動(dòng)蕩與衰退繼續(xù)籠罩 黃金無(wú)限風(fēng)光在險(xiǎn)峰

　　2008年被稱作21世紀(jì)的“1929”，多國(guó)經(jīng)濟(jì)步入衰退，消費(fèi)下降、投資放緩、出口跌落、失業(yè)上升、恐慌蔓延。2009年危機(jī)將如何演繹？黃金、美元的避險(xiǎn)需求是否會(huì)改變？金價(jià)將何去何從？基于不同的視角，觀點(diǎn)各異。本報(bào)告將從金融危機(jī)下黃金獨(dú)特的供求狀況展開(kāi)分析。

　　一、金融危機(jī)下黃金獨(dú)特的供求狀況

　　剖析黃金的供求關(guān)系，不僅要分析實(shí)金需求，更要關(guān)注投資需求。在金融危機(jī)下，黃金表現(xiàn)出更多的金融屬性，避險(xiǎn)需求的提升，使黃金在2008年表現(xiàn)強(qiáng)于所有商品。

　　1.黃金總需求增加，2009年仍將維持供不應(yīng)求的局面

　　根據(jù)GFMS的統(tǒng)計(jì)，2008年第三季度全球黃金總需求同比增長(zhǎng)18%，而總供給同比下降10%。如圖一所示，2006年至2008年上半年黃金的供求基本維持均衡，但2008年三季度在金融危機(jī)蔓延和金價(jià)回調(diào)至較低水平（800美元/盎司下方）的推動(dòng)下，黃金需求出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。供給方面，近三年來(lái)黃金供給量基本保持平穩(wěn)，2008年三季度同比大幅下滑，這在很大程度上是由于央行銷售量大幅下降造成的。截至2008年9月26日，按照《中央銀行售金協(xié)議》約定，2008年的總銷量暫為357噸，這是自1999年簽署首個(gè)《中央銀行售金協(xié)議》以來(lái)最低的年度銷售量水平。

　　在供應(yīng)基本平穩(wěn)但出現(xiàn)同比下降以及需求增加的情況下，2008年下半年相對(duì)其他商品而言，黃金表現(xiàn)出較好的抗跌性。而根據(jù)GFMS的預(yù)測(cè)，黃金供應(yīng)在2009年仍然不會(huì)增加，黃金供小于求的局面在2009年將得以延續(xù)，這從基本面上給金價(jià)走高提供支撐。

　　2.2008年黃金需求表現(xiàn)出的不同特點(diǎn)

　　在經(jīng)濟(jì)與金融動(dòng)蕩的2008年，黃金的需求出現(xiàn)了與以往不同的特點(diǎn)，在不同的黃金市場(chǎng)上，出現(xiàn)了令人費(fèi)解的矛盾現(xiàn)象，一邊是金融危機(jī)下黃金避險(xiǎn)功能推升的對(duì)實(shí)金的強(qiáng)大需求，一邊是“去杠桿化”引發(fā)的黃金期貨市場(chǎng)的大幅減倉(cāng)。

　　1）金融危機(jī)下黃金避險(xiǎn)功能推升的對(duì)實(shí)金的強(qiáng)大需求

　　據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)（WGC）發(fā)布的第三季度《黃金需求趨勢(shì)》，第三季度可確認(rèn)的投資需求，包括通過(guò)交易所交易黃金基金(黃金ETFs)、金條及金幣對(duì)黃金的需求，對(duì)總需求貢獻(xiàn)最大，高達(dá)107億美元（382噸），比上年同期水平增加了一倍。GFMS數(shù)據(jù)亦顯示，第三季度零售投資需求上升121%，達(dá)232噸�？傮w來(lái)看，第三季度歐洲達(dá)到創(chuàng)歷史紀(jì)錄的51噸金條和金幣購(gòu)買量，而法國(guó)自1980年以來(lái)首次成為黃金凈投資國(guó)。中東地區(qū)的金飾需求占該地區(qū)總消費(fèi)需求量的90%以上。

