全球央行加息：從量變到質變

　　目前，全球已有8家央行轉入加息周期，另有英國央行加息預期提前至今年底。全球央行加息行動從無到有，從少到多，從邊緣國家到核心國家，正在完成從量變到質變的重要變化，明年美國也將開始加息，屆時全球央行將正式進入政策收緊周期，這將對全球經濟帶來深遠影響。
　　
　　8家央行率先進入加息周期
　　
　　在2008~2014年5年的寬松周期背景下，貨幣刺激作用逐步顯效，全球經濟復蘇雖節(jié)奏不同，但步伐一致。目前，馬來西亞、印度尼西亞、南非、印度、巴西、俄羅斯、哥倫比亞及新西蘭8個國家的央行已進入加息周期。
　　
　　馬來西亞：2010年3月至5月3次上調隔夜利率，從2.25%上調至2.75%，2011年5月再度上調至3%。受到外部經濟體增長強勁的影響，馬來西亞國內需求也日益旺盛，地區(qū)間貿易往來密切，經濟增長比預期更為快速，而物價由于受到管制，僅在經濟帶動下緩慢上漲，并未造成風險。
　　
　　印度尼西亞：2013年5月至11月多次上調隔夜拆借利率，從5.75%上調至7.5%。由于美聯(lián)儲繼續(xù)退出QE，大量資金陸續(xù)撤離新興經濟體，貨幣貶值幅度達到11.7%，同時，受能源價格上漲影響，印尼6月年化CPI高達5.9%，高于設定的目標通脹率（4.5%）。
　　
　　南非：2014年1月29日上調再回購利率，從5%上調至5.5%。美聯(lián)儲退出QE導致資金外流，南非蘭特大幅貶值，迫使通脹上行，目標通脹率區(qū)間為3%~6%，而當時通脹率已達5.7%。
　　
　　印度：2014年1月29日上調再回購利率，從7.75%上調至8%。雖然印度蔬菜、水果等價格下降，一定程度上引起了總體物價的下滑，但通脹率仍在兩位數，加上2013年12月中旬加稅措施的實施，導致當時資本外流嚴重。
　　
　　巴西：2013年4月17日至2014年4月3日上調隔夜利率，從7.25%上調至11%。巴西物價擴散指數持續(xù)上漲，通脹率頑固徘徊于高位，而國內外通脹前景仍有較大不確定性，所以巴西央行選擇使用謹慎的貨幣政策。
　　
　　俄羅斯：2014年3月、4月兩次上調關鍵政策利率，從5.5%上調至7.5%。由于2014年2月、3月烏克蘭局勢的發(fā)展給俄羅斯經濟發(fā)展帶來了諸多不確定性，使得俄羅斯盧布進一步貶值，資金集中撤出，外部融資環(huán)境惡化。4月局勢稍微穩(wěn)定，外匯趨穩(wěn)，外部重燃對俄羅斯資產的興趣。2014年2月到5月，俄羅斯通脹率從6.2%升至7.6%，主要原因是盧布貶值帶來的商品和服務價格升高，對進口產品的管控和對未來通脹的期望也使得通脹率走高。預計2014年底通脹率會降至6%，俄羅斯央行認為保持當前貨幣政策可保證物價增速放緩，并在中期達到目標通脹率。
　　
　　哥倫比亞：2014年5月30日上調再回購利率，從3.5%上調至3.75%。哥倫比亞宏觀經濟運行良好，預計2014年能實現(xiàn)產能接近滿負荷，失業(yè)率保持下行。2014年4月通脹率持續(xù)走高，逼近3%，預計未來將繼續(xù)上行，不過由于商業(yè)信貸增長，實際利率有所下滑。所以總體來說宏觀經濟穩(wěn)定，通脹率正在朝既定目標*攏，目前小幅利率調整是為防止未來利率的急劇變化，保證宏觀經濟穩(wěn)定。
　　
　　新西蘭：聯(lián)儲在3月份議息會議上率先加息，成為首個周期收緊的發(fā)達國家央行，2014年以來已實現(xiàn)三次加息，并且對利率的預估暗示年內還會再度上調25個基點，并保持該速度到2015年。
　　
　　英國很可能年底前加息
　　
　　英國貨幣政策委員會（MPC）6月18日公布的政策會議紀要表明，對于“市場對央行年內加息的預期較弱”稍感意外，英國央行行長卡尼稱，下半年經濟增長強于預期將促進閑置產能的吸收，加息可能早于市場預期。這些言論使得市場將英國央行首次加息的時點提前至今年12月。
　　
　　英國一季度GDP增速達0.8%，二季度經濟動能保持良好；至4月，ILO失業(yè)率降至6.6%，創(chuàng)下2009年1月以來的最低水平，就業(yè)人數增加34.5萬，創(chuàng)1971年有記錄以來最高值；4月英國房價同比增長9.9%，當前房價比2008年1月的峰值還高出6.5%。高企的房價也為加息施加了巨大壓力，隨著商業(yè)情緒的改善，2014年及2015年投資對GDP的貢獻也將進一步增大。
　　
　　盡管復蘇速度不及危機前的最高水平，但就業(yè)強勁、房地產市場復蘇帶來財富效應累積、消費者信心持續(xù)改善、價格壓力溫和、消費增長強勁等因素均推動英國經濟繼續(xù)向好。我們認為，由于近期經濟意外上行，國內需求釋放，勞動力市場上行超預期，將促使英國提前加息。
