美國(guó)退出QE更可能引爆局部性危機(jī)

　　沒有理由認(rèn)定會(huì)爆發(fā)由美國(guó)退出QE引發(fā)的全球性危機(jī)。中國(guó)因熱錢流出而“被”危機(jī)應(yīng)是小概率事件。但是，密切關(guān)注國(guó)際貿(mào)易和投資環(huán)境變化對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)可能帶來(lái)的負(fù)面影響，在開放與風(fēng)險(xiǎn)防范之間找到平衡，防止國(guó)際國(guó)內(nèi)金融不穩(wěn)定的疊加效應(yīng)，制定相應(yīng)的保護(hù)性應(yīng)急措施仍非常必要。
　　
　　前摩根士丹利亞洲主席、耶魯大學(xué)教授史蒂芬·羅奇近日發(fā)出一篇《全球QE退出危機(jī)》，在激烈批評(píng)美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策（QE）的同時(shí)，警示出現(xiàn)一場(chǎng)“全球QE退出危機(jī)”的可能。無(wú)疑，若真出現(xiàn)“QE退出危機(jī)”，則美聯(lián)儲(chǔ)的“QE”自是罪魁禍?zhǔn)�，不管美�?lián)儲(chǔ)承認(rèn)還是不承認(rèn)。會(huì)不會(huì)出現(xiàn)“退出危機(jī)”，哪里會(huì)是高危地帶，中國(guó)會(huì)“被”“危機(jī)”等問題，在QE退出時(shí)間表越來(lái)越近的時(shí)候，確實(shí)需要認(rèn)真面對(duì)。
　　
　　可是筆者認(rèn)為，現(xiàn)在沒有理由認(rèn)定會(huì)爆發(fā)由QE退出引發(fā)的全球性危機(jī)。金本位解體以后的全球性區(qū)域性危機(jī)，都與美元制造的資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅有關(guān)。觀察上世紀(jì)80年代拉美國(guó)家債務(wù)危機(jī)和1997年亞洲金融危機(jī)演變過程，QE退出危機(jī)的特征應(yīng)表現(xiàn)為，當(dāng)QE退出時(shí)，美元利率上升，美元升值，資本從其他國(guó)家大規(guī)�？焖倭鞒�，證券市場(chǎng)崩潰，資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅下滑，全球危機(jī)爆發(fā)。
　　
　　確實(shí)，在美聯(lián)儲(chǔ)不斷釋放QE退出的信號(hào)后，最敏感的熱錢已開始反應(yīng)，資本在證券市場(chǎng)一次次震蕩和下跌中流出。因?yàn)橹饕�發(fā)達(dá)國(guó)家是危機(jī)策源地，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)至今復(fù)蘇乏力，所以持續(xù)了五年的四輪QE釋放的過量流動(dòng)性，大量流入新興市場(chǎng)國(guó)家。因此QE退出的資本反向運(yùn)作，主要是從新興市場(chǎng)國(guó)家流出。這在南非、巴西、印度、印尼等國(guó)尤為明顯。
　　
　　但是，經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，只有當(dāng)出現(xiàn)突發(fā)性的“黑天鵝”事件，造成熱錢大規(guī)模短時(shí)間恐慌性快速流出對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)產(chǎn)生突發(fā)的沖擊性影響時(shí)， 熱錢流出才會(huì)成為危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火線。亞洲金融危機(jī)時(shí)泰國(guó)的遭遇就印證了這一結(jié)論。上世紀(jì)90年代中期大量熱錢流入泰國(guó)，推高房?jī)r(jià)造成巨大的空置率，“熱錢”敏感發(fā)現(xiàn)泰國(guó)經(jīng)濟(jì)這只有縫的雞蛋，遂在證券市場(chǎng)上大量拋售本幣兌換美元后突然大規(guī)模流出，致使泰國(guó)房地產(chǎn)（行情 專區(qū)）泡沫破滅，股市崩潰，外匯儲(chǔ)備告罄。不到一個(gè)月，多米諾骨牌效應(yīng)引發(fā)亞洲金融危機(jī)。當(dāng)前，QE還未正式退出，新興市場(chǎng)國(guó)家資本呈逐漸流出態(tài)勢(shì)證券市場(chǎng)呈反復(fù)震蕩態(tài)勢(shì)，這些都是因應(yīng)QE退出信息做出的調(diào)整，而非資本短期內(nèi)大規(guī)模出逃態(tài)勢(shì)。這種超前的調(diào)整實(shí)際上有某種程度的緩沖作用，能起到避免突發(fā)沖擊性影響的效果。換句話說，經(jīng)過這樣的緩沖，當(dāng)QE正式退出時(shí)已不成其為突發(fā)事件，熱錢短期進(jìn)一步流出的規(guī)模便大大縮小，不具備產(chǎn)生沖擊性影響的能量。而歐元與美元同屬國(guó)際貨幣范疇，一直呈現(xiàn)與各自基本面和危機(jī)變化態(tài)勢(shì)一致的相對(duì)常態(tài)升跌轉(zhuǎn)換，QE退出的信息已在常態(tài)轉(zhuǎn)換中被充分吸收，不會(huì)帶來(lái)歐元區(qū)資本流動(dòng)的突變。也就是說全球不具備爆發(fā)QE退出的危機(jī)條件了。當(dāng)然，如果美聯(lián)儲(chǔ)沒有提前釋放退出信號(hào)而突然退出，那樣的話，QE退出就是一個(gè)突發(fā)事件，全球危機(jī)爆發(fā)就是個(gè)大概率事件了。
