體，各成員國融資成本相對較低，助推了部分國家不審慎的財政支出行為。另一方面，這導(dǎo)致了各國之間出現(xiàn)分化，相對勞動力成本較高的國家其財政赤字也較高。

　　最后，希臘等國家過于依賴受危機影響嚴(yán)重的周期性產(chǎn)業(yè)�？v觀歷史上幾次大的主權(quán)債務(wù)危機，都以不發(fā)達國家和發(fā)展中國家為主，而本次存在主權(quán)債務(wù)問題的主要是發(fā)達國家，如冰島、迪拜、希臘、英國等。這些國家都存在一個共同的特征，即過于依賴周期性過強的行業(yè)，比如冰島主要依*金融業(yè)，迪拜依*旅游業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)，希臘依*旅游和船運業(yè)，西班牙依*旅游業(yè)等，這些都是周期性很強的產(chǎn)業(yè)，受經(jīng)濟危機的影響較大。

　　2 單一貨幣：優(yōu)勢亦劣勢

　　日報：從希臘債務(wù)危機中，我們看到的不只是一個國家的主權(quán)債務(wù)問題，而事實上已經(jīng)暴露了一個單一貨幣區(qū)體制設(shè)計的缺陷和局限性。如何看待這個問題？

　　李慧勇：歐元區(qū)的優(yōu)勢即劣勢。統(tǒng)一貨幣區(qū)可以降低成本，增加貿(mào)易便利性，促進經(jīng)濟發(fā)展。而劣勢在于，第一，由于需要達到統(tǒng)一的目的，就要求各國犧牲貨幣政策的主動性，歐元區(qū)國家實行統(tǒng)一的貨幣政策但是卻沒有統(tǒng)一的財政政策。為了救助危機沖擊的本國經(jīng)濟，各國只能依*財政政策。在危機前，有強大的歐盟作支撐，各國融資成本相對較低，這助推了部分國家不審慎的財政支出行為。此外，歐元區(qū)不統(tǒng)一的財政政策，比如國家預(yù)算、工資制度、價格等，以及糾正機制的缺乏，導(dǎo)致成員國之間的分化不斷加深。

　　第二，歐元區(qū)各國的經(jīng)濟情況不同，實際上統(tǒng)一貨幣政策對各個國家的作用和影響也不同。

　　第三，統(tǒng)一的經(jīng)濟體在應(yīng)對經(jīng)濟危機的時候就會暴露問題，因為各個國家需要不同的應(yīng)對政策，但單一貨幣區(qū)束縛了政府的手腳。歐元區(qū)財政政策和貨幣政策的不統(tǒng)一，加大了成員國之間發(fā)展的不平衡。而本次危機只不過是將隱藏的分化顯性化。如果這種機制不能從根本上得到解決，未來類似的危機不可避免。

　　孫立堅：歐洲經(jīng)歷了1992年貨幣危機之后，確實加快了歐元一體化的進程，避免了采取盯住德國馬克所帶來的制度脆弱性。時隔18年，現(xiàn)在歐盟的最大制度約束條件不是來自于固定匯率制度，而是歐元區(qū)經(jīng)濟體的維護問題。

　　如果歐盟下狠心丟掉希臘債務(wù)危機包袱，那葡萄牙、西班牙等國是否也要丟掉？這就有可能產(chǎn)生更嚴(yán)重的歐洲政治危機，但歐元區(qū)的形成本身在很大程度上就是出于做強歐洲這一政治利益考慮的，所以這種可能性很小。

　　而如果歐盟不丟掉希臘包袱，尷尬之處在于一旦救助希臘，甚至還要救助別的問題國家，那么就會需要大量資金，從而導(dǎo)致歐元中長期流動性過剩、通脹壓力增大，同時歐洲央行還不能按照自己所承諾的盯住通脹的貨幣政策來升息，因為這樣做會增加政府融資成本，讓剛剛穩(wěn)定下來的希臘債務(wù)危機再次點燃。

　　歐盟制度是希臘危機的成因，歐元貶值則是希臘危機的結(jié)果。對沖基金正是看到了歐盟經(jīng)濟制度陷入一種新形式的“三元悖論”陷阱，即歐洲經(jīng)濟共同體的維護、資本市場金融交易自由化和獨立的盯住通脹貨幣政策。所以對沖基金利用無約束的歐美金融市場進行沽空歐元戰(zhàn)略，從而獲取暴利。歐洲要找到一個經(jīng)濟可持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的狀態(tài)，就必須放棄上述“三元”中的任何一個，現(xiàn)在看來，就是一定程度上放棄自由的金融市場，“整治”對沖基金。

