美聯(lián)儲還需多久才能再次加息？預期博弈進入白熱化

　　北京時間9月22日02:00將公布美聯(lián)儲9月利率決議，與此同時還將公布該聯(lián)儲最新的經(jīng)濟預期以及更新點陣圖看法。此后在02:30，主席耶倫將召開新聞發(fā)布會。耶倫上一次公開演講是在8月26日的杰克遜霍爾全球央行年會上。
　　
　　市場預期：美聯(lián)儲9月將按兵不動
　　
　　在本次會議前，彭博對86位經(jīng)濟學家進行了調(diào)查，調(diào)查結(jié)果顯示，有6為經(jīng)濟學家認為美聯(lián)儲本次會議過后會加息25個基點至0.50%-0.75%的區(qū)間范圍。這六位經(jīng)濟學家分別來自AMP、法巴、三菱東京UFJ銀行、巴克萊、Decision Economics和RaymondJames。
　　
　　總體來說，彭博調(diào)查預期中值為0.25%-0.50%，即認為美聯(lián)儲本月會按兵不動。此外，根據(jù)路透調(diào)查中值顯示，分析師認為美聯(lián)儲在9月會議加息的幾率約為25%，僅比市場走勢所反映的預期略高一點，而實際上在預測時持有這一看法的受訪者僅有6%。路透調(diào)查的逾100位分析師中，多數(shù)人認為美聯(lián)儲直到第四季度才會加息至0.50%-0.75%。
　　
　　點陣圖：來自內(nèi)外各方的質(zhì)疑
　　
　　自去年12月美聯(lián)儲進行了9年多來首次加息后，市場對于美聯(lián)儲接下來的加息路徑爭論始終不斷。去年12月會議公布的點陣圖顯示，美聯(lián)儲將會在2016年加息四次左右，顯然處在當下情況來看已經(jīng)完全不可能了。這不僅偏離了點陣圖給出的指引，還在今年年中時引起了市場對于點陣圖的質(zhì)疑。就連美聯(lián)儲內(nèi)部，都開始對于點陣圖進行了反思。
　　
　　圣路易斯聯(lián)儲主席布拉德和美聯(lián)儲理事鮑威爾就曾公開質(zhì)疑了點陣圖的可行性。但其他官員，包括芝加哥聯(lián)儲主席埃文斯、亞特蘭大聯(lián)儲主席洛克哈特和里奇蒙德聯(lián)儲主席萊克，則認為不應當把點陣圖的指引看的太重。
　　
　　不過，關(guān)于點陣圖爭論，“女王”耶倫在今年3月會議后的新聞發(fā)布會上給出了“權(quán)威”解釋。耶倫表示，點陣圖中值不應當被視作承諾背書。她稱，F(xiàn)OMC的利率預期并非一個預設(shè)計劃，也不是承諾或允許。相關(guān)評估因每位FOMC與會者對經(jīng)濟的預估而視情況而定，而每位美聯(lián)儲官員的預期存在不確定性。
　　
　　利率趨勢：更淺的加息路徑，但會循序漸進地前行
　　
　　盡管存在爭議，但就眼下來說，點陣圖還是具有參考意義的。其實，通過對比點陣圖變化可以發(fā)現(xiàn)，對于本輪加息周期，美聯(lián)儲顯示出了更淺的加息路徑，但終將會循序漸進地加息。
　　
　　盡管對于美聯(lián)儲下一次何時加息存在巨大分歧，但目前比較認可的就是，年內(nèi)美聯(lián)儲加息一次仍是大概率事件。就美聯(lián)儲內(nèi)部而言，今年所有具有投票權(quán)或不具投票權(quán)的成員，均認為年內(nèi)加息一次是合適的。就如點陣圖中，所有的點均位于0.25%-0.50%(美聯(lián)儲目前的利率區(qū)間)上方。就市場而言，據(jù)聯(lián)邦基金利率期貨計算而得的美聯(lián)儲年內(nèi)加息的概率仍超過55%(去年12月美聯(lián)儲加息前一周，市場預計當月加息概率為80%不到)。
　　
　　如果美聯(lián)儲在9月按兵不動，考慮到11月美國大選且美聯(lián)儲11月的議息會議沒有新聞發(fā)布會，可以預見的是，市場會迅速地將美聯(lián)儲下一次加息時間節(jié)點轉(zhuǎn)向12月的會議，因為到時一切似乎看起來都是如此的“順理成章”。
　　
