流動(dòng)性：歐洲央行的現(xiàn)實(shí)擔(dān)憂(yōu)

　　歐元區(qū)通脹水平在10月意外跌至近4年來(lái)的低位，而9月失業(yè)率仍然處于歷史高位，這些都讓市場(chǎng)開(kāi)始猜測(cè)，歐洲央行可能會(huì)在本周四（11月7日）的議息會(huì)議上拋出常規(guī)貨幣政策的“最后一張王牌”：將目前0.5%的歐元區(qū)主要再融資操作利率（基準(zhǔn)利率）下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)。
　　
　　但這么做或許有些操之過(guò)急：首先，通脹下降部分是由于食品與能源價(jià)格的基數(shù)效應(yīng)。其次，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭仍然持續(xù)（盡管最近一些數(shù)據(jù)弱于預(yù)期）。第三，歐元區(qū)貨幣與金融環(huán)境自8月以來(lái)已有所緩和，盡管歐元走強(qiáng)。何況歐洲央行很可能希望先看到歐元區(qū)GDP數(shù)據(jù)再下定決心采取任何行動(dòng)，而這一數(shù)據(jù)要等到下周才公布。更重要的是，歐洲央行工作人員的最新經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)要到12月議息會(huì)議才公布。
　　
　　鑒于此，歐洲央行很可能不會(huì)在本周立刻采取切實(shí)行動(dòng)，而是由行長(zhǎng)德拉吉在新聞發(fā)布會(huì)上采用堅(jiān)定的鴿派措辭，暗示歐央行管委會(huì)已經(jīng)討論了進(jìn)一步降息至負(fù)存款利率的利與弊，并將“前瞻指引”拓展至流動(dòng)性領(lǐng)域，承諾“將在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)提供充足的流動(dòng)性”。
　　
　　盡管過(guò)去數(shù)月歐元走強(qiáng)可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)下行風(fēng)險(xiǎn)，但歐洲央行恐怕不會(huì)輕易因此采取行動(dòng)。因?yàn)?a href=http://m.2m0wy.cn/eur>歐元走強(qiáng)很大程度上是由于美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE（量化寬松）預(yù)期導(dǎo)致的美元走弱，市場(chǎng)預(yù)期歐洲央行可能難以“打敗”美聯(lián)儲(chǔ)。而且歐元區(qū)的貨幣與金融狀況自今年8月以來(lái)已經(jīng)有所緩解。即便歐元的有效匯率已經(jīng)升值，但歐元區(qū)的貨幣市場(chǎng)利率或多或少下降了，德國(guó)國(guó)債收益率、主權(quán)與企業(yè)債利差都有所下降�？傮w來(lái)說(shuō)，歐洲央行應(yīng)該不會(huì)對(duì)近期經(jīng)濟(jì)進(jìn)展過(guò)于不滿(mǎn)。
　　
　　不過(guò)，值得注意的是，在過(guò)去一周內(nèi)，歐元區(qū)的超額流動(dòng)性急劇下滑。10月31日的歐元區(qū)超額流動(dòng)性總額為1580億歐元，比一個(gè)月前下降了足足570億歐元。超額流動(dòng)性減少的主要原因是歐洲銀行提前返還歐央行在2011年底和2012年初推出的總額逾1萬(wàn)億歐元的LTRO貸款。
　　
　　這令市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂(yōu)歐元區(qū)銀行業(yè)的流動(dòng)性收緊可能很快會(huì)對(duì)貨幣市場(chǎng)利率構(gòu)成壓力。銀行間借貸成本上升會(huì)影響銀行放貸，可能進(jìn)一步拉低通脹，從而威脅歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
　　
　　當(dāng)然，3年期LTRO還款加速也可能是因?yàn)殂y行業(yè)正在接近歐洲央行的資產(chǎn)品質(zhì)檢視（AQR），12月31日將是資產(chǎn)負(fù)債表壓力測(cè)試的關(guān)鍵日期。然而，融資環(huán)境的不斷改善也可能是更多銀行愿意提前還款的原因。
　　
　　鑒于歐元區(qū)銀行面臨越來(lái)越大的流動(dòng)性壓力，不少分析師預(yù)期歐洲央行可能會(huì)采取更多類(lèi)似長(zhǎng)期再融資操作（LTRO）的非傳統(tǒng)貨幣政策。
　　
　　但歐洲央行或許需要更多時(shí)間來(lái)三思而行。事實(shí)上，即便歐央行立刻推出新一輪LTRO，市場(chǎng)也不一定有足夠需求。相比之下，降息或許是更有吸引力的選項(xiàng)，但今年5月歐洲央行降息也并未讓銀行放慢還款速度。畢竟，當(dāng)超額流動(dòng)性降低到對(duì)貨幣市場(chǎng)利率產(chǎn)生大幅影響時(shí)，降息的效果才最好。
　　
　　目前，歐元區(qū)主要再融資操作利率（基準(zhǔn)利率）仍為紀(jì)錄最低的0.5%，隔夜貸款利率為1%，隔夜存款利率為0。如果歐洲央行要削減再融資利率，就將面臨著將存款利率降至負(fù)值或縮窄“利率走廊”。負(fù)存款利率意味著歐洲央行將向成員國(guó)銀行的存款收取利息，這將是全球主要央行歷史上從未出現(xiàn)過(guò)的情況，其后果將難以預(yù)料。故歐央行對(duì)此極為謹(jǐn)慎。
　　
　　那么，擺在歐洲央行面前的關(guān)鍵問(wèn)題是，如何在不倉(cāng)促行動(dòng)時(shí)又能夠不被市場(chǎng)指責(zé)為“不作為”？
　　
　　這種情況下，語(yǔ)言勝于行動(dòng)�？陬^干預(yù)將是本周歐洲央行的最好選擇——?dú)W洲央行已經(jīng)承諾“關(guān)鍵利率將在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)保持在現(xiàn)有水平或者更低水平”，這一次或許他們可以把這一“前瞻指引”拓展到流動(dòng)性領(lǐng)域，承諾“將在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)提供充足的流動(dòng)性”，目前來(lái)說(shuō)這一選擇的性?xún)r(jià)比要比降息高得多。