　　下篇：危機向哪里去？

　　1 在博弈中解決

　　日報：這場希臘債務(wù)危機的解決方式和走向?qū)�會是怎樣的�?/FONT>

　　李慧勇：我覺得希臘債務(wù)危機才剛剛開始，第一波是迪拜爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機，第二波是包括希臘在內(nèi)的南歐國家，第三波可能是英國，不排除危機會有所蔓延。

　　一般來說，解決主權(quán)債務(wù)問題的方法包括貨幣貶值、開源節(jié)流、發(fā)展經(jīng)濟，從而降低赤字，或者依*外來救助。從目前的進展來看，歐盟不希望IMF 介入希臘債務(wù)問題，很大程度上是考慮歐元的地位問題，害怕影響市場對歐元的信心，危及歐元地位。

　　我們認為短期內(nèi)解決希臘主權(quán)債務(wù)問題的可能性小。一方面，從法國和德國來看，出口對本國經(jīng)濟增長至關(guān)重要，因此歐元貶值更符合兩國利益；另一方面，即使歐盟同意建立歐洲貨幣基金（EMF）援助希臘，關(guān)于具體的實施框架、不同國家的資金認繳比例、懲罰機制等都需要時間進行協(xié)調(diào)和商討，短期內(nèi)出臺的可能性也不大。

　　但同時，希臘和其他歐洲國家債務(wù)危機大規(guī)模爆發(fā)的可能性非常小，歐洲央行或成員國出面救助的可能性大。除了歐盟擔(dān)心希臘債務(wù)危機的傳染效應(yīng)以及歐元的地位問題，歐盟各國也更有救助的動力。首先從希臘國債的持有國和地區(qū)的分布看，2005~2009年除去希臘的歐盟地區(qū)占比達50%；其次歐盟地區(qū)的銀行也認購了希臘絕大多數(shù)的債券，希臘對國外銀行發(fā)售的3000 億歐元的公司和銀行債中，歐洲地區(qū)的銀行持有的債券規(guī)模超過90%，法國、瑞典和德國認購規(guī)模較大。

　　孫立堅：我們看到，歐美政府一定程度上有放棄自由市場、“聯(lián)手”整治對沖基金的跡象。比如，歐盟將開始調(diào)查制造“希臘事件”恐慌的發(fā)源地——主權(quán)債券CDS市場的交易行為和定價機制，美國監(jiān)管部門著手調(diào)查對沖基金是否利用希臘問題乘人之危、做空歐元來謀求非法利益，此外歐洲也懷疑美國三大評級機構(gòu)選擇不恰當(dāng)?shù)臅r候下調(diào)希臘主權(quán)債務(wù)的信用評級，從而“配合”對沖基金引發(fā)市場恐慌，創(chuàng)造強大的做空歐元的市場環(huán)境等。

　　所以，市場投機力量會很快收斂，但關(guān)鍵在于歐美政府的監(jiān)管共識程度，歐元體系只有在加強監(jiān)管力度下才能保持穩(wěn)定，否則這就不是與美元平價的問題，而是大起大落、成為投機舞臺的問題。

　　但是，歐美政府今天的一致目標(biāo)和監(jiān)管大合唱是一種無奈的選擇，都是短期的。等到歐元區(qū)問題過去，美國不會為了保證歐洲市場穩(wěn)定而犧牲擅長金融產(chǎn)品、風(fēng)險分散和流動性創(chuàng)造的對沖基金的作用，否則這就等于綁架了美國經(jīng)濟本身。因此，實際上危機最終還是難以改變歐盟成員結(jié)構(gòu)不整齊、容易出亂子，并導(dǎo)致歐洲經(jīng)濟陷入“三元悖論”陷阱的風(fēng)險加大的格局。

　　有人說下一個希臘會不會是英國，英國的主權(quán)債務(wù)確實很高，但是民間債務(wù)比例高，而不像希臘那樣外債高，我覺得英國和希臘是兩類問題。英國不受統(tǒng)一歐洲政治體的約束，可以通過發(fā)展經(jīng)濟和增加稅收來解決，也可以通過英國央行印鈔票來彌補債務(wù)缺口，英國債務(wù)問題的關(guān)鍵是找到經(jīng)濟增長回升點。

　　Robert Ward:危機的產(chǎn)生和解決都是一個博弈的過程。救助國一般是不情愿出手相助的，畢竟救助的成本很大程度上需要這些國家承擔(dān)，但由于希臘和其他幾國都是歐盟和歐元區(qū)的成員國，放棄對這些國家的救助會致使市場對歐元失去信心，從而波及這些國家自身。目前看來，德法兩國在出手相助前會極力敦促希臘采取各種措施削減債務(wù)和赤字，改善國內(nèi)經(jīng)濟狀況。對于希臘來說，這將是一個痛苦的過程，畢竟之前享受到了加入歐元區(qū)的好處，現(xiàn)在出現(xiàn)危機不能一味地向其他國家請求援助。

