正如供求基本面的變化加上資金流入、美元貶值等因素促成了上輪歷史上最大的牛市一樣，全球經(jīng)濟衰退導致大宗商品需求減緩，加上目前政治經(jīng)濟環(huán)境的不利，將導致上輪商品牛市的結(jié)束，因此全球大宗商品價格階段性拐點已經(jīng)出現(xiàn)。 全球經(jīng)濟增速放緩 從2007年9月的次貸危機嚴重打擊了美國經(jīng)濟，歐洲、日本以及其他新興國家等在危機的傳導機制下發(fā)展速度均出現(xiàn)了不同程度的放緩，影響了全球商品特別是能源、工業(yè)品的需求。 次貸危機重創(chuàng)美國經(jīng)濟。目前美國經(jīng)濟形勢不容樂觀。7月美國2家大型房貸公司又出現(xiàn)大幅虧損，另外1家銀行破產(chǎn)，使得次貸危機對美經(jīng)濟形成了新一波的沖擊。同時令股市下跌，經(jīng)濟前景暗淡。從就業(yè)、消費與工業(yè)生產(chǎn)的情況分析，目前仍處于衰退的邊緣。加上高油價導致的通貨膨脹壓力加大，進一步使用寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟的余地不大，而伊拉克戰(zhàn)爭導致的財政赤字擴大，也限制了財政政策的可能性，因此，預計美國經(jīng)濟年內(nèi)仍將徘徊在衰退邊緣。 歐洲經(jīng)濟受到拖累。美國次貸危機導致的經(jīng)濟疲弱以及高通脹逐漸傳導至歐洲等地區(qū)。英法德三國的工業(yè)生產(chǎn)在今年以來快速下降。特別是二季度以來，德國工業(yè)生產(chǎn)快速下降；而法國、英國工業(yè)生產(chǎn)同時進入負增長時期，表明在美國經(jīng)濟下滑半年以后，歐洲經(jīng)濟也開始進入下降期。 在工業(yè)生產(chǎn)快速下滑的同時，英法德三國消費情況不佳。法德消費半年以來一直增長乏力，而英國6月份零售銷售月率以1986年以來最快的速度下降，降幅達到3.9%。在全球高油價與物價上漲壓力下，消費信心受到抑制。歐元區(qū)7月服務業(yè)和制造業(yè)活動指數(shù)加速下滑，商業(yè)預期指數(shù)降至1998年以來的最低水平。歐元區(qū)7月制造業(yè)產(chǎn)出指數(shù)降至46.9，為2001年來最低水平；新訂單指數(shù)也處于7年最低點，表明該指數(shù)不可能很快上升。歐元區(qū)7月RBS/Markit服務業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)降至5年最低48.3，6月該指數(shù)為49.1；歐元區(qū)7月RBS/Markit制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)跌至47.5，6月為49.2；經(jīng)濟學家預期為48.7；指數(shù)低于50表明經(jīng)濟處于萎縮狀態(tài)。 新興經(jīng)濟體受影響。新興經(jīng)濟體中的印度、俄羅斯通脹水平超過了10%，不得已采取了加息等緊縮措施。更為重要的是中國經(jīng)濟回落、消費疲軟的影響正在顯現(xiàn)。7月份的中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為48.4%，這是自2005年1月以來PMI指數(shù)首次回落到50%以下，而制造業(yè)是大宗商品需求的主要行業(yè)，中國的需求對全球大宗商品市場至關重要。 供求關系出現(xiàn)重要變化 隨著大宗商品價格的暴漲，相關資本開支的增加已持續(xù)很長一段時間，這將帶來供給的增加；而全球經(jīng)濟經(jīng)歷2002以來長達5年多的黃金(資訊,行情)增長期以后，次貸危機的影響將導致美歐經(jīng)濟放緩與新興經(jīng)濟體經(jīng)濟調(diào)整，進而抑制需求。在供給增加與需求放緩的大背景下，大宗商品牛市的經(jīng)濟基礎已經(jīng)不在。 以石油為例，隨著有關勘探與開采資本開支的大幅增加，石油的供求關系將在今年開始逆轉(zhuǎn)。2006年全球石油總供給為311.76億桶,全球石油總需求為309.30億桶,供大于求2.46億桶。2007年全球石油總供給為311.47億桶,全球石油總需求為312.75億桶,出現(xiàn)了1.28億桶的供需缺口。但2008年目前情況看全球每天供應已經(jīng)大于需求51.6萬桶。然而對于OPEC和俄羅斯而言，每天增加100萬桶來說是非常容易的，因此，原油的供求狀況未來可以說是基本平衡，小幅過剩。 