美聯(lián)儲(chǔ)還需多久才能再次加息？預(yù)期博弈進(jìn)入白熱化

　　北京時(shí)間9月22日02:00將公布美聯(lián)儲(chǔ)9月利率決議，與此同時(shí)還將公布該聯(lián)儲(chǔ)最新的經(jīng)濟(jì)預(yù)期以及更新點(diǎn)陣圖看法。此后在02:30，主席耶倫將召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)。耶倫上一次公開(kāi)演講是在8月26日的杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上。
　　
　　市場(chǎng)預(yù)期：美聯(lián)儲(chǔ)9月將按兵不動(dòng)
　　
　　在本次會(huì)議前，彭博對(duì)86位經(jīng)濟(jì)學(xué)家進(jìn)行了調(diào)查，調(diào)查結(jié)果顯示，有6為經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)本次會(huì)議過(guò)后會(huì)加息25個(gè)基點(diǎn)至0.50%-0.75%的區(qū)間范圍。這六位經(jīng)濟(jì)學(xué)家分別來(lái)自AMP、法巴、三菱東京UFJ銀行、巴克萊、Decision Economics和RaymondJames。
　　
　　總體來(lái)說(shuō)，彭博調(diào)查預(yù)期中值為0.25%-0.50%，即認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)本月會(huì)按兵不動(dòng)。此外，根據(jù)路透調(diào)查中值顯示，分析師認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在9月會(huì)議加息的幾率約為25%，僅比市場(chǎng)走勢(shì)所反映的預(yù)期略高一點(diǎn)，而實(shí)際上在預(yù)測(cè)時(shí)持有這一看法的受訪者僅有6%。路透調(diào)查的逾100位分析師中，多數(shù)人認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)直到第四季度才會(huì)加息至0.50%-0.75%。
　　
　　點(diǎn)陣圖：來(lái)自?xún)?nèi)外各方的質(zhì)疑
　　
　　自去年12月美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了9年多來(lái)首次加息后，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)接下來(lái)的加息路徑爭(zhēng)論始終不斷。去年12月會(huì)議公布的點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)在2016年加息四次左右，顯然處在當(dāng)下情況來(lái)看已經(jīng)完全不可能了。這不僅偏離了點(diǎn)陣圖給出的指引，還在今年年中時(shí)引起了市場(chǎng)對(duì)于點(diǎn)陣圖的質(zhì)疑。就連美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部，都開(kāi)始對(duì)于點(diǎn)陣圖進(jìn)行了反思。
　　
　　圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德和美聯(lián)儲(chǔ)理事鮑威爾就曾公開(kāi)質(zhì)疑了點(diǎn)陣圖的可行性。但其他官員，包括芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席埃文斯、亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席洛克哈特和里奇蒙德聯(lián)儲(chǔ)主席萊克，則認(rèn)為不應(yīng)當(dāng)把點(diǎn)陣圖的指引看的太重。
　　
　　不過(guò)，關(guān)于點(diǎn)陣圖爭(zhēng)論，“女王”耶倫在今年3月會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)上給出了“權(quán)威”解釋。耶倫表示，點(diǎn)陣圖中值不應(yīng)當(dāng)被視作承諾背書(shū)。她稱(chēng)，F(xiàn)OMC的利率預(yù)期并非一個(gè)預(yù)設(shè)計(jì)劃，也不是承諾或允許。相關(guān)評(píng)估因每位FOMC與會(huì)者對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)估而視情況而定，而每位美聯(lián)儲(chǔ)官員的預(yù)期存在不確定性。
　　
　　利率趨勢(shì)：更淺的加息路徑，但會(huì)循序漸進(jìn)地前行
　　
　　盡管存在爭(zhēng)議，但就眼下來(lái)說(shuō)，點(diǎn)陣圖還是具有參考意義的。其實(shí)，通過(guò)對(duì)比點(diǎn)陣圖變化可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于本輪加息周期，美聯(lián)儲(chǔ)顯示出了更淺的加息路徑，但終將會(huì)循序漸進(jìn)地加息。
