歐洲央行在新經(jīng)濟隱憂下的無奈

　　去年年中歐洲央行德拉吉“不惜一切代價”保護歐元的言論，以及隨后推出的OMT購債計劃，看起來已經(jīng)移除了市場對歐元破裂這個尾部風險的擔憂，過去一年多里，歐豬五國國債國債收益率已經(jīng)大幅下跌。雖然OMT購債計劃從未真正實施，但一向保守的歐洲央行首次表現(xiàn)出愿意使用非常規(guī)貨幣的意愿，可能已經(jīng)挽救了歐元，畢竟很多人認為，如果不是這些措施，歐元區(qū)現(xiàn)在已經(jīng)不復存在了。
　　
　　雖然過去一年多里歐洲股市大幅上漲，歐豬國家也顯現(xiàn)出逐步擺脫救助計劃重回資本市場的希望，特別是最新的數(shù)據(jù)顯示西班牙經(jīng)濟已經(jīng)擺脫了持續(xù)2年的經(jīng)濟衰退，但是最新的數(shù)據(jù)也顯露了歐元區(qū)經(jīng)濟的新問題——通脹率下滑，10月歐元區(qū)的通脹已經(jīng)大幅下滑至只有0.7%。
　　
　　對于負債累累的歐元區(qū)國家來說，低通脹甚至通縮明顯是致命的，這不單加劇了債務負擔，還壓制了經(jīng)濟增長。而在政府負債過高，財政刺激不大可能出現(xiàn)的情況下，化解歐元區(qū)通脹下滑問題的責任毫無疑問又更多地落在歐洲銀行的肩膀上。前高盛合伙人，宏觀經(jīng)濟學家Gavyn Davis解釋了歐洲央行的無奈：
　　
　　對歐洲央行來說這是個巨大的問題，因為其已經(jīng)使用了幾乎所有可用的傳統(tǒng)貨幣政策工具。而且，歐洲央行從來沒有跟隨其它主要央行的步伐——在利率遭到零下限的時候，考慮是否需要通過QE來寬松貨幣政策。但歐洲央行可能很快就不得不面對這個問題了。
　　
　�。�名義GDP的同比增長率：紅線代表歐元區(qū)；藍線代表日本；綠線代表美國）
　　
　　雖然今年5月下調(diào)了政策利率，今年7月德拉吉又有限使用了前瞻指引，但最近幾個月歐元區(qū)很多經(jīng)濟跡象顯示貨幣環(huán)境仍然整體趨緊。名義GDP只有1%的年增長，已經(jīng)接近日本并低于美國。失業(yè)率伴隨歐元匯率一直在上升，而且歐洲央行的資產(chǎn)負債表規(guī)模一直快速縮減。在約1年里，銀行部門存放在歐洲央行的過剩流動性已經(jīng)下跌了超過6000億歐元。廣義貨幣增長一直疲軟，同時對企業(yè)部門的信貸供應繼續(xù)以同比-5%的速度下滑。
　　
　　如果是其它央行，這些跡象可能已經(jīng)導致大幅寬松貨幣政策了。但歐洲央行仍在猶豫，盡管本周四歐洲央行可能會討論降息25個基點，但鑒于歐洲貨幣市場政策傳導不暢的現(xiàn)狀，下調(diào)主要再融資利率的作用微乎其微，可能只能作為政策立場的一種信號。Davis認為，從德拉吉的言論中可以看出歐洲央行寧愿守在傳統(tǒng)的政策框架上：
　　
　　這個結(jié)論是從歐洲央行過去一直傾向于使用的貨幣政策反應機制得出的。但德拉吉承諾保持利率水平“在當前或更低水平一段長時間”的時候，他還暗示，準確的時間長度可以從以下方面衡量：
　　
　　“反應機制，以及根據(jù)反應機制評估的何謂合理的一段長時間”
　　
　　換句話說，歐洲央行正在預期遵從其一般的政策規(guī)則，也就是用于把通脹和失業(yè)率（或產(chǎn)出缺口）轉(zhuǎn)換成合適利率水平的規(guī)則。
　　
　　然而，德拉吉提供的指引存在一個問題，存在太多這樣的反應機制可以用于衡量（利率水平）了，而且不同的反應機制對短期利率影響巨大。此外，鑒于2008年以后真實GDP相對于之前趨勢的下滑幅度，產(chǎn)出缺口的規(guī)模也有很大不確定性。
　　
　　通過代入相對較大的產(chǎn)出缺口估值，肯定可以找到一個反應機制顯示歐洲央行的政策利率比合適的水平高了幾百個基點。上周摩根大通的研究報告就作出了類似的估算。鑒于受到利率零下限的限制，這意味著歐洲央行應該考慮政策策略的重大改變，比如說QE.。。
　　
　　然而，沒有跡象顯示歐洲央行認為QE是必要或合適的。如上圖所示，由位于法蘭克福的貨幣與金融中心提供的反應機制OW規(guī)則與歐洲央行的反應機制非常接近。從08年末09年初唯一出現(xiàn)的背離還顯示，在危機爆發(fā)時，歐洲央行的政策反應甚至更保守一些。
　　
　　歐洲央行剩下可以用于寬松貨幣環(huán)境的政策選項并不多了，特別是可能難以把歐元區(qū)拉出通縮的風險。
　　
　�。ㄍ�脹走低）很可能令歐洲央行降低今年12月公布的2014年通脹預期0.3個百分點，從1.3%降至1.0-1.1%。代入OW反應機制規(guī)則顯示，政策利率應該比之前降低約0.15個百分點，這要低于現(xiàn)在市場預期未來1-2個月降息25個基點。
　　
　　除了降息以外，歐洲央行委員最近已經(jīng)頻繁暗示，其它常規(guī)措施仍然可用，比如說公布新一輪的LTRO，或決定不全部沖銷在此前購債操作而持有的政府債券。