人民幣貶值的底線在哪里？

　　2015年伊始，人民幣對美元匯率延續(xù)著去年11月起的貶值勢頭。美元太強(qiáng)導(dǎo)致人民幣貶值屬于預(yù)期之中，但近日盤中幾番逼近跌停的勢頭仍不免讓人恐慌。
　　
　　為何盤中數(shù)度逼近跌停？市場上一種猜測是央行[微博]有意為之，或者是在進(jìn)行一場壓力測試。這從美元對人民幣中間價(jià)走勢確實(shí)可以看出些端倪。2015年起，美元對人民幣中間價(jià)一改去年11月到年底時(shí)的逆水拖舟的勉強(qiáng)態(tài)勢，大有隨市逐流之勢。
　　
　　當(dāng)然，央行對于人民幣貶值是有底線的，1月27日、28日兩天央行連續(xù)上調(diào)人民幣對美元匯率中間價(jià)累計(jì)102個(gè)基點(diǎn)。
　　
　　央行為何有意而為之，或者在做壓力測試？置于全球央行近期的動(dòng)向框架下就好理解了。
　　
　　1月15日，瑞士央行意外宣布，決定取消2011年9月起瑞郎與歐元的1.20匯率下限政策，趕在歐洲央行1月22日QE之前脫鉤，結(jié)果引發(fā)金融市場大暴動(dòng)；1月15日，印度聯(lián)儲(chǔ)意外將回購利率下調(diào)至7.75%，為2013年5月來首次降息；1月21日，加拿大央行4年多來首次降息至0.75%；首個(gè)實(shí)行負(fù)利率的丹麥央行在1月19日和22日連續(xù)將存款利率下調(diào)至-0.35%；1月28日，新加坡金管局3年多來首次放寬貨幣政策。
　　
　　在這么多央行意外寬松面前，中國央行沒有順應(yīng)市場所想象的降息降準(zhǔn)，而是以一種市場寬松而非政策寬松的方式來應(yīng)對，表現(xiàn)形式就是不再如2014年最后2個(gè)月那般勉強(qiáng)抬升美元對人民幣中間價(jià)，但同時(shí)保有底線。
　　
　　這是有原因的，央行1月中旬公布的2014年12月金融機(jī)構(gòu)口徑和央行口徑外匯占款雙雙大幅下滑，2014年12月末金融機(jī)構(gòu)外匯占款余額較11月減少1184億元，央行口徑外匯占款下降更是達(dá)到1289億元，創(chuàng)下有記錄以來最高水平。
　　
　　再結(jié)合2014年12月3045億元的貿(mào)易順差，以及133億美元的FDI來看，可以想象資本外流了多少。但這些又都是有先兆的，銀行代客結(jié)售匯差額從同年9月起已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月逆差。
　　
　　縱觀2014年全年，金融機(jī)構(gòu)外匯占款累計(jì)增加7787億元，較2013年全年減少了近2萬億元的增量，這是2005年匯改以來第二個(gè)年度外匯占款增幅少于1萬億。這說明外匯占款的低增長乃至一段時(shí)間內(nèi)的負(fù)增長將是常態(tài)，而這將大為弱化降準(zhǔn)的必要性。
　　
　　再退一步講，央行此時(shí)沒有必要為本已火熱的股市加把柴，所以上周五晚又在謠傳央行降息的人以后都可以早點(diǎn)洗洗睡了。
　　
　　我們再回到全球央行貨幣博弈的框架下來觀察，筆者以為當(dāng)前的央行貨幣戰(zhàn)場上硝煙再起，是2013年貨幣博弈的延續(xù)，是一場非對稱性央行博弈。
　　
　　這種非對稱性體現(xiàn)在2013年起，美聯(lián)儲(chǔ)開始逐步釋放收縮資產(chǎn)負(fù)債表的信號(hào)，雖然中途也經(jīng)歷了2013年9月時(shí)的逆轉(zhuǎn)波折，但時(shí)至今日，美聯(lián)儲(chǔ)去杠桿進(jìn)程已是有條不紊。
　　
　　美聯(lián)儲(chǔ)2015年1月聲明顯示，當(dāng)前美國勞動(dòng)力市場繼續(xù)好轉(zhuǎn)，但通脹水平銳降，離美聯(lián)儲(chǔ)長期目標(biāo)更遠(yuǎn)，同時(shí)希望市場對貨幣政策正�；瘧�(yīng)保持耐心。這說明，2015年美聯(lián)儲(chǔ)加息雖有一定猶豫，但進(jìn)程是確定的。
　　
　　與之相反的是，2013年日本央行率先拉開了貨幣寬松的大閘門，直接引發(fā)了貨幣貶值戰(zhàn)。兩年中，央行博弈態(tài)勢一度平息，但在2015年1月22日，曾經(jīng)資產(chǎn)負(fù)債表收放自如的歐洲央行宣布超過1萬億歐元的量化寬松政策，到2016年9月前將每個(gè)月購買600億歐元的債券。
　　
　　在這場央行博弈之中，美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行、日本央行等越走越遠(yuǎn)。至于中國央行，筆者的理解是，2013年時(shí)收縮資產(chǎn)負(fù)債表是半被動(dòng)半主動(dòng)，半被動(dòng)是由當(dāng)前外匯占款主導(dǎo)的貨幣創(chuàng)造機(jī)制決定的，而今隨著外匯占款進(jìn)入新常態(tài)通道，中國央行的主動(dòng)性將越來越強(qiáng)。
　　
　　可以想象的是，在諸多央行政策寬松的環(huán)境包圍下，2015年人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)猶存，但鑒于資本外流，人民幣國際化進(jìn)程，貶值又應(yīng)是有底線的。雖然央行不是萬能的，很難把經(jīng)濟(jì)從通縮中解救出來，但在匯率上還是有很大話語權(quán)的