警惕貨幣泡沫 遠(yuǎn)慮中國債市

　　全球定量寬松,埋下通脹和泡沫化的定時(shí)炸彈。當(dāng)貨幣發(fā)行不再有黃金的約束,當(dāng)央行可以大肆購買國債,當(dāng)政府可以以國家信用支撐面臨倒閉的金融機(jī)構(gòu),那么還有什么能夠阻止全球貨幣當(dāng)局去制造通脹和催生泡沫呢？雖然當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)仍處低迷,但這種擔(dān)憂絕不是杞人憂天。我們認(rèn)為,對(duì)于已經(jīng)處于歷史低位的我國長債收益率,如果當(dāng)前貿(mào)然做多長債,其風(fēng)險(xiǎn)與收益是極不匹配的。

　　美聯(lián)儲(chǔ)采取這種數(shù)量型手段的目的,一方面是為金融機(jī)構(gòu)和市場直接注入流動(dòng)性,另一方面是壓低國內(nèi)中長期收益率,特別是當(dāng)央行調(diào)控的短期基準(zhǔn)利率已經(jīng)降至底部,而大規(guī)模的財(cái)政赤字又將推高中長期利率,央行此時(shí)也惟有此策,配合財(cái)政政策的同時(shí),維持和創(chuàng)造更為寬松的美元利率環(huán)境。

　　如果說英國、瑞典和日本的定量寬松是屬于區(qū)域內(nèi)事件,那么美國宣布開始大規(guī)模購買國債及抵押債券,將是一項(xiàng)“惠及”全球的舉動(dòng)。聯(lián)儲(chǔ)這種間接的向政府融資,當(dāng)前很可能是剛剛開始,未來美元將持續(xù)面臨巨大的貶值壓力。這一預(yù)期已經(jīng)使上周Brent原油和CRB指數(shù)快速上漲了10%左右。更重要的是,全球經(jīng)濟(jì)低迷將會(huì)使各國都傾向于全力保證本國貨幣對(duì)美元的穩(wěn)定（特別是中國）。這種情況下,美國對(duì)其基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張,實(shí)際上就是在對(duì)全球的基礎(chǔ)貨幣和貨幣供給進(jìn)行擴(kuò)張。

　　全球貨幣擴(kuò)張的后果就是通貨膨脹或資產(chǎn)泡沫的興起。誠然短期內(nèi)這種趨向還不會(huì)十分明顯,那是因?yàn)槊罋W等國的金融機(jī)構(gòu)還在泥潭中掙扎,居民對(duì)經(jīng)濟(jì)及銀行業(yè)的信心還沒有完全恢復(fù),同時(shí)在全球去杠桿化的影響下,全球經(jīng)濟(jì)沒有足夠的能量進(jìn)行貨幣創(chuàng)造和擴(kuò)張。而一旦金融機(jī)構(gòu)在政府扶持下逐步走出最低迷,且居民對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期有所好轉(zhuǎn),將促使貨幣擴(kuò)張能力恢復(fù),資本在全球范圍內(nèi)的流動(dòng)也會(huì)重新活躍,貨幣擴(kuò)張挾持前期基礎(chǔ)貨幣投放大規(guī)模增長的后果就是,全球物價(jià)或資產(chǎn)價(jià)格的快速上漲。

　　我們知道,中國的金融機(jī)構(gòu)并沒有在此次全球金融危機(jī)中受到明顯影響,居民對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的信心也相對(duì)穩(wěn)定,同時(shí)迫于出口壓力,相信我國央行會(huì)有效控制人民幣對(duì)美元的升值。因此,中國經(jīng)濟(jì)可能會(huì)在此次全球基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張中最先有所反應(yīng)。

　　——資金面寬松有利于債市,但更大的風(fēng)險(xiǎn)是央行可能會(huì)對(duì)此推出1年期央票。需要我們重點(diǎn)關(guān)注的是,當(dāng)前央行在公開市場發(fā)行的均為1個(gè)月和3個(gè)月的短期品種,到期時(shí)間很短。也就是說本月的大規(guī)模回籠會(huì)在4月和6月到期,特別是持續(xù)保持較大規(guī)模的1 個(gè)月正回購（每周都在1000億左右）將會(huì)成為4月份的資金投放。除此之外,每周還有之前發(fā)行的6個(gè)月、1年或3年期品種到期,因此這樣的操作方式就造成了每周的到期資金不斷滾動(dòng)放大。

　　適度寬松的貨幣政策要求央行適度投放基礎(chǔ)貨幣,面對(duì)持續(xù)的到期資金,央行在數(shù)量操作上保持適度寬松的難度也將越來越大。如果央行本周再進(jìn)行1000億的正回購,那么4月份公開市場的到期規(guī)模將達(dá)到7150億。那么央行會(huì)繼續(xù)這樣維持下去么？

　　對(duì)債市而言,資金面是利好的,但風(fēng)險(xiǎn)是如果央行認(rèn)為短期內(nèi)沒有必要繼續(xù)加大放松力度,就可能推出1年期央票,以更長時(shí)間的鎖定資金。