　　從更長期來看，美聯(lián)儲已經(jīng)將其利率目標從去年的4%下調(diào)至現(xiàn)如今的3%。理事鮑威爾和舊金山聯(lián)儲主席威廉姆斯都曾明確表示過3%的長期利率目標有可能會是美聯(lián)儲今后的“新常態(tài)”。
　　
　　“新常態(tài)”：3%的利率目標或不再下調(diào)
　　
　　之所以將3%的長期利率目標定為“新常態(tài)”，美聯(lián)儲應該是有其自身考量。據(jù)美聯(lián)儲經(jīng)濟學家David Reifschneider披露的工作論文《衡量FOMC應對未來的經(jīng)濟衰退的能力》可知，美聯(lián)儲似乎擔心的是，假如再次發(fā)生諸如次貸危機級別的金融危機，美聯(lián)儲怎樣才能避免被毀滅。對于這家全球最重要的央行而言，未雨綢繆是必須的，而這就需要對當下貨幣政策目標做出權(quán)衡取舍。
　　
　　Reifschneider在論文中假設(shè)了這樣一種情況：當通脹水平長期處于低迷，在未來兩年左右的時間內(nèi)發(fā)生危機，負面沖擊導致美國失業(yè)率抬升了5個百分點，那么美聯(lián)儲應當具有怎樣的政策儲備(或者說擁有怎樣的貨幣政策工具箱)才能挺過沖擊？
　　
　　在不考慮負利率的選項下，Reifschneider經(jīng)過嚴格的模型測算，給出了三種答案：
　　
　�、� 將利率從3%降至0%，同時采取2萬億QE規(guī)模，并配合前瞻指引，那么這一政策組合將會對短端利率的影響更為平緩，2萬億QE可以降低長期利率超過2%，更低的失業(yè)率，以及更快的通脹回升速度。
　　
　�、� 將利率從3%降至0%，同時采取4萬億QE規(guī)模，并配合前瞻指引，那么這一政策組合將會使長期利率降幅接近3%，使得失業(yè)率下降至接近3%，通脹反彈超過2%。該組合將會引發(fā)通脹的明顯反彈。
　　
　�、� 將利率從2%降至0%，同時采取4萬億QE規(guī)模，并配合更長期的前瞻指引，那么這一政策組合將會使長期利率降幅約為2.5%，將會花費十年左右的時間才能使通脹達到2%的目標水平。
　　
　　但以上政策組合的前提是，聯(lián)邦基金利率必須在兩年內(nèi)回歸至2%-3%的水平，這雖然符合FOMC成員在6月議息會議上給出的較長期利率預期，但顯然與目前的市場預期相去甚遠。按市場預期，兩年內(nèi)能回到1%就不錯了。
　　
　　預期差：美聯(lián)儲必須燙平的“褶皺”
　　
　　距離美聯(lián)儲9月利率決議已不足一周時間，距離該聯(lián)儲上次加息也過了9個月的時間，市場爭論的焦點早已從加不加息轉(zhuǎn)向了何時進行自上次危機以來的二次加息。但在經(jīng)歷了年初市場的動蕩，以及年中時英國公投決定脫離歐盟，隨著美國大選的臨近，大部分市場參與者都認為美聯(lián)儲9月加息概率渺茫，而最近公布的一些經(jīng)濟數(shù)據(jù)也在不停地“補刀”�？梢钥吹�，從杰克遜霍爾全球央行年會以來，市場對于美聯(lián)儲9月加息的概率便從40%左右一路下行至目前的20%左右。須知去年12月加息前，市場預期曾高達78%左右。
　　
　　市場不斷壓低美聯(lián)儲加息預期，甚至一度認為美聯(lián)儲最終會隨其他央行一起祭出負利率，美聯(lián)儲對此保持著時刻的警覺。威廉姆斯在今年8月時就曾明確表示，擔心市場認為美聯(lián)儲會長期性地維持利率政策不變。
　　
　　因此就看到，自今年6月中旬以來，每當市場對于加息預期過低時，美聯(lián)儲官員就會發(fā)表鷹派言論；每當市場對于加息預期過高時，美聯(lián)儲官員也會控制這一預期，以免更高。今年第三季度以來，美聯(lián)儲一再向市場展示了其過人的預期管理水平。甚至可以看到，一向被認為是鷹派的布拉德發(fā)表了偏鴿派的聲明；一向被認為是鴿派的羅森格倫發(fā)表了鷹派言論。
　　
　　市場一個預期，美聯(lián)儲一個預期，那么問題就來了，到底該聽誰的？透過本次主席耶倫的新聞發(fā)布會應該能夠找到答案。
　　
　　聚焦當前：美聯(lián)儲是否會力排眾難而加息
　　