　　
　　盡管對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)下一次何時(shí)加息存在巨大分歧，但目前比較認(rèn)可的就是，年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)加息一次仍是大概率事件。就美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部而言，今年所有具有投票權(quán)或不具投票權(quán)的成員，均認(rèn)為年內(nèi)加息一次是合適的。就如點(diǎn)陣圖中，所有的點(diǎn)均位于0.25%-0.50%(美聯(lián)儲(chǔ)目前的利率區(qū)間)上方。就市場(chǎng)而言，據(jù)聯(lián)邦基金利率期貨計(jì)算而得的美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息的概率仍超過(guò)55%(去年12月美聯(lián)儲(chǔ)加息前一周，市場(chǎng)預(yù)計(jì)當(dāng)月加息概率為80%不到)。
　　
　　如果美聯(lián)儲(chǔ)在9月按兵不動(dòng)，考慮到11月美國(guó)大選且美聯(lián)儲(chǔ)11月的議息會(huì)議沒(méi)有新聞發(fā)布會(huì)，可以預(yù)見(jiàn)的是，市場(chǎng)會(huì)迅速地將美聯(lián)儲(chǔ)下一次加息時(shí)間節(jié)點(diǎn)轉(zhuǎn)向12月的會(huì)議，因?yàn)榈綍r(shí)一切似乎看起來(lái)都是如此的“順理成章”。
　　
　　從更長(zhǎng)期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)將其利率目標(biāo)從去年的4%下調(diào)至現(xiàn)如今的3%。理事鮑威爾和舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯都曾明確表示過(guò)3%的長(zhǎng)期利率目標(biāo)有可能會(huì)是美聯(lián)儲(chǔ)今后的“新常態(tài)”。
　　
　　“新常態(tài)”：3%的利率目標(biāo)或不再下調(diào)
　　
　　之所以將3%的長(zhǎng)期利率目標(biāo)定為“新常態(tài)”，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該是有其自身考量。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家David Reifschneider披露的工作論文《衡量FOMC應(yīng)對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退的能力》可知，美聯(lián)儲(chǔ)似乎擔(dān)心的是，假如再次發(fā)生諸如次貸危機(jī)級(jí)別的金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)怎樣才能避免被毀滅。對(duì)于這家全球最重要的央行而言，未雨綢繆是必須的，而這就需要對(duì)當(dāng)下貨幣政策目標(biāo)做出權(quán)衡取舍。
　　
　　Reifschneider在論文中假設(shè)了這樣一種情況：當(dāng)通脹水平長(zhǎng)期處于低迷，在未來(lái)兩年左右的時(shí)間內(nèi)發(fā)生危機(jī)，負(fù)面沖擊導(dǎo)致美國(guó)失業(yè)率抬升了5個(gè)百分點(diǎn)，那么美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)當(dāng)具有怎樣的政策儲(chǔ)備(或者說(shuō)擁有怎樣的貨幣政策工具箱)才能挺過(guò)沖擊？
　　
　　在不考慮負(fù)利率的選項(xiàng)下，Reifschneider經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的模型測(cè)算，給出了三種答案：
　　
　�、� 將利率從3%降至0%，同時(shí)采取2萬(wàn)億QE規(guī)模，并配合前瞻指引，那么這一政策組合將會(huì)對(duì)短端利率的影響更為平緩，2萬(wàn)億QE可以降低長(zhǎng)期利率超過(guò)2%，更低的失業(yè)率，以及更快的通脹回升速度。
　　
　�、� 將利率從3%降至0%，同時(shí)采取4萬(wàn)億QE規(guī)模，并配合前瞻指引，那么這一政策組合將會(huì)使長(zhǎng)期利率降幅接近3%，使得失業(yè)率下降至接近3%，通脹反彈超過(guò)2%。該組合將會(huì)引發(fā)通脹的明顯反彈。
　　
　�、� 將利率從2%降至0%，同時(shí)采取4萬(wàn)億QE規(guī)模，并配合更長(zhǎng)期的前瞻指引，那么這一政策組合將會(huì)使長(zhǎng)期利率降幅約為2.5%，將會(huì)花費(fèi)十年左右的時(shí)間才能使通脹達(dá)到2%的目標(biāo)水平。
　　
