黃金的機(jī)會是跌出來的

　　當(dāng)前宏觀環(huán)境促使市場可能衍生出一個新的機(jī)會：即黃金下跌帶來的投資機(jī)遇。

　　前期在市場積弱環(huán)境下，黃金不僅明顯抗跌，且不斷創(chuàng)出階段性新高。但當(dāng)流動性修復(fù)，市場氛圍趨于穩(wěn)定，黃金金融屬性(避險功能)可能顯著弱化，商品屬性(較高的收入需求彈性)或?qū)⒅匦轮鲗?dǎo)價格走勢。而黃金的商品表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)低迷時趨于負(fù)面，因此黃金從更長遠(yuǎn)角度來看雖具有戰(zhàn)略價值，但中短期回調(diào)的概率和空間還是比較大。

　　自去年9月末“雷曼事件”引發(fā)全球范圍內(nèi)去杠桿化進(jìn)程加劇，導(dǎo)致商品市場系統(tǒng)性風(fēng)險徹底暴露，在短短3個月時間內(nèi)大宗商品價格跌幅普遍在50%以上。導(dǎo)致金融危機(jī)全球經(jīng)濟(jì)遭遇重創(chuàng)，美國、歐元區(qū)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陷入深度衰退，中國等新興市場國家經(jīng)濟(jì)增速大幅減緩，陸續(xù)而至的是全球央行降低利率和各國財政刺激方案迅速出臺，在08年底股票市場和商品市場先后呈現(xiàn)止跌回升的走勢。我們將此定義為危機(jī)爆發(fā)后階段。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低迷期

　　正如IMF在最新《世界經(jīng)濟(jì)展望》中所述，宏觀經(jīng)濟(jì)正處于深水區(qū)，仍不知水到底有多深，但從Libor和TED利差等指標(biāo)表現(xiàn)看，金融市場流動性已初步修復(fù)，資金供需緊張狀況也逐步得以緩解。因此，當(dāng)前宏觀環(huán)境已經(jīng)發(fā)生變化，即從危機(jī)爆發(fā)后階段轉(zhuǎn)入另一個新的階段：經(jīng)濟(jì)低迷時期。從經(jīng)濟(jì)衰退到經(jīng)濟(jì)低迷，盡管經(jīng)濟(jì)增速會表現(xiàn)為低增長或負(fù)增長，但整體而言經(jīng)濟(jì)運(yùn)行比較穩(wěn)定。應(yīng)該說，將1929年大衰退作為本輪經(jīng)濟(jì)衰退的經(jīng)典樣本，是目前市場普遍認(rèn)同的觀點(diǎn)。但我們通過比較美國1929年和日本1990年衰退發(fā)現(xiàn)，二者存在較為明顯的差異，且當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢與當(dāng)年日本更為相似。美國和日本的差異表現(xiàn)在：貨幣政策方面，美聯(lián)儲當(dāng)時不斷調(diào)高利率，貨幣供應(yīng)量也出現(xiàn)銳減，而日本陷入定量寬松的流動性陷阱；盡管兩國房產(chǎn)、股票、商品等資產(chǎn)類價格均大幅度下跌，但美國GDP損失接近1/3，日本GDP卻較為穩(wěn)定。究其原因，資產(chǎn)價格大幅度下跌導(dǎo)致微觀層面的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)嚴(yán)重失衡，企業(yè)為避免技術(shù)性破產(chǎn)(或資產(chǎn)負(fù)債表的衰退)，不得不從“利潤最大化”轉(zhuǎn)向“負(fù)債最小化”經(jīng)營，因此貨幣政策對刺激企業(yè)投資需求發(fā)揮不出效用，這也是我們堅(jiān)持全球央行零利率政策效用失常的原因。此外，從日本經(jīng)驗(yàn)來看，財政政策在經(jīng)濟(jì)陷入低迷時期的作用大有可為，并非簡單承襲了凱恩斯的政策理論，而是因?yàn)檎�府取代個人和企業(yè)之后，直接成為投資需求的推動者和銀行貨幣乘數(shù)的創(chuàng)造者，日本之所以未出現(xiàn)GDP大幅度下滑，政府貢獻(xiàn)可謂功不可沒。因此，必須密切關(guān)注政府財政政策和產(chǎn)業(yè)政策等經(jīng)濟(jì)刺激方面的新舉措。

　　商品價格或慣性運(yùn)動

　　鑒于宏觀環(huán)境的新變化，對市場的分析和判斷亦需要作相應(yīng)調(diào)整。

　　首先，全球金融危機(jī)會使經(jīng)濟(jì)會在相當(dāng)長的一段時期持續(xù)低迷。盡管國際性協(xié)調(diào)合作成為官方口頭共識，但為了穩(wěn)定本國經(jīng)濟(jì)，各國間的貿(mào)易保護(hù)主義傾向或不可避免。因商品進(jìn)出口貿(mào)易渠道可能遭到損害，將導(dǎo)致原本在全球范圍內(nèi)自由流動的商品價格鏈條斷裂，由此給商品定價機(jī)制帶來新的變化。因此，本土或區(qū)域性市場(如供需平衡，產(chǎn)業(yè)生態(tài)等)將取代全球市場成為分析和關(guān)注的重點(diǎn)。

　　其次，從長期視角來看，本輪危機(jī)的力度和強(qiáng)度確屬百年不遇，且波段性沖擊如同潛藏在水表下的冰山一樣難以預(yù)估。對資產(chǎn)類價格而言，盡管中期會持續(xù)低迷，但由于經(jīng)濟(jì)處于穩(wěn)定狀態(tài)，因此資產(chǎn)類價格波動會相對趨于穩(wěn)定。不妨做個比喻，將宏觀經(jīng)濟(jì)視為一臺運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)器，金融市場(股票市場、債券市場)是機(jī)器發(fā)動機(jī)，商品生產(chǎn)貿(mào)易流通則是機(jī)器零部件，只有當(dāng)發(fā)動機(jī)啟動后，零部件才開始運(yùn)轉(zhuǎn)，這也是為什么本輪商品市場滯后于股票市場反彈的原因；若股票市場企穩(wěn)或者加速，商品市場反彈節(jié)奏也將隨之加快，但由于零部件運(yùn)轉(zhuǎn)存在慣性，當(dāng)股票市場重新下跌時，商品價格也將短暫慣性運(yùn)動，但力度會逐漸減弱。