　　回到眼前，美聯(lián)儲9月是否會加息？不妨從美聯(lián)儲關(guān)心的話題著手。
　　
　　美國經(jīng)濟：透過中國央行近日公布的《G20杭州峰會財金渠道重要成果文件》可以看到，G20認為美國實際GDP增長在2016年可以達到1.9%，在2017年則可提高至2.5%。雖然對于2016年經(jīng)濟增長的預期略低于美聯(lián)儲6月時給出的經(jīng)濟預期，但2017年及其之后則高于美聯(lián)儲當時給出的預期。那么對于本月會議，似乎已經(jīng)可以預見，美聯(lián)儲上調(diào)經(jīng)濟預期或?qū)⒊蔀榇蟾怕适录�。這或許會被市場理解為偏鷹派的做法。
　　
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　　(圖3為《G20杭州峰會財金渠道重要成果文件》中對于美國主要經(jīng)濟指標的最新預測)
　　
　　就業(yè)：根據(jù)美國8月就業(yè)報告，失業(yè)率持穩(wěn)于4.9%，且越發(fā)接近美聯(lián)儲今年的預期中值4.7%，并徘徊在長期目標4.8%附近。多位委員也都表示，美國已經(jīng)達到或者正在接近充分就業(yè)。目前看來，只要每月新增就業(yè)在10幾萬以上，勞動力市場狀況可能并不是美聯(lián)儲現(xiàn)在的主要矛盾。
　　
　　通脹：此前制約美聯(lián)儲邁開前進步伐的，很大程度上通脹是一大障礙，或者說的更精確些應該是通脹預期。如今或許也發(fā)生了些許變化。值得注意的是，根據(jù)美聯(lián)儲最新公布的經(jīng)濟褐皮書報告，7月底到8月間美國通脹出現(xiàn)輕微抬頭跡象。這應該是在美聯(lián)儲加息路上樂于見到的。
　　
　　金融市場：年初的市場大動蕩已經(jīng)過去半年，英國脫歐公投造成的影響也逐漸平息。從美銀美林測算的全球金融壓力指數(shù)來看，目前全球金融壓力甚至還沒有美聯(lián)儲去年12月加息時高。目前該指數(shù)錄得0.27，去年12月17日較現(xiàn)在高出0.03為0.30。市場平靜地度過了今夏，也為美聯(lián)儲打開了方便之門。
　　
　　油價：經(jīng)歷了2014年年中起長達近兩年的腥風血雨后，油價似乎終于看到企穩(wěn)的跡象。目前油價持穩(wěn)于40-50美元/桶的區(qū)間內(nèi)，雖不及當年，但也比年初時26美元/桶的多年低位恢復了許多。隨著油價企穩(wěn)，以及油市有望于明年上半年恢復供需平衡，因油價大幅波動帶來的負面影響料將隨之消退。
　　
　　美元：自打2015年年初起，美元指數(shù)就始終保持在92-100的區(qū)間內(nèi)寬幅震蕩，直至今日。美元升值對美國出口以及制造業(yè)帶來的影響，隨著美元企穩(wěn)正在逐步消退。而美元脫離強勢水平，又能在某種程度上帶動通脹預期。
　　
　　海外因素：從去年下半年開始，制約美聯(lián)儲加息的兩大海外因素，一是中國經(jīng)濟下行，二是英國脫歐公投帶來的不確定性�，F(xiàn)如今這兩大因素帶來的負面影響均已經(jīng)大幅消退。此外，在G20會議上，各國央行也都達成協(xié)議，不會采取競爭性貶值本國貨幣。全球央行若能加強協(xié)作，則可有效避免各國因貨幣政策差異而帶來的市場劇烈動蕩。
　　
　　美國大選：目前市場押注美聯(lián)儲9月不會加息的一個很大的原因就是美國11月的大選。政治的不確定性或使美聯(lián)儲在大選結(jié)果塵埃落定前保持觀望。但是需要知道的是，美聯(lián)儲關(guān)心的重點永遠都是經(jīng)濟變化，而非政治因素。他們會根據(jù)自身對于美國經(jīng)濟未來的預期而采取適合的行動。
　　
　　綜上所述：雖然緩慢，但終將會加息
　　
　　不過，既然美聯(lián)儲堅持一貫表態(tài)，將依經(jīng)濟數(shù)據(jù)，循序漸進地加息。那么在風險事件來臨前，還是保持一份謹慎為妙。華爾街有句俗話：永遠都不要和美聯(lián)儲作對。