　　但以上政策組合的前提是，聯(lián)邦基金利率必須在兩年內(nèi)回歸至2%-3%的水平，這雖然符合FOMC成員在6月議息會(huì)議上給出的較長(zhǎng)期利率預(yù)期，但顯然與目前的市場(chǎng)預(yù)期相去甚遠(yuǎn)。按市場(chǎng)預(yù)期，兩年內(nèi)能回到1%就不錯(cuò)了。
　　
　　預(yù)期差：美聯(lián)儲(chǔ)必須燙平的“褶皺”
　　
　　距離美聯(lián)儲(chǔ)9月利率決議已不足一周時(shí)間，距離該聯(lián)儲(chǔ)上次加息也過(guò)了9個(gè)月的時(shí)間，市場(chǎng)爭(zhēng)論的焦點(diǎn)早已從加不加息轉(zhuǎn)向了何時(shí)進(jìn)行自上次危機(jī)以來(lái)的二次加息。但在經(jīng)歷了年初市場(chǎng)的動(dòng)蕩，以及年中時(shí)英國(guó)公投決定脫離歐盟，隨著美國(guó)大選的臨近，大部分市場(chǎng)參與者都認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)9月加息概率渺茫，而最近公布的一些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也在不停地“補(bǔ)刀”�？梢钥吹剑瑥慕芸诉d霍爾全球央行年會(huì)以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)9月加息的概率便從40%左右一路下行至目前的20%左右。須知去年12月加息前，市場(chǎng)預(yù)期曾高達(dá)78%左右。
　　
　　市場(chǎng)不斷壓低美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，甚至一度認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)最終會(huì)隨其他央行一起祭出負(fù)利率，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)此保持著時(shí)刻的警覺(jué)。威廉姆斯在今年8月時(shí)就曾明確表示，擔(dān)心市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)長(zhǎng)期性地維持利率政策不變。
　　
　　因此就看到，自今年6月中旬以來(lái)，每當(dāng)市場(chǎng)對(duì)于加息預(yù)期過(guò)低時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)官員就會(huì)發(fā)表鷹派言論；每當(dāng)市場(chǎng)對(duì)于加息預(yù)期過(guò)高時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)官員也會(huì)控制這一預(yù)期，以免更高。今年第三季度以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)一再向市場(chǎng)展示了其過(guò)人的預(yù)期管理水平。甚至可以看到，一向被認(rèn)為是鷹派的布拉德發(fā)表了偏鴿派的聲明；一向被認(rèn)為是鴿派的羅森格倫發(fā)表了鷹派言論。
　　
　　市場(chǎng)一個(gè)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)一個(gè)預(yù)期，那么問(wèn)題就來(lái)了，到底該聽(tīng)誰(shuí)的？透過(guò)本次主席耶倫的新聞發(fā)布會(huì)應(yīng)該能夠找到答案。
　　
　　聚焦當(dāng)前：美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)力排眾難而加息
　　
　　回到眼前，美聯(lián)儲(chǔ)9月是否會(huì)加息？不妨從美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)心的話題著手。
　　
　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)：透過(guò)中國(guó)央行近日公布的《G20杭州峰會(huì)財(cái)金渠道重要成果文件》可以看到，G20認(rèn)為美國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)在2016年可以達(dá)到1.9%，在2017年則可提高至2.5%。雖然對(duì)于2016年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期略低于美聯(lián)儲(chǔ)6月時(shí)給出的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，但2017年及其之后則高于美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)給出的預(yù)期。那么對(duì)于本月會(huì)議，似乎已經(jīng)可以預(yù)見(jiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)經(jīng)濟(jì)預(yù)期或?qū)⒊蔀榇蟾怕适录�。這或許會(huì)被市場(chǎng)理解為偏鷹派的做法。