　　
　　不過，沒有全球危機(jī)不等于沒有局部風(fēng)險(xiǎn)。資本流出的提前調(diào)整不會(huì)帶來(lái)突發(fā)的資本流出引發(fā)危機(jī)，這是對(duì)于那些國(guó)際收支基本平衡的國(guó)家和地區(qū)而言的。對(duì)于那些存在巨大經(jīng)常賬戶赤字，必須依*資本賬戶順差以達(dá)到國(guó)際收支平衡的國(guó)家，那就另當(dāng)別論了。比如，印度自國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)經(jīng)常賬戶逆差大幅增長(zhǎng)，資本流入成為維持近年收支平衡的重要因素。因此，如果印度不能在QE退出之前這段震蕩期把不平衡的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過來(lái)，平衡收支的資本流入大多是“熱錢”性質(zhì)而非直接投資就會(huì)持續(xù)流出，對(duì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的負(fù)面效應(yīng)將會(huì)推波助瀾百害而無(wú)一利。若在QE退出的時(shí)候結(jié)構(gòu)沒有完成調(diào)整，則資本繼續(xù)呈凈流出態(tài)勢(shì)，盧比會(huì)進(jìn)一步貶值同時(shí)加劇經(jīng)濟(jì)的不平衡，印度將面臨爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的高風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，印度尼西亞和其他經(jīng)常賬戶高逆差的經(jīng)濟(jì)體都面臨同樣的風(fēng)險(xiǎn)。QE退出有引發(fā)局部危機(jī)的可能。
　　
　　就現(xiàn)在的情形而言，筆者認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)該不會(huì)像2008年那樣陷于“被”危機(jī)的窘境。首先，國(guó)內(nèi)一致保持對(duì)熱錢流入的審慎態(tài)度，資本不允許完全自由流動(dòng)，由此形成了一道防火墻，使QE釋放過剩流動(dòng)性對(duì)中國(guó)的流入規(guī)模相對(duì)保持在一個(gè)可控的范圍。因此，QE退出導(dǎo)致的熱錢流出規(guī)模還不至于撼動(dòng)經(jīng)濟(jì)，也不至于引發(fā)證券市場(chǎng)的恐慌。其次，中國(guó)一直是貿(mào)易順差國(guó)。雖然近幾年受全球危機(jī)的沖擊以及因?yàn)榻?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的主動(dòng)調(diào)整的緣故，貿(mào)易順差有所收窄但仍保持在占GDP3%的左右的合理水平上，不存在需要資本流入以平衡國(guó)際收支的擔(dān)心。其三，熱錢流出規(guī)模與中國(guó)的巨大外匯儲(chǔ)備相比，不是一個(gè)數(shù)量級(jí)。因而，中國(guó)因?yàn)槊绹?guó)QE退出引發(fā)熱錢流出而“被”危機(jī)應(yīng)是小概率事件。
　　
　　當(dāng)然，小概率事件的估計(jì)絕不等于不需要保持一份危機(jī)意識(shí)。在全球化的世界經(jīng)濟(jì)格局下，危機(jī)有傳遞效應(yīng)。假如印度爆發(fā)危機(jī)，我國(guó)對(duì)印度的貿(mào)易，對(duì)印度的投資都會(huì)傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)的相關(guān)企業(yè)和機(jī)構(gòu)的損益上，進(jìn)而反映在經(jīng)常賬戶和資本賬戶上。我國(guó)與巴西、印尼、南非等面臨QE退出高風(fēng)險(xiǎn)的新興市場(chǎng)國(guó)家都有越來(lái)越密切的貿(mào)易投資往來(lái)。在QE退出漸行漸進(jìn)的形勢(shì)下，密切關(guān)注國(guó)際貿(mào)易形勢(shì)和投資環(huán)境變化以及對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)可能帶來(lái)的負(fù)面影響，制定相應(yīng)的保護(hù)性應(yīng)急措施仍是非常必要的。另外，QE退出最直接的影響是國(guó)際金融環(huán)境、金融生態(tài)、金融資本的流動(dòng)的不穩(wěn)定。如何在開放與風(fēng)險(xiǎn)防范之間找到平衡，防止國(guó)際國(guó)內(nèi)金融不穩(wěn)定的疊加效應(yīng)，也是對(duì)我國(guó)金融政策和金融戰(zhàn)略的考驗(yàn)。