總之，在經(jīng)濟增長放緩和油價大幅上漲的共同作用下，全球石油需求下降，在技術進步及勘探支出增長的情況下，全球石油供給增加，目前全球原油供給基本平衡，進一步向上操縱油價變得越來越困難。 再看銅，中國的銅需求已經(jīng)占到全球的約1/4，中國需求是上輪牛市得以延續(xù)的最重要原因。但為了抵御通脹，2007年以來中國政府采取了多種宏觀調(diào)控措施，這使得宏觀經(jīng)濟開始降溫以及下游企業(yè)對銅的采購意愿受到很大影響。2008年1-6月，中國的銅表觀消費增速只有約3%，較2007年30%以上的增速大幅回落；最新的中國PMI指數(shù)顯示中國的制造業(yè)景氣度大幅下滑。所以我們判斷中國的銅需求將恢復到一個合理增長水平，預計2008年中國銅需求的增速約為8%。就西方國家而言，其銅消費的50%用于房地產(chǎn)市場。但受美國次債危機的影響，美國、歐洲、日本的房地產(chǎn)市場遭受重創(chuàng)，新屋開工面積已經(jīng)較長時間維持負增長，房地產(chǎn)市場的低迷嚴重拖累國外銅需求，我們認為發(fā)達國家的房地產(chǎn)時間短時間內(nèi)恢復景氣的可能性較低，我們判斷中國外的市場銅消費難以增長。 另一方面，長達6年的牛市及豐厚的利潤預期，牛市后投入到銅礦開采領域的資金開始發(fā)揮效應，2007年開始新增的銅礦產(chǎn)能已開始增加，估計2008、2009年的新增銅礦產(chǎn)能都在100萬噸左右，增幅達到5%以上。不過，雖然新增產(chǎn)能較多，但我們?nèi)哉J為銅的供應難以實現(xiàn)大幅增長。主要原因是銅礦供應的集中度較高（前5大廠商占比50%以上）、銅礦品位的下降以及成本的上升都使得銅礦供應的損失量維持高水平（實際產(chǎn)量與計劃產(chǎn)量的差額）。我們認為未來兩年的銅供應有望實現(xiàn)約3%-4%的穩(wěn)定增長。 美元反轉(zhuǎn) 大宗商品價格回落 我們的研究結(jié)果表明，美元對歐元匯率低估32.5%，美元將階段性走強助推大宗商品價格回落。自1999年歐元正式問世以來，歐美經(jīng)濟基本面相差不大，以GDP增長率看，9年來美國的GDP增速年均高出歐元區(qū)0.6個百分點，以CPI衡量的通貨膨脹方面，9年來美國累計通脹水平僅比歐元區(qū)高出7.5個百分點，在勞動生產(chǎn)率方面，以歐元區(qū)勞動生產(chǎn)率最高的德國為代表，美國勞動生產(chǎn)率9年來累計高出5個百分點。 長期的角度看，購買力平價決定了匯率的長期均衡匯率，歐元對美元的匯率未來將向著由購買力平均所決定的均衡匯率水平*近。也就是說，未來歐元對美元的匯率將要大幅向下修正，由于歐元在美元指數(shù)中占據(jù)決定性權重，加之在國際商品價格調(diào)整中，商品貨幣的匯率水平也將下跌，相信美元指數(shù)將會上漲，未來三年美元兌歐元將上漲14.9%-30%，美元反轉(zhuǎn)將助推大宗商品價格回落。 政治因素抑制商品價格持續(xù)走高 進入21世紀之后，隨著石油價格的從10多美元一桶持續(xù)上漲到2008年的147美元一桶，全球財富的分配出現(xiàn)了明顯向中東產(chǎn)油國傾斜的狀況。如果這種狀況持續(xù)下去，在美國、歐洲、中國等國家的軍事力量顯然比中東強勢的背景下，全球財富結(jié)構(gòu)背后的暴力和強權均衡原則就會被打破。結(jié)果要么早晚會爆發(fā)新的石油戰(zhàn)爭，要么石油價格以和平的方式跌下來。 正是出于這個原因，在油價超過100美元，并加速上漲到147美元的過程中，7月8日的G8峰會集團領導人發(fā)表一項聲明，對國際市場大宗商品價格、特別是石油和糧食價格的大幅上漲表示“強烈關注”，稱其加大了全球通貨膨脹的壓力，對全球經(jīng)濟的穩(wěn)定增長構(gòu)成了“嚴重的挑戰(zhàn)”。八國集團領導人8日呼吁有關各方采取具體行動應對油價飆升。八國集團領導人在一份聲明中說，石油生產(chǎn)國應確保透明穩(wěn)定的投資環(huán)境，以吸引更多投資幫助其提高生產(chǎn)能力。而原油消費國應進一步采取措施，提高能源利用效率和推行能源多元化策略。 G8的聲明是一個明確的信號，表明大國不再容許以石油為代表的大宗商品價格繼續(xù)暴漲，操縱油價的壟斷勢力正在成為眾矢之的。與G8聲明相呼應的是美國對大宗商品價格暴漲的一系列調(diào)查措施、限制措施，以及中國對大宗商品市場的干預等。 美國的情況值得一提。在高油價與通脹不斷攀升的情況下，為取悅選民，民主黨控制的國會已經(jīng)開始采取行動打壓油價。