　　投資需求增加的同時(shí)，珠寶需求、工業(yè)需求下滑。如圖二所示，全球黃金總需求在3500噸/年附近，近年金價(jià)走高打壓了黃金的珠寶需求，且受全球經(jīng)濟(jì)低迷的影響，黃金的工業(yè)需求受阻。但黃金特有的金融避險(xiǎn)功能極大地推升了信用危機(jī)下對(duì)實(shí)金的需求，這一點(diǎn)從黃金ETF持有量的變化可以更清晰地看出。

　　2008年前兩個(gè)季度，黃金ETFs基金持有量雖時(shí)有增減，但幅度都相對(duì)較小，和歷史相比，波動(dòng)幅度都在正常范圍。而在三季度黃金ETFs基金經(jīng)歷了自第一只黃金ETF上市以來(lái)最大的單季流入，全球黃金ETF凈流入高達(dá)145噸，其中份額最大的SPDRGoldShares第三季度流入達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的111噸。9月15日，雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)，市場(chǎng)加重了對(duì)銀行業(yè)崩潰的憂慮并引發(fā)流入高峰，9月17日起的連續(xù)五個(gè)交易日凈流入高達(dá)前所未有的110.59噸。四季度流入量減緩，截至12月24日，SPDR四季度凈流入為20.07噸，全年凈流入為147.45噸。

　　黃金ETFs基金由100%實(shí)物黃金支持。9月份隨著危機(jī)的加劇惡化，黃金更加彰顯了其在金融危機(jī)中的避險(xiǎn)魅力。

　　2）在“去杠桿化”作用下黃金期貨市場(chǎng)的大幅減倉(cāng)

　　通常情況下，甚至不少的歷史經(jīng)驗(yàn)都給投資人這樣一個(gè)印象：當(dāng)現(xiàn)貨市場(chǎng)需求旺盛的時(shí)候，通常也伴隨著期貨市場(chǎng)的持倉(cāng)增加與價(jià)格上漲。在2008年9月之前，這種歷史經(jīng)驗(yàn)仍然是正確的，然而就在9月雷曼兄弟破產(chǎn)事件后，黃金的期現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)了令人費(fèi)解的矛盾現(xiàn)象：一邊是對(duì)實(shí)金的強(qiáng)大需求，一邊是期貨市場(chǎng)的大幅減倉(cāng)。以美國(guó)COMEX期金為例，持倉(cāng)量從9月16日起持續(xù)減少，至12月9日降至三年來(lái)的最低水平261001手。而如前所述，9月16日后黃金ETF的持有量卻經(jīng)歷了創(chuàng)紀(jì)錄的流入高峰。

　　黃金期現(xiàn)貨市場(chǎng)的矛盾現(xiàn)象，也加劇了黃金價(jià)格的波動(dòng)性。而造成這種矛盾的主要原因一方面是金融危機(jī)下黃金避險(xiǎn)功能的提升，另一方面是整個(gè)商品市場(chǎng)的“去杠桿化”。包括原油在內(nèi)的大宗商品市場(chǎng)自7月中旬以來(lái)幾乎全部受“去杠桿化”的影響而大幅減倉(cāng)下行，黃金期貨市場(chǎng)亦未能幸免。然而不同的是，經(jīng)濟(jì)衰退下市場(chǎng)預(yù)期大宗商品需求將大幅下降，期現(xiàn)貨價(jià)格同時(shí)下挫，而黃金雖然工業(yè)需求會(huì)下降，但金融危機(jī)下，黃金的避險(xiǎn)投資需求大幅增加。與大宗商品價(jià)格單邊下挫不同，黃金價(jià)格在期現(xiàn)貨市場(chǎng)的矛盾作用下劇烈振蕩。

