衍生品監(jiān)管之辯

　　一場(chǎng)金融風(fēng)暴，卻將此前機(jī)制差距甚大的中國(guó)衍生品市場(chǎng)和國(guó)際衍生品市場(chǎng)推上了“同一條起跑線”。

　　在市場(chǎng)危機(jī)爆發(fā)后，提高市場(chǎng)透明度、加強(qiáng)監(jiān)管和建立場(chǎng)外衍生品的集中清算機(jī)構(gòu)已成為各國(guó)衍生品市場(chǎng)發(fā)展的共同話題。而一直以來(lái)，中國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)即通過(guò)中國(guó)外匯交易中心暨全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心（簡(jiǎn)稱(chēng)：交易中心）平臺(tái)進(jìn)行交易或交易后備案。這意味著，中國(guó)衍生品市場(chǎng)的透明度要遠(yuǎn)高于國(guó)際衍生品市場(chǎng)。而且，中國(guó)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)一直存在著明確監(jiān)管者。在目前仍然充滿不確定性的市場(chǎng)條件下，此前被認(rèn)為與海外市場(chǎng)格格不入的中國(guó)衍生品市場(chǎng)運(yùn)行和監(jiān)管機(jī)制，目前卻憑空多了幾分值得慶幸的“資本”。

　　隨著3月16日《中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》（2009年版）出臺(tái)，加之央行即將建立依托于交易中心的中央清算所，中國(guó)衍生品市場(chǎng)無(wú)疑將進(jìn)入新的發(fā)展階段，而且這一系列制度安排也更符合當(dāng)下國(guó)際衍生品市場(chǎng)變革的潮流。

　　然而，與海外衍生品市場(chǎng)在經(jīng)歷了次輪危機(jī)后對(duì)于運(yùn)行和監(jiān)管機(jī)制作出的調(diào)整相比，我國(guó)衍生品市場(chǎng)似乎依然在延續(xù)一直以來(lái)的發(fā)展路徑。而這樣的監(jiān)管和運(yùn)行機(jī)制是否適于作為新興市場(chǎng)的中國(guó)衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，還存有探討空間。

　　布雷頓森林體系瓦解后，從匯率到各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)推動(dòng)了衍生品市場(chǎng)發(fā)展。企業(yè)為了規(guī)避匯率、利率和各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)于通過(guò)衍生品市場(chǎng)回避各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了實(shí)際需求。中國(guó)各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格多年以來(lái)的市場(chǎng)化進(jìn)程，加之參與國(guó)際市場(chǎng)后面臨的匯率和利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也使得國(guó)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)生了同樣需求，這成為推動(dòng)中國(guó)衍生品市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)生力量。

　　不過(guò)，與海外市場(chǎng)相比，中國(guó)衍生品市場(chǎng)顯然處于不同的發(fā)展階段�！吨袊�(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告（2008年4季度）》公布的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)年我國(guó)利率互換和遠(yuǎn)期利率協(xié)議的交易名義本金分別為4121.5億元（603.4億美元）和133.6億元（19.56億美元）。而截至2008年6月時(shí)，國(guó)際清算銀行（BIS）公布的全球利率互換和遠(yuǎn)期利率協(xié)議的名義本金余額分別達(dá)到了352.772萬(wàn)億美元和39.37萬(wàn)億美元。

　　這意味著，在這兩個(gè)衍生品品種上，即便以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)全年度交易金額加總也僅分別只及全球市場(chǎng)余額的萬(wàn)分之一點(diǎn)七一和萬(wàn)分之零點(diǎn)五。而且，在國(guó)際市場(chǎng)交易同樣活躍的利率期權(quán)、以及權(quán)益類(lèi)和商品類(lèi)場(chǎng)外衍生品方面，中國(guó)衍生品市場(chǎng)還是空白。這顯然與中國(guó)作為全球第三大經(jīng)濟(jì)體的地位不相符。