　　
　　料明年美聯(lián)儲開啟加息
　　
　　美國經濟數據良好，加息將按計劃推進。
　　
　　5月份美國數據保持堅挺，制造業(yè)PMI從54.9進一步提高至55.4，服務業(yè)PMI從55.2提高至56.3，工業(yè)產出在4月下滑0.6%之后，5月恢復至0.6%的增長；就業(yè)市場表現(xiàn)搶眼，6月非農就業(yè)數據驚艷全球，單月新增就業(yè)28.8萬人，同時失業(yè)率降至6.1%，創(chuàng)下近六年以來的最低水平；5月份CPI從上個月的2%升至2.1%，引發(fā)了金融市場的緊張情緒，這意味著美聯(lián)儲提前收緊貨幣政策的可能性增加。從全球主要經濟體對比來看，美國經濟復蘇態(tài)勢仍最為強勁。
　　
　　美聯(lián)儲政策重點從加息時點轉向加息方式。4月公布的FOMC會議紀要，將市場對加息問題的關注焦點從“何時加息”轉向“如何加息”，4月FOMC會議提出了包括隔夜逆回購(RRP)、定期存款工具(TDF)、超額準備金利率(IOER)在內的幾種加息方案，但出于謹慎規(guī)劃，美聯(lián)儲尚未做出最終決定。
　　
　　我們認為，為實現(xiàn)貨幣政策正�；�的平穩(wěn)過渡，美聯(lián)儲在首次加息時可能不會選擇聯(lián)邦基金利率作為政策工具，而可能是通過RRP、TDF和IOER的共同操作，向更大范圍的交易對手支付央行利息，從而將美聯(lián)儲的利率政策意圖有效地傳給市場。
　　
　　未來美聯(lián)儲加息將標志著全球央行真正達到貨幣政策拐點，屆時全球經濟將邁入政策收緊周期。由于美元的全球中心貨幣地位，美聯(lián)儲貨幣政策對其他國家特別是外圍國家具有顯著的溢出效應，貨幣政策的變化可通過國際資本流動、匯率變化等渠道傳導至各個市場。因此只有美聯(lián)儲開始加息，全球央行才是真正達到了貨幣政策拐點。
　　
　　緊縮周期可能伴隨“全球脆弱區(qū)域”新一輪的金融危機
　　
　　歷史上，美聯(lián)儲歷次收緊政策均伴隨某些區(qū)域的金融危機。
　　
　　寬松的貨幣政策可以為全球市場注入流動性，資金往往從發(fā)達國家流向發(fā)展中國家，比如兩次石油危機期間，拉美市場吸收了大量跨境資金，2000年以后，國際資本的流入又推動了金磚國家的快速發(fā)展，次貸危機后美國連續(xù)3次量化寬松政策也是新興市場過去幾年流動性膨脹、信貸擴張、杠桿率高企的直接原因。
　　
　　相反，歷史上美聯(lián)儲歷次收緊政策均伴隨某些區(qū)域的金融危機。如上世紀80年代初，美國為對抗滯脹采取了沃克爾的穩(wěn)定貨幣供應量政策，聯(lián)邦基金利率一度接近20%，接著1982年拉美國家債務危機爆發(fā)；上世紀80年代末，聯(lián)邦基金利率又創(chuàng)下階段高點近10%，導致韓國和中國臺灣房地產與股票市場泡沫破滅；1990年至1993年的寬松貨幣政策后，美聯(lián)儲開始收緊政策，1994年墨西哥比索危機爆發(fā)。而美聯(lián)儲該輪加息至高點后，美元和日元的匯率劇烈動蕩，繼而推動了1997年亞洲金融危機、1998年俄羅斯危機以及1999年的巴西金融危機；2000至2001年美聯(lián)儲收緊貨幣政策的后期，阿根廷無法頂住壓力，短期利率飆升，最終爆發(fā)貨幣危機。
　　
　　基本面較差的新興市場將成為政策收緊沖擊的重災區(qū)。明年之后，隨著美聯(lián)儲進入加息周期，未來全世界央行的貨幣政策也將逐漸收緊，屆時資本流動減少，資產價格下降，實體經濟將承受壓力，全球可能面臨重大風險。我們預計，一些基本面較差的新興市場，如印度、巴西、印尼、土耳其、南非等國將可能成為這場金融危機的重災區(qū)。
　　
　　以巴西為例，巴西國內經濟低迷，物價高漲，經常賬戶赤字嚴重，在加息周期中恐面臨較大風險：1.受中國經濟增速下降拖累，巴西經濟活動低迷，尤其是大宗商品出口情況變差。2.雷亞爾貶值，國內進口物價走高，巴西央行多次加息（已加息11%）仍不見好轉。3.隨著全球資金流動減少，巴西的經常賬戶赤字將會使雷亞爾進一步貶值，國內進口物價繼續(xù)走高。4.經濟不見起色，工資水平無法跟上通脹水平。
　　
　　所以，隨著8家央行啟動加息，英國央行加息預期提前至今年底，美國很大可能在明年加息，全球央行加息路線圖逐漸清晰，政策收緊周期的到來將對全球市場帶來深遠影響，特別是一些基本面脆弱的新興市場，未來可能面臨重大風險。