　　WGC稱，店頭和期貨市場(chǎng)9月發(fā)生一波倉(cāng)位結(jié)算，這是因?yàn)閷?duì)沖基金被迫籌資，以應(yīng)付追繳保證金要求和大量投資者贖回。雖然雷曼兄弟9月初倒閉之時(shí)，實(shí)金需求增加，流入世界最大黃金ETF SPDR Gold Trust的資金規(guī)模驟增。但在美元走強(qiáng)、投機(jī)交易和流動(dòng)性需求的聯(lián)合作用下，盡管市場(chǎng)恐慌情緒加劇，金價(jià)亦未能進(jìn)一步高攀。

　　3）機(jī)構(gòu)資金從非分配賬戶轉(zhuǎn)到分配賬戶

　　黃金憑證是由商業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)行的黃金權(quán)益憑證，代表投資者持有的一定黃金要求權(quán)。黃金憑證可分為兩種：分配賬戶（allocated account）和非分配賬戶（unallocated ac－count）。分配賬戶是以實(shí)物黃金為基礎(chǔ)的，賬戶上詳細(xì)注明了投資者所持有的黃金數(shù)量和每一塊金條的編號(hào)，投資者對(duì)賬戶上的黃金享有絕對(duì)的支配權(quán)，投資者對(duì)賬戶上黃金的所有權(quán)不受發(fā)行人資信的影響，但要支付實(shí)物黃金的保管費(fèi)和保險(xiǎn)費(fèi)。非分配賬戶不以黃金實(shí)物為基礎(chǔ)，而是依*發(fā)行人的信譽(yù)作為擔(dān)保。發(fā)行人可以持有少量黃金開(kāi)立大量的非分配賬戶，只要大多數(shù)賬戶持有人不要求贖回黃金，發(fā)行人流動(dòng)性就不會(huì)出問(wèn)題。非分配賬戶手續(xù)簡(jiǎn)便，成本較低，是目前黃金市場(chǎng)上大多數(shù)投資者所使用的賬戶。但非分配賬戶包含了一定的信用風(fēng)險(xiǎn)，能否兌現(xiàn)取決于發(fā)行人實(shí)力。如果發(fā)行人倒閉，非分配賬戶的持有人就無(wú)法拿回賬戶上本該屬于自己的黃金。

　　2008年整個(gè)三季度有一個(gè)特點(diǎn)就是機(jī)構(gòu)資金從非分配賬戶(unallocated account)轉(zhuǎn)到分配賬戶（allocated account）。在金融危機(jī)面前，投資人不再相信信用，而選擇相信黃金。

　　3.2009年黃金供求分析

　　2008年黃金是所有市場(chǎng)唯一一個(gè)沒(méi)有下跌的品種，而在全球金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，黃金也出現(xiàn)了不同以往的獨(dú)特的供求狀況。

　　GFMS預(yù)計(jì)2008年全球礦產(chǎn)金的供應(yīng)量將下降2.3%，至2422噸，創(chuàng)下1996年來(lái)最低紀(jì)錄，中國(guó)的礦產(chǎn)金在世界總產(chǎn)量中的比例將上升至13%左右。由于優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)越來(lái)越少，全球黃金礦產(chǎn)量正在處于下降趨勢(shì)。有專家預(yù)計(jì)未來(lái)五年內(nèi)，黃金產(chǎn)量將會(huì)每年下降約3%。GFMS執(zhí)行主席菲利普-克拉普威克認(rèn)為，“未來(lái)礦山產(chǎn)金量不會(huì)增長(zhǎng)，如果價(jià)格接近700美元，產(chǎn)量甚至?xí)�下降，只有�?dāng)價(jià)格超過(guò)950美元的時(shí)候，才可以刺激舊金回收量大幅上升，而央行售金保持在較低水平”。

