日本量化寬松政策對中國施加的影響

　　2013年4月初，日本央行決定實施“質(zhì)化量化寬松貨幣政策”，用兩年左右時間將基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模擴(kuò)大一倍并達(dá)成2%的通脹目標(biāo)。日本大膽的貨幣政策將全球QE推向了一個新高潮。
　　
　　QE不斷加碼對中國形成負(fù)溢出效應(yīng)
　　
　　全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的QE不斷加碼已對中國形成了負(fù)溢出效應(yīng)。
　　
　　外匯儲備增長居高不下。2009-2011年，在經(jīng)常項目順差逐年回落的情況下，剔除匯率和資產(chǎn)價格變動影響的外匯儲備增加額（下同）年均達(dá)4121億美元。這主要是由于同期資本項目保持了大量順差，其中，非直接投資（證券投資和其他投資）凈流入對外匯儲備增加的貢獻(xiàn)率明顯提升，年均為19%，而此前連續(xù)三年負(fù)貢獻(xiàn)。2012年，受國內(nèi)外不確定因素影響，中國國際收支出現(xiàn)“經(jīng)常項目順差、資本項目逆差”的新格局，經(jīng)常項目順差較上年增加，而外匯儲備增長顯著放緩。2013年一季度，隨著美歐日紛紛啟動無限度QE，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)觸底回升，中國國際收支再現(xiàn)經(jīng)常項目和資本項目“雙順差”，外匯儲備增加1571億美元，同比多增1.1倍。
　　
　　境內(nèi)企業(yè)無風(fēng)險套利增多。國際金融危機(jī)以來，在持續(xù)低利率、寬松流動性的外部環(huán)境下，境內(nèi)外利率差異明顯、人民幣升值速度加快，境內(nèi)企業(yè)在大部分時期采取“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”的財務(wù)運(yùn)作，尤其是在貿(mào)易項下。主要表現(xiàn)方式，一是境內(nèi)外匯存款增勢放緩、外匯貸款上升加快，使得銀行調(diào)整外匯資金擺布，減少對外資產(chǎn)運(yùn)用、增加對外負(fù)債規(guī)模。二是企業(yè)跨境貿(mào)易融資上升，即進(jìn)口延付、出口預(yù)收行為增多，據(jù)調(diào)查，2009年以來，企業(yè)通過銀行開展的境外代付、遠(yuǎn)期信用證等進(jìn)口貿(mào)易融資余額迅速上升。2013年初，部分企業(yè)甚至通過循環(huán)進(jìn)出口的方式，利用境內(nèi)銀行遠(yuǎn)期信用證從境外融資、并調(diào)回境內(nèi)運(yùn)用，在無實際貿(mào)易需求的情況下單純套取境內(nèi)外匯差、利差。目前，上述操作在有關(guān)部門加強(qiáng)監(jiān)管下已明顯收斂。
　　
　　人民幣匯率形成機(jī)制和資本項目可兌換改革復(fù)雜性增加。2005年匯率形成機(jī)制改革以來，截至2013年5月末，人民幣對美元、歐元和日元匯率中間價累計升值34%、24%和20%。其中，2009年以來對美歐日貨幣分別升值11%和24%和20%，反映了全球QE的重要影響。近期中國經(jīng)濟(jì)仍面臨不少風(fēng)險和挑戰(zhàn)，2013年一季度經(jīng)濟(jì)增長7.7%，低于市場預(yù)期。與之對應(yīng)，跨境資本凈流入和人民幣升值壓力卻有增無減。如果順應(yīng)外匯供求關(guān)系，讓市場自主調(diào)節(jié)，則可能導(dǎo)致人民幣匯率過度升值，對中國出口及相關(guān)的涉外經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大影響；如果維護(hù)人民幣匯率基本穩(wěn)定，又會提高央行的市場干預(yù)程度，影響貨幣政策獨立性，也不利于匯率形成機(jī)制改革的進(jìn)一步推動。同時，人民幣資本項目可兌換也面臨兩難境地。一方面，逐步開放、自由可兌換的資本賬戶是中國完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制改革的既定方向；另一方面，近年來面對寬松貨幣環(huán)境下的國際資本大進(jìn)大出，許多新興經(jīng)濟(jì)體又開始采取各種資本流動管理措施，包括已宣布資本項目可兌換的發(fā)達(dá)國家（如瑞士干預(yù)本幣升值，歐盟擬征收金融交易稅）。
　　
　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整面臨不利的外部環(huán)境。全球QE背景下，中國套利資本流入壓力加大，外匯儲備快速積累，形成輸入性流動性過剩。2013年一季度末央行外匯儲備資產(chǎn)占央行總資產(chǎn)的比重達(dá)82%。大量流動性和國際大宗商品價格上升，令中國一直受到通貨膨脹的威脅。但受制于全球低利率環(huán)境，人民幣利率無法正�；�，導(dǎo)致國內(nèi)實際利率長期為負(fù)，這對中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來一系列負(fù)面影響。首先，負(fù)利率降低居民實際收入水平，限制其擴(kuò)大消費(fèi)，尤其是中低收入者受到的影響更大，這還將不利于縮小收入差距的改革。其次，負(fù)利率壓低資金使用成本，催生過度的投資行為，繼而引發(fā)產(chǎn)能過剩、需求相對不足等諸多問題，進(jìn)一步加重對外部市場的依賴。再次，負(fù)利率還容易刺激資產(chǎn)泡沫，使得過多的資本由實體經(jīng)濟(jì)流向虛擬經(jīng)濟(jì)。最后，負(fù)利率加劇金融監(jiān)管博弈，地方政府融資平臺和影子銀行滋生蔓延，積聚財政金融脆弱性。