美國參議院民主黨議員于7月下旬投票批準旨在抑制能源市場上投機活動的一項立法列入議程。這項立法要求美國商品期貨交易委員會限制原油和天然氣期貨市場上的投機性交易，還要求能源市場提供更多報告以防止操縱市場行為的發(fā)生。另外，繼布什總統(tǒng)要求美國國會通過開采近海石油決議之后，民主黨候選人奧巴馬也表示，未來或采取釋放戰(zhàn)略石油儲備的手段以壓低油價。這表明，作為大宗商品龍頭的石油，以后將面臨更大的壓力。 農(nóng)產(chǎn)品方面，也有體現(xiàn)了發(fā)展中國家與發(fā)達國家之間強權均衡。7月下旬進行的世貿(mào)組織多哈回合談判，因中印與美國之間的尖銳對立而破裂。美國一直要求富國和窮國均開放農(nóng)產(chǎn)品國內(nèi)市場，但是包括印度在內(nèi)的很多成員都要求美國首先改革其農(nóng)業(yè)補貼。由于無法在特殊保障機制上達成一致，談判最終破裂。由于中國、印度糧食自給自足率較高，以及維護糧價穩(wěn)定的決心，操縱國際糧價的企圖必將被挫敗。 資金撤出商品市場 美國發(fā)生的次貸危機導致部分資金從商品市場撤出，進而使商品價格近期出現(xiàn)一定幅度的回落。 在美國會與輿論的壓力下，CFTC近期對原油、農(nóng)產(chǎn)品等市場持倉頭寸開展了一輪嚴格調(diào)查，并對商品市場中的投機行為采取了較多限制，對操縱市場的行為進行了更為全面的預防措施。在市場監(jiān)管部門嚴格查處下，眾多之前存在于各商品中的投機多頭資金陸續(xù)撤出，NYMEX原油市場中的投機凈頭寸一改前幾年連續(xù)凈多的局面，目前已經(jīng)轉(zhuǎn)為凈空狀態(tài)。監(jiān)管層的打擊，也是大宗商品轉(zhuǎn)勢的一個信號。 從CFTC公布的原油持倉數(shù)據(jù)來看，每一次凈多頭寸的急劇萎縮都伴隨著原油價格回調(diào)。自今年3月份以來，凈多頭寸占總頭寸比例由近7%持續(xù)下滑至6月中下旬的0.54%左右，為2007年2月以來最低水平，而總持倉也僅僅維持在133萬左右。凈多頭寸與原油價格走勢出現(xiàn)背離最終反映到原油盤面上，近日原油開始展開調(diào)整。7月以來，美國的原油基金持倉結(jié)構(gòu)連續(xù)四周更轉(zhuǎn)為凈空，分別為凈空0.364、0.066、0.555和0.913萬手。這表明，非商業(yè)性石油交易商（比如對沖基金等投資者）已改變了一度看漲油價的投資策略。大型石油交易商SemGroupLP7月份提交破產(chǎn)申請，并在當月已清空石油期貨頭寸。 從基差結(jié)構(gòu)看，無論是原油或汽油，其價差結(jié)構(gòu)走向與價格走向呈現(xiàn)了較為明顯的反相關特征。但在5月份之后，NYMEX原油、汽油合約遠月合約由貼水轉(zhuǎn)為升水。期貨市場結(jié)構(gòu)由負基差轉(zhuǎn)變?yōu)檎�，基差結(jié)構(gòu)與價格走向開始背離。正基差結(jié)構(gòu)表明，市場看空。 綜上所述，以G8峰會對石油價格的聲明為標志，在經(jīng)濟放緩、供求關系逆轉(zhuǎn)、美元反彈、政治干預的影響下，投機資金開始撤離大宗商品市場，價格開始了深度調(diào)整。盡管市場可能仍有反復，但我們認為，由于大宗商品的供需關系開始逆轉(zhuǎn)，以前支撐大宗商品暴漲的經(jīng)濟、政治、資金等因素已經(jīng)發(fā)生了變化，未來的大宗商品將以下跌為主。未來三年，石油的運行區(qū)間將逐波回落到每桶80-120美元，銅價的運行區(qū)間則會回落到每噸5500-6700美元。 大宗商品供給價格彈性和需求價格彈性都很低，這就是說，無論是供給還是需求，對價格都不敏感，而這正是導致其價格大幅波動的根本原因。供求方面出現(xiàn)微小的不均衡，都可能誘發(fā)很大的價格波動。 2008年大宗商品的供求關系發(fā)生重要變化：美國次貸危機惡化導致美歐經(jīng)濟放緩與新興經(jīng)濟體經(jīng)濟調(diào)整，使得牛市基礎發(fā)生動搖。此外，美元走強助推商品價格回落，資金流出更使其雪上加霜，上周五，NYMEX-10月原油合約再度大跌6.59美元（5.4%），收報114.59美元/桶。預計未來三年，石油的運行區(qū)間將逐波回落到每桶80-120美元，銅價的運行區(qū)間則會回落到每噸5500-6700美元。
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