　　央行售金方面， IMF曾計(jì)劃出售400噸黃金來(lái)改善其財(cái)務(wù)狀況，但美國(guó)國(guó)會(huì)對(duì)此建議只是沉默。如果美國(guó)國(guó)會(huì)同意出售，有買家（如中國(guó)）能全部買下對(duì)黃金市場(chǎng)將是利好因素。在信用危機(jī)和貨幣體系能否度過(guò)金融危機(jī)的憂慮下，擁有大量黃金儲(chǔ)備國(guó)家的央行也不大可能在近期售金，黃金作為全球公認(rèn)的儲(chǔ)備貨幣在金融危機(jī)期間向來(lái)表現(xiàn)良好。

　　需求方面，由于受經(jīng)濟(jì)衰退影響，工業(yè)用金會(huì)出現(xiàn)減少，如果金價(jià)在850美元以上也會(huì)抑制印度等國(guó)的珠寶需求，但危機(jī)的持續(xù)會(huì)增加黃金在避險(xiǎn)投資方面的需求。我們預(yù)期2009年黃金的總體狀況為供不應(yīng)求。并且不能排除包括中國(guó)在內(nèi)的部分國(guó)家增加黃金儲(chǔ)備的可能性。2009年基本面仍將對(duì)黃金價(jià)格形成有利支撐。

　　黃金作為一個(gè)特殊的即有商品屬性又有金融屬性的品種，其價(jià)格走勢(shì)不僅受到基本面的影響，也受到國(guó)際經(jīng)濟(jì)美元走勢(shì)等相關(guān)因素的影響。下面將主要探討對(duì)黃金價(jià)格有重要影響的經(jīng)濟(jì)危機(jī)狀況及美元走勢(shì)。

　　二、美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)狀況及美元走勢(shì)

　　1.美國(guó)經(jīng)濟(jì)將陷入“L形”衰退

　　美國(guó)次貸危機(jī)最終發(fā)展成為席卷全球的金融危機(jī)，并已侵蝕實(shí)體經(jīng)濟(jì)。經(jīng)濟(jì)受金融危機(jī)的影響已陷入經(jīng)濟(jì)衰退。

　　美國(guó)房地產(chǎn)泡沫的調(diào)整仍未結(jié)束，而房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷不僅影響投資，也影響消費(fèi)，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而金融機(jī)構(gòu)“去杠桿化”亦曠日持久，“去杠桿化”是一個(gè)非短期的失衡調(diào)整過(guò)程，美國(guó)一直以來(lái)都是一種*借貸支撐消費(fèi)的模式，金融危機(jī)的爆發(fā)，導(dǎo)致信貸市場(chǎng)緊縮，消費(fèi)下降，進(jìn)而拖累投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。美國(guó)出口也將受歐日經(jīng)濟(jì)衰退的影響。當(dāng)前各類領(lǐng)先指標(biāo)亦顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將陷入二戰(zhàn)以來(lái)最嚴(yán)重的長(zhǎng)期衰退。

　　面對(duì)百年一遇的危機(jī)，美國(guó)政府緊急出臺(tái)了一系列的政策救助舉措，主要包括降息、注入流動(dòng)性、債務(wù)擔(dān)保、大規(guī)模的財(cái)政刺激計(jì)劃等。特別是2008年9月以來(lái)，幾乎每天都有新的重要救市舉措發(fā)生。

　　政府救助雖然初步穩(wěn)定了市場(chǎng)，但并未解決引起金融市場(chǎng)危機(jī)的深層次原因。如圖六所示，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格仍無(wú)見(jiàn)底跡象，只要美國(guó)房?jī)r(jià)沒(méi)有觸底，就仍然威脅著房屋貸款質(zhì)量和以房地產(chǎn)資產(chǎn)為抵押的債券質(zhì)量，如次債、MBS、CDO和CDS等市場(chǎng)的穩(wěn)定。金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)外的“有毒資產(chǎn)”，包括次貸、次債及相關(guān)衍生品等引發(fā)的損失尚未全部核銷。目前經(jīng)政府救助初步穩(wěn)定下來(lái)的金融機(jī)構(gòu)，包括大型金融機(jī)構(gòu)也可能再次出現(xiàn)危機(jī)，更多的是中小型的金融機(jī)構(gòu)，包括銀行、對(duì)沖基金和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)都會(huì)加入到再次危機(jī)的行列，金融市場(chǎng)將繼續(xù)動(dòng)蕩。若救市政策無(wú)法解救房地產(chǎn)市場(chǎng)的困難，那么金融市場(chǎng)將持續(xù)受到影響，危機(jī)將繼續(xù)和延長(zhǎng)。