　　短期內(nèi)，希臘可以通過開源的方式來解決問題。具體可以采取的方式有：發(fā)行國債、提高稅收和降低福利與工資水平等。但要實現(xiàn)將赤字占GDP比例從13%降至3%，預(yù)計到2030年前是不會完成的，之前就沒有任何一個國家能在十幾年內(nèi)完成這一目標(biāo)。所以希臘問題的解決最終需要依*外部援助，只不過這是一個時間以及從哪里獲得援助的問題。由歐盟框架內(nèi)實施的援助可能性是最大的，但德法兩國一定會在再三要求希臘作出努力后才會伸手援助，否則其他國家也會跟進請求支援，德法兩國倒成了被歐元綁架的國家。

　　對于其他幾國，愛爾蘭和葡萄牙的經(jīng)濟總量都不大，其金融市場與全球的關(guān)聯(lián)效應(yīng)也不強，解決方式應(yīng)該與希臘類似。比較令人擔(dān)心的是西班牙，作為歐盟第四大經(jīng)濟體，其經(jīng)濟總量對歐洲的影響是重大的。目前其狀況令人擔(dān)憂，除了赤字占GDP比例高達11.4%外，西班牙國內(nèi)失業(yè)率和通脹都高達兩位數(shù)，其一旦出現(xiàn)惡化，援助成本和對歐洲乃至全球造成的沖擊將更為巨大。

　　魯政委：各國態(tài)度不同源自于各自不同的目的與考量。對于德國和法國來說，兩國的底線是不讓這些國家的主權(quán)債務(wù)危機出現(xiàn)蔓延，但在救助之前他們需要希臘做出更多的努力，從而意識到自己過去所犯下的錯誤，畢竟援助不會是一種無償?shù)男袨椤?/FONT>

　　歐元區(qū)各國對于希臘救援的分歧也體現(xiàn)出各國之間的博弈依然激烈。雖然以歐元區(qū)整體利益來看，救助最終要實施，但在這些被救助國尚未全力解決自身問題前，其他國家是很難伸出援手的。況且希臘自身實體經(jīng)濟規(guī)模較小，市場對其危機爆發(fā)預(yù)期也有了長時間的消化，救助不急于一時。

　　EMF“*山”可*嗎？

　　日報：對歐盟計劃成立的歐洲貨幣基金（EMF）前景如何看？

　　Robert Ward：EMF的建立，目前看來是穩(wěn)定市場波動，對歐元信心起到一個支持作用。但其框架尚未完善，各種細則也沒有定論，其建立依然牽涉到歐盟各國之間的利益博弈。短期看來對解決希臘等國的債務(wù)危機沒有實質(zhì)性幫助，希臘等國的債務(wù)危機還是需要各國自己先盡力解決。但EMF的建立有助于修補歐元單一歐元區(qū)體制下的缺陷，尤其在歐洲，其未來的救助條款可能比IMF設(shè)置得更為嚴(yán)苛。

　　魯政委：歐盟及歐元區(qū)當(dāng)初快速的建立必然導(dǎo)致各項體制在建立過程中存在著先天性不足。如果以擴大歐元區(qū)影響為前提，包括“PIIGS”在內(nèi)的國家都會在自身經(jīng)歷掙扎自救后得到其他成員國的救助，但這一成本將極為巨大，不僅需要大量資金，還將導(dǎo)致歐元區(qū)未來長期流動性過剩，買賣是否上算尚未可知。但若當(dāng)初“破格”讓希臘等國加入歐元區(qū)就是個錯誤的話，為了整體長遠利益著想，放棄這些國家有助于集團未來更好的發(fā)展，畢竟沒有違約的市場也是不完整的。EMF的建立在一定程度上可以彌補之前的不足，但歐盟以及歐元區(qū)建立之初就有著先天性不足，這些缺陷也只能在未來各國之間的博弈下進行修補。

　　孫立堅：歐盟計劃成立EMF來維持市場穩(wěn)定，不讓新三元悖論的陷阱出現(xiàn)。之后投機力量也會掂量：是自己的投機資金多，還是EMF的資金池大？但核心問題有兩個：

　　一是EMF的救援條件如何設(shè)定？如果太過嚴(yán)苛，是否會有最終誰都救不了的問題？

　　二是道德風(fēng)險如何規(guī)避，一些國家會否依仗EMF“*山”而大肆發(fā)展高風(fēng)險產(chǎn)業(yè)獲取收益？我們看到1997年簽訂《清邁協(xié)議》建立亞洲貨幣互換體系后，韓國政府還是跳出框架直接與美國進行貨幣互換。所以EMF關(guān)鍵不能形同虛設(shè)。