　　
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　　(圖3為《G20杭州峰會(huì)財(cái)金渠道重要成果文件》中對(duì)于美國(guó)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的最新預(yù)測(cè))
　　
　　就業(yè)：根據(jù)美國(guó)8月就業(yè)報(bào)告，失業(yè)率持穩(wěn)于4.9%，且越發(fā)接近美聯(lián)儲(chǔ)今年的預(yù)期中值4.7%，并徘徊在長(zhǎng)期目標(biāo)4.8%附近。多位委員也都表示，美國(guó)已經(jīng)達(dá)到或者正在接近充分就業(yè)。目前看來(lái)，只要每月新增就業(yè)在10幾萬(wàn)以上，勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況可能并不是美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在的主要矛盾。
　　
　　通脹：此前制約美聯(lián)儲(chǔ)邁開(kāi)前進(jìn)步伐的，很大程度上通脹是一大障礙，或者說(shuō)的更精確些應(yīng)該是通脹預(yù)期。如今或許也發(fā)生了些許變化。值得注意的是，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)最新公布的經(jīng)濟(jì)褐皮書(shū)報(bào)告，7月底到8月間美國(guó)通脹出現(xiàn)輕微抬頭跡象。這應(yīng)該是在美聯(lián)儲(chǔ)加息路上樂(lè)于見(jiàn)到的。
　　
　　金融市場(chǎng)：年初的市場(chǎng)大動(dòng)蕩已經(jīng)過(guò)去半年，英國(guó)脫歐公投造成的影響也逐漸平息。從美銀美林測(cè)算的全球金融壓力指數(shù)來(lái)看，目前全球金融壓力甚至還沒(méi)有美聯(lián)儲(chǔ)去年12月加息時(shí)高。目前該指數(shù)錄得0.27，去年12月17日較現(xiàn)在高出0.03為0.30。市場(chǎng)平靜地度過(guò)了今夏，也為美聯(lián)儲(chǔ)打開(kāi)了方便之門(mén)。
　　
　　油價(jià)：經(jīng)歷了2014年年中起長(zhǎng)達(dá)近兩年的腥風(fēng)血雨后，油價(jià)似乎終于看到企穩(wěn)的跡象。目前油價(jià)持穩(wěn)于40-50美元/桶的區(qū)間內(nèi)，雖不及當(dāng)年，但也比年初時(shí)26美元/桶的多年低位恢復(fù)了許多。隨著油價(jià)企穩(wěn)，以及油市有望于明年上半年恢復(fù)供需平衡，因油價(jià)大幅波動(dòng)帶來(lái)的負(fù)面影響料將隨之消退。
　　
　　美元：自打2015年年初起，美元指數(shù)就始終保持在92-100的區(qū)間內(nèi)寬幅震蕩，直至今日。美元升值對(duì)美國(guó)出口以及制造業(yè)帶來(lái)的影響，隨著美元企穩(wěn)正在逐步消退。而美元脫離強(qiáng)勢(shì)水平，又能在某種程度上帶動(dòng)通脹預(yù)期。
　　
　　海外因素：從去年下半年開(kāi)始，制約美聯(lián)儲(chǔ)加息的兩大海外因素，一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，二是英國(guó)脫歐公投帶來(lái)的不確定性�，F(xiàn)如今這兩大因素帶來(lái)的負(fù)面影響均已經(jīng)大幅消退。此外，在G20會(huì)議上，各國(guó)央行也都達(dá)成協(xié)議，不會(huì)采取競(jìng)爭(zhēng)性貶值本國(guó)貨幣。全球央行若能加強(qiáng)協(xié)作，則可有效避免各國(guó)因貨幣政策差異而帶來(lái)的市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩。
　　
　　美國(guó)大選：目前市場(chǎng)押注美聯(lián)儲(chǔ)9月不會(huì)加息的一個(gè)很大的原因就是美國(guó)11月的大選。政治的不確定性或使美聯(lián)儲(chǔ)在大選結(jié)果塵埃落定前保持觀望。但是需要知道的是，美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)心的重點(diǎn)永遠(yuǎn)都是經(jīng)濟(jì)變化，而非政治因素。他們會(huì)根據(jù)自身對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的預(yù)期而采取適合的行動(dòng)。
　　
　　綜上所述：雖然緩慢，但終將會(huì)加息
　　
　　不過(guò)，既然美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持一貫表態(tài)，將依經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，循序漸進(jìn)地加息。那么在風(fēng)險(xiǎn)事件來(lái)臨前，還是保持一份謹(jǐn)慎為妙。華爾街有句俗話：永遠(yuǎn)都不要和美聯(lián)儲(chǔ)作對(duì)。