　　經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)帶來(lái)進(jìn)一步的金融惡化，兩者相互作用，會(huì)使經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，目前經(jīng)濟(jì)學(xué)屆普遍預(yù)計(jì)G3經(jīng)濟(jì)將陷入“L形”衰退。在經(jīng)過(guò)2008年的快速大幅下滑后，不會(huì)在短期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)將陷入中長(zhǎng)期持續(xù)的衰退。

　　2.預(yù)期美元將重歸弱勢(shì)

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)在2009年難以好轉(zhuǎn)，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)將持續(xù)惡化，難以支持美元走強(qiáng)。而政府救市資金的來(lái)源和償還問(wèn)題也將給美元走勢(shì)增加巨大的不確定性。金融機(jī)構(gòu)持續(xù)的“去杠桿化”也會(huì)對(duì)美元產(chǎn)生影響。

　　1）政府救助措施可能引發(fā)美元泛濫

　　危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，各國(guó)政府出臺(tái)了一系列包括降息、注入流動(dòng)性、債務(wù)擔(dān)保、大規(guī)模的財(cái)政刺激計(jì)劃等在內(nèi)的救助措施。而要籌集救助措施所承諾的資金，美國(guó)政府大概只有三種辦法：一是增稅，二是在國(guó)際市場(chǎng)發(fā)行國(guó)債，三是利用美元在全球貨幣市場(chǎng)中的特殊地位大規(guī)模印發(fā)美元。巨額的雙赤字和外債壓力將迫使美國(guó)政府不得不選擇發(fā)行更多的美元，而這將損害投資者對(duì)美元的信心，使美元持續(xù)走弱。

　　2）“去杠桿化”仍將在2009年影響美元走勢(shì)

　　2008年7月中旬，在“去杠桿化”的推動(dòng)下，美元指數(shù)結(jié)束四個(gè)月的低位盤整，展開(kāi)了一輪史無(wú)前例的快速上漲行情，這在貨幣市場(chǎng)上是史所罕見(jiàn)的。

　　“去杠桿化”是一個(gè)很漫長(zhǎng)的過(guò)程。本次危機(jī)金融機(jī)構(gòu)受到如此沉重打擊的主要原因是資本金比例過(guò)低，金融機(jī)構(gòu)為了應(yīng)對(duì)危機(jī)提高資本金比例，需要大量出售資產(chǎn)降低杠桿比率，華爾街五大投資銀行全部歸入商業(yè)銀行系統(tǒng)，意味著投資銀行的傳統(tǒng)30—35倍左右的高杠桿將被傳統(tǒng)商業(yè)以銀行的12倍金融杠桿取代，對(duì)沖機(jī)構(gòu)破產(chǎn)和大量削減杠桿比例也使市場(chǎng)的杠桿比例大大下降。這一過(guò)程并非短期可以完成的，2009年甚至之后的幾年，美元走勢(shì)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)仍將受到“去杠桿化”的影響。

　　3）美元難以維持2008年的反彈行情而將重歸弱勢(shì)