　　眼下中國(guó)衍生品運(yùn)行機(jī)制和監(jiān)管正在與國(guó)際潮流“交匯”的同時(shí)，中國(guó)衍生品市場(chǎng)本身發(fā)育顯然還很不成熟。而這也從另一方面顯示，中國(guó)衍生品市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制和監(jiān)管體制與市場(chǎng)本身的發(fā)展是否相適應(yīng)還值得重新思考。場(chǎng)外衍生品交易帶給交易者的好處是交易雙方可以通過(guò)談判制定非標(biāo)準(zhǔn)合約，追求各自的交易目標(biāo)。這意味著場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)交易者需要在合約設(shè)計(jì)方面獲得足夠自由度。而在我國(guó)目前衍生品監(jiān)管體制下，所有國(guó)內(nèi)場(chǎng)外衍生品交易還需通過(guò)統(tǒng)一平臺(tái)實(shí)現(xiàn)交易，產(chǎn)品的創(chuàng)新還是遵循著由主管部門(mén)“研究一個(gè)，出臺(tái)一個(gè)辦法，推出一個(gè)產(chǎn)品”路徑。這樣的機(jī)制顯然有違場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)成長(zhǎng)的基本邏輯。

　　正因?yàn)槿绱�，許多希望參與衍生品市場(chǎng)交易的國(guó)內(nèi)企業(yè)在其交易需求無(wú)法在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)得到滿足情況下，在近年參與了海外市場(chǎng)的衍生品交易。而廣為人知的事實(shí)是，不少知名企業(yè)在與對(duì)手交易中遭受了嚴(yán)重?fù)p失。國(guó)務(wù)院國(guó)資委更是在3月24日發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)中央企業(yè)金融衍生業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》，將對(duì)央企參與海外衍生品交易的情況進(jìn)行徹查。國(guó)內(nèi)企業(yè)作為獨(dú)立交易主體在參與海外衍生品交易過(guò)程中發(fā)生虧損主要原因在于自身的風(fēng)險(xiǎn)控制措施的漏洞。從2004年中航油的對(duì)賭油價(jià)到2008年?yáng)|航進(jìn)行遠(yuǎn)超出自身實(shí)際燃油需要量的衍生品交易，企業(yè)自身原因直接導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)失控。

　　這意味著，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在防范衍生品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，需要明確區(qū)分系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，采取有區(qū)別的措施。參與衍生品交易的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)防范措施只能對(duì)自身負(fù)責(zé)，而監(jiān)管層應(yīng)在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范中扮演更為積極的角色。目前，我國(guó)統(tǒng)一的場(chǎng)外衍生品交易管理辦法尚在制定之中。而且有觀點(diǎn)認(rèn)為，盡管我國(guó)通過(guò)交易中心平臺(tái)進(jìn)行的衍生品交易能夠使監(jiān)管層掌握更為全面的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，但在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和判斷方面，更需要監(jiān)管層有充足的能力對(duì)市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。而國(guó)際衍生品市場(chǎng)的在近期風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)也顯示，傳統(tǒng)的衍生品定價(jià)模型在揭示市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)方面存在不小缺陷，這意味著監(jiān)管層在風(fēng)險(xiǎn)處置方面會(huì)面臨更大挑戰(zhàn)。

　　因而，并不是實(shí)現(xiàn)了交易中心平臺(tái)基礎(chǔ)上的衍生品交易、實(shí)現(xiàn)多邊凈額清算乃至中央對(duì)手方（CCP）集中清算模式就能保證監(jiān)管者的高枕無(wú)憂。這些措施對(duì)于市場(chǎng)效率是否帶來(lái)影響依然存在不確定性。而且中國(guó)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)對(duì)于參與國(guó)內(nèi)衍生品交易依然存在多樣化需求，更為靈活和多樣化的衍生品市場(chǎng)更符合國(guó)內(nèi)參與者的希望。