美聯(lián)儲(chǔ)不退QE增中國政策難度

　　從今年5月伯南克表明幾個(gè)月后會(huì)開始退出量化寬松（QE）以來，美聯(lián)儲(chǔ)一直在為QE退出而蓄勢，這使得市場對(duì)于9月美聯(lián)儲(chǔ)貨幣會(huì)議啟動(dòng)縮減購債計(jì)劃早有充分預(yù)期——早前亞洲金融市場動(dòng)蕩、美元大漲、美國國債收益率上升都反映了這樣的判斷。然而，出人意料的是，上周議息會(huì)議，一向政策透明的美聯(lián)儲(chǔ)并未按常規(guī)出牌，反而宣布維持每月850億美元的購債規(guī)模不變。
　　
　　一時(shí)間，全球商品市場劇烈震蕩，美元下跌，各種大宗商品、非美貨幣和股市大漲，特別是曾受重創(chuàng)的新興市場經(jīng)濟(jì)體反應(yīng)最為積極。全球股市大漲反映了投資者仍希望享受資本盛宴以及對(duì)非常規(guī)貨幣政策的依賴。
　　
　　盡管如此，筆者看來，美聯(lián)儲(chǔ)延遲退出QE未必是個(gè)好事情。主要基于以下幾點(diǎn)考慮：
　　
　　首先，QE延遲退出反映了美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度減弱的事實(shí)。9月美國密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)初值降至4月以來的最低水平；就業(yè)方面，雖然失業(yè)率數(shù)據(jù)大幅下降，但原因之一在于大量工人離開了勞動(dòng)力大軍，也未必值得慶幸。而上周美聯(lián)儲(chǔ)亦下調(diào)了對(duì)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，包括對(duì)今年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期調(diào)低到2.0%-2.3%，對(duì)明年的預(yù)期調(diào)低到2.9%-3.1%，反映了美聯(lián)儲(chǔ)的擔(dān)憂情緒。
　　
　　其次，市場預(yù)期落空反應(yīng)了貨幣政策信號(hào)的混亂，從某種意義來講，對(duì)預(yù)期的落空恐怕會(huì)加劇未來金融市場動(dòng)蕩。一直以來，美聯(lián)儲(chǔ)都以政策透明、積極引導(dǎo)市場預(yù)期而聞名。自今年5月以來，美聯(lián)儲(chǔ)就QE退出已通過各種渠道發(fā)出了連貫和持續(xù)的信號(hào)，可以說與市場溝通充分。但如今其暫時(shí)延緩不僅信號(hào)混亂，也使得聯(lián)儲(chǔ)的市場溝通受到質(zhì)疑，為未來引導(dǎo)市場預(yù)期增加難度。
　　
　　再有，非常規(guī)貨幣政策拖得越久，意味著越大的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。金融危機(jī)爆發(fā)后的這五年里，美國之所以率先實(shí)現(xiàn)全球復(fù)蘇主要得益于其不遺余力的推行量化放松，用印錢換時(shí)間。實(shí)際上，美國改革方面的推動(dòng)確實(shí)有限，包括主要依*房地產(chǎn)，貿(mào)易赤字依舊，過度依賴私人消費(fèi)的狀況沒有改革，再工業(yè)化戰(zhàn)略實(shí)施也不理想，稅收、醫(yī)療改革方面的進(jìn)展也小于預(yù)期等等。而美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表不斷擴(kuò)充之下，資產(chǎn)價(jià)格上漲，雖然加大了財(cái)富效應(yīng)，有利于提振消費(fèi)，但貨幣吹起來的泡沫，加大收入差距，為以后孕育著更大風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　展望未來，由于9月15日反對(duì)量化派薩默斯已宣布退出聯(lián)儲(chǔ)主席之爭，現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)副主席耶倫轉(zhuǎn)正的可能性進(jìn)一步加大。而溫和派的耶倫出任后，量化寬松退出步伐恐將有所延遲。同時(shí)，美國財(cái)政方面，預(yù)計(jì)10月美國再次觸及債務(wù)上限，兩黨債務(wù)之爭也將增加未來政策的不確定性。
　　
　　由于QE屬于非常規(guī)政策，終有一日要退出，如果沒有清晰的退出路徑，后果恐怕是又一輪金融市場動(dòng)蕩。相信近幾個(gè)月的新興市場動(dòng)蕩足以說明問題。
　　
　　總之，在筆者看來，美國推遲量化寬松的決策不僅不值得歡呼，而且美國經(jīng)濟(jì)形勢與政策的不確定性會(huì)對(duì)中國的經(jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生負(fù)面影響，特別是以下幾個(gè)方面值得重點(diǎn)關(guān)注：
　　
　　一是需要重新審視中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)是否有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。實(shí)際上，三季度中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的積極跡象，主要是基于穩(wěn)增長政策的實(shí)施以及外需特別是美國經(jīng)濟(jì)形勢的好轉(zhuǎn)。如果未來海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不穩(wěn)固，中國出口也必將面臨壓力。一旦出口失速，穩(wěn)增長的政策就不能輕易退出。
　　
　　二是為國內(nèi)貨幣政策操作帶來挑戰(zhàn)。可以看到，自去年年底以來，中國外匯占款的變化極快，歲末年初，外匯占款持續(xù)增加，特別是僅今年1月外匯占款便暴增6837億，超過了去年全年外匯占款的增量。而5月受QE退出預(yù)期影響，資本流出跡象明顯，6、7月外匯占款甚至出現(xiàn)了減少，而8月又改為增273億。如此動(dòng)蕩導(dǎo)致的資本流向變化，無疑加大了國內(nèi)貨幣政策操作的難度，也是導(dǎo)致6月銀行間市場利率大幅飆升的一大原因。
　　
　　三是加大了對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)安全的擔(dān)憂。當(dāng)前中國3.5萬億的巨額外匯儲(chǔ)備中，大約有七成左右是美元資產(chǎn)。美元重拾貶值通道，將不可避免的導(dǎo)致中國外匯儲(chǔ)備縮水，也為配置外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加了難度。
　　
　　四是增加了利率、匯率市場化等金融改革的難度�？梢钥吹�，金融改革是本屆政府眾多改革舉措的破冰之舉，包括早前貸款利率放開、推動(dòng)上海自貿(mào)區(qū)試點(diǎn)等舉措都體現(xiàn)了決策層的這一用意。但在海外金融環(huán)境動(dòng)蕩之下，如何推動(dòng)改革與防范風(fēng)險(xiǎn)面臨著嚴(yán)峻的考驗(yàn)。
　　
　　總之，無論從海外，還是從中國的角度來講，都應(yīng)該對(duì)QE延遲保持警惕。當(dāng)然，海外環(huán)境動(dòng)蕩，中國其實(shí)難有萬全之策。從短期來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨外部不確定性，宏觀經(jīng)濟(jì)政策仍需要“穩(wěn)住”。而從中長期來看，推進(jìn)改革仍然刻不容緩。畢竟前幾個(gè)月的東南亞新興經(jīng)濟(jì)體的動(dòng)蕩足以給予警示，即要想最大限度減少外部沖擊的影響，無論是中國，還是其他亞洲國家，持續(xù)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革以釋放自身增長潛力仍是不二選擇。