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)將持續(xù)衰退，不支持美元走高。而美國(guó)政府無(wú)論是通過(guò)提高稅收、發(fā)國(guó)債或者增發(fā)美元來(lái)籌集救助政策所需的資金，均無(wú)法擺脫兩難困境。降息、向金融機(jī)構(gòu)甚至實(shí)體企業(yè)注資、大規(guī)模的財(cái)政刺激計(jì)劃等最終將會(huì)導(dǎo)致美國(guó)通貨膨脹的壓力上升。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)惡化且美國(guó)政府采取過(guò)度寬松的貨幣政策的話，可能使美元重新開(kāi)始持續(xù)性貶值。

　　美元指數(shù)在2008年后期的反彈行情并非受基本面的支撐，而是集中“去杠桿化”共振的影響。“去杠桿化”活動(dòng)在2009年仍將打壓資產(chǎn)價(jià)格，增加市場(chǎng)對(duì)美元的需求，然而在經(jīng)過(guò)2008年9月底到10月底的恐慌性集中“去杠桿化”共振后，“去杠桿化”對(duì)美元的影響雖是持續(xù)的，但將變成分散性的，其作用將顯著弱于此前集中共振的影響，不能支持美元的持續(xù)走強(qiáng)。

　　三、2009年黃金無(wú)限風(fēng)光在險(xiǎn)峰

　　1.礦產(chǎn)金供應(yīng)不會(huì)增長(zhǎng)

　　據(jù)GFMS預(yù)測(cè)，2009年金礦產(chǎn)量不會(huì)增長(zhǎng)，如果黃金價(jià)格是接近700美元，產(chǎn)量甚至?xí)�下降。事�?shí)上當(dāng)金價(jià)在700美元時(shí)，全球約有20%的金礦虧損。

　　2.央行售金保持在較低水平

　　在全球金融危機(jī)及經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退的情況下，黃金的避險(xiǎn)功能提升，GFMS預(yù)計(jì)2009年央行售金仍保持在較低水平。而目前市場(chǎng)上關(guān)于中國(guó)、日本等國(guó)家有可能增加黃金儲(chǔ)備的推測(cè)也不是完全沒(méi)有可能。

　　3.信用危機(jī)的深化將使投資人更加相信黃金

　　美政府過(guò)度寬松的貨幣政策將減弱美元的避險(xiǎn)功能、增加黃金的避險(xiǎn)魅力。雖然在2008年7月中旬后，“去杠桿化”推升了美元指數(shù)，同期黃金走勢(shì)振蕩，但9月底雷曼破產(chǎn)后，美元指數(shù)雖有罕見(jiàn)上漲，但黃金一改以往與美元此消彼漲的關(guān)系，不僅沒(méi)有下跌，而是震撼上揚(yáng)，說(shuō)明市場(chǎng)處于極度恐慌中，信用危機(jī)使投資人更加相信美元與黃金。

　　然而，隨著美歐等國(guó)家救助措施的推出，市場(chǎng)恐慌情緒得到部分緩解（參見(jiàn)圖八），而美國(guó)寬松的貨幣政策又增加了市場(chǎng)對(duì)美元泛濫的憂慮。加上“去杠桿化”從集中到分散，使對(duì)美元的集中大量需求顯著減弱。在衰退持續(xù)的情況下，市場(chǎng)對(duì)美元的避險(xiǎn)需求將逐漸減弱，而對(duì)黃金的避險(xiǎn)投資需求將進(jìn)一步增加。

　　4.黃金或?qū)⒃倥矢叻?/FONT>

　　2008年，相比其他市場(chǎng)的投資者而言，黃金市場(chǎng)的投資者是幸運(yùn)的，黃金是2008年唯一沒(méi)有下跌的品種（排除掉國(guó)內(nèi)黃金期貨推出之初的過(guò)度投機(jī)因素）。2009年金融動(dòng)蕩和經(jīng)濟(jì)衰退仍將持續(xù)，雖然從原油和黃金的關(guān)系看對(duì)黃金的漲幅有一定的限制，但我們預(yù)計(jì)，黃金價(jià)格將在基本面支撐和強(qiáng)大的避險(xiǎn)投資需求的推動(dòng)下再攀千元之巔。