　　
　　日本QE從貿(mào)易和金融渠道對中國產(chǎn)生影響
　　
　　人民幣兌日元升值直接沖擊中國對日進(jìn)出口。1996年以來，人民幣兌日元經(jīng)歷了四次較明顯的持續(xù)升值。每次人民幣兌日元升值都導(dǎo)致中國對日出口增速下滑。2013年前4個月，中國對日出口同比下降3.1%，而同期對歐出口僅下降1.0%，對美出口增長4.9%。但不同時期，進(jìn)口的表現(xiàn)不盡相同。1990年代中后期和2000-2001年人民幣升值期間，進(jìn)口增速也隨出口增速回落，中日之間的加工貿(mào)易特征較明顯。但2005-2006年，人民幣兌日元升值推動了進(jìn)口增長，體現(xiàn)了近幾年中日貿(mào)易方式的調(diào)整。本輪人民幣升值尚未明顯提升對日進(jìn)口，說明國內(nèi)需求變化等因素對進(jìn)口的影響較大。此外，中國和日本在歐盟、美國以及東盟主要國家進(jìn)口中的占比還沒有出現(xiàn)此消彼長的走勢。這一方面是因為中國和日本出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)存在差異，日本的出口產(chǎn)品尤其是制造業(yè)產(chǎn)品的附加值較高，但日元貶值也會削弱未來中國制造業(yè)出口向高端轉(zhuǎn)型和升級的競爭力；另一方面是由于境外進(jìn)口商調(diào)整采購地也需要時間。
　　
　　日本對中國的金融投資總體上升。寬松貨幣政策將提升日本金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)的放貸和投資能力。國際金融危機(jī)以來，日本對中國的金融投資（金融項目資產(chǎn)凈額，包括對外直接投資、對外證券投資和對外其他投資等）未降反升。日本國際收支平衡表數(shù)據(jù)顯示，2001年以來，日本對中國的金融投資始終保持凈流出態(tài)勢。并且，在2008、2009和2011年日本對外金融投資總體凈回流的情況下，依然保持對中國的凈流出。從結(jié)構(gòu)上看，直接投資仍是主要渠道，近幾年貸款等其他投資也有所增多。據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計，截至2012年末，歐、美、日的銀行業(yè)對中國的債權(quán)余額與2011年中期歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)惡化前相比，歐、美分別下降10%和14%，日本卻上升20%；與2012年三季度末相比，日本銀行業(yè)對中國債權(quán)余額增長5.2%，高于美國銀行業(yè)3.8%的增速，歐洲銀行業(yè)對中國債權(quán)余額環(huán)比略降。
　　
　　中國來自日本的貿(mào)易融資凈流入增多。2002年以來，中國對日進(jìn)出口持續(xù)呈現(xiàn)逆差，但貨物貿(mào)易跨境收支差額始終高于進(jìn)出口差額，反映了中日進(jìn)出口之間的貿(mào)易融資（包括出口預(yù)收和延收，進(jìn)口預(yù)付和延付）總體表現(xiàn)為資金凈流入中國。國際金融危機(jī)以來，兩者差距雖有所波動，但保持較高水平，2009-2012年年均276億美元。這說明在大部分時期，人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致中國企業(yè)加快出口收匯、延遲進(jìn)口付匯（有些可能是在中日關(guān)聯(lián)企業(yè)之間），已達(dá)到避險套利的目的。需要說明的是，這種融資不一定體現(xiàn)為資金流入增多，還會表現(xiàn)為資金流出減少，同樣會在一定時期擴(kuò)大資金凈流入規(guī)模。如中國企業(yè)借用境外日本銀行業(yè)的資金支付進(jìn)口，替代自身的跨境支付等。上述差距的變化與日本銀行業(yè)對華債權(quán)的變動趨勢基本一致，印證了此類貿(mào)易融資行為的影響。2012年底起，中國對日的貨物貿(mào)易跨境收支差額與進(jìn)出口差額的差距重新擴(kuò)大，2013年1-4月份累計53億美元，反映了貿(mào)易融資凈流入的增加。
　　
　　日本新QE發(fā)展的不確定性將影響中國跨境資本流動。從日本過去十多年QE的經(jīng)驗看，僅有QE并不能換來經(jīng)濟(jì)增長。日本新QE雖然取得了日元貶值、股市上漲的階段性成果，但最終能否提振經(jīng)濟(jì)也還是個未知數(shù)。首先，政策實施過程中存在目標(biāo)沖突，如提高通[微博]脹預(yù)期將會導(dǎo)致國債收益率上升，與壓低長期國債收益率、緩解財政壓力是一對矛盾。5月份日本股市、債市也出現(xiàn)震蕩。其次，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”中結(jié)構(gòu)改革和財政整固兩大措施尚未有實質(zhì)性進(jìn)展，如果金融運(yùn)行長期與實體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)，量化寬松貨幣政策還可能成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新的不穩(wěn)定因素。