日本量化寬松政策對(duì)中國(guó)施加的影響

　　2013年4月初，日本央行決定實(shí)施“質(zhì)化量化寬松貨幣政策”，用兩年左右時(shí)間將基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模擴(kuò)大一倍并達(dá)成2%的通脹目標(biāo)。日本大膽的貨幣政策將全球QE推向了一個(gè)新高潮。
　　
　　QE不斷加碼對(duì)中國(guó)形成負(fù)溢出效應(yīng)
　　
　　全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的QE不斷加碼已對(duì)中國(guó)形成了負(fù)溢出效應(yīng)。
　　
　　外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)居高不下。2009-2011年，在經(jīng)常項(xiàng)目順差逐年回落的情況下，剔除匯率和資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)影響的外匯儲(chǔ)備增加額（下同）年均達(dá)4121億美元。這主要是由于同期資本項(xiàng)目保持了大量順差，其中，非直接投資（證券投資和其他投資）凈流入對(duì)外匯儲(chǔ)備增加的貢獻(xiàn)率明顯提升，年均為19%，而此前連續(xù)三年負(fù)貢獻(xiàn)。2012年，受國(guó)內(nèi)外不確定因素影響，中國(guó)國(guó)際收支出現(xiàn)“經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目逆差”的新格局，經(jīng)常項(xiàng)目順差較上年增加，而外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)顯著放緩。2013年一季度，隨著美歐日紛紛啟動(dòng)無限度QE，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)觸底回升，中國(guó)國(guó)際收支再現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目“雙順差”，外匯儲(chǔ)備增加1571億美元，同比多增1.1倍。
　　
　　境內(nèi)企業(yè)無風(fēng)險(xiǎn)套利增多。國(guó)際金融危機(jī)以來，在持續(xù)低利率、寬松流動(dòng)性的外部環(huán)境下，境內(nèi)外利率差異明顯、人民幣升值速度加快，境內(nèi)企業(yè)在大部分時(shí)期采取“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”的財(cái)務(wù)運(yùn)作，尤其是在貿(mào)易項(xiàng)下。主要表現(xiàn)方式，一是境內(nèi)外匯存款增勢(shì)放緩、外匯貸款上升加快，使得銀行調(diào)整外匯資金擺布，減少對(duì)外資產(chǎn)運(yùn)用、增加對(duì)外負(fù)債規(guī)模。二是企業(yè)跨境貿(mào)易融資上升，即進(jìn)口延付、出口預(yù)收行為增多，據(jù)調(diào)查，2009年以來，企業(yè)通過銀行開展的境外代付、遠(yuǎn)期信用證等進(jìn)口貿(mào)易融資余額迅速上升。2013年初，部分企業(yè)甚至通過循環(huán)進(jìn)出口的方式，利用境內(nèi)銀行遠(yuǎn)期信用證從境外融資、并調(diào)回境內(nèi)運(yùn)用，在無實(shí)際貿(mào)易需求的情況下單純套取境內(nèi)外匯差、利差。目前，上述操作在有關(guān)部門加強(qiáng)監(jiān)管下已明顯收斂。
　　
　　人民幣匯率形成機(jī)制和資本項(xiàng)目可兌換改革復(fù)雜性增加。2005年匯率形成機(jī)制改革以來，截至2013年5月末，人民幣對(duì)美元、歐元和日元匯率中間價(jià)累計(jì)升值34%、24%和20%。其中，2009年以來對(duì)美歐日貨幣分別升值11%和24%和20%，反映了全球QE的重要影響。近期中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍面臨不少風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，2013年一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)7.7%，低于市場(chǎng)預(yù)期。與之對(duì)應(yīng)，跨境資本凈流入和人民幣升值壓力卻有增無減。如果順應(yīng)外匯供求關(guān)系，讓市場(chǎng)自主調(diào)節(jié)，則可能導(dǎo)致人民幣匯率過度升值，對(duì)中國(guó)出口及相關(guān)的涉外經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大影響；如果維護(hù)人民幣匯率基本穩(wěn)定，又會(huì)提高央行的市場(chǎng)干預(yù)程度，影響貨幣政策獨(dú)立性，也不利于匯率形成機(jī)制改革的進(jìn)一步推動(dòng)。同時(shí)，人民幣資本項(xiàng)目可兌換也面臨兩難境地。一方面，逐步開放、自由可兌換的資本賬戶是中國(guó)完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的既定方向；另一方面，近年來面對(duì)寬松貨幣環(huán)境下的國(guó)際資本大進(jìn)大出，許多新興經(jīng)濟(jì)體又開始采取各種資本流動(dòng)管理措施，包括已宣布資本項(xiàng)目可兌換的發(fā)達(dá)國(guó)家（如瑞士干預(yù)本幣升值，歐盟擬征收金融交易稅）。
　　
　　國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整面臨不利的外部環(huán)境。全球QE背景下，中國(guó)套利資本流入壓力加大，外匯儲(chǔ)備快速積累，形成輸入性流動(dòng)性過剩。2013年一季度末央行外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)占央行總資產(chǎn)的比重達(dá)82%。大量流動(dòng)性和國(guó)際大宗商品價(jià)格上升，令中國(guó)一直受到通貨膨脹的威脅。但受制于全球低利率環(huán)境，人民幣利率無法正�；�，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)實(shí)際利率長(zhǎng)期為負(fù)，這對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來一系列負(fù)面影響。首先，負(fù)利率降低居民實(shí)際收入水平，限制其擴(kuò)大消費(fèi)，尤其是中低收入者受到的影響更大，這還將不利于縮小收入差距的改革。其次，負(fù)利率壓低資金使用成本，催生過度的投資行為，繼而引發(fā)產(chǎn)能過剩、需求相對(duì)不足等諸多問題，進(jìn)一步加重對(duì)外部市場(chǎng)的依賴。再次，負(fù)利率還容易刺激資產(chǎn)泡沫，使得過多的資本由實(shí)體經(jīng)濟(jì)流向虛擬經(jīng)濟(jì)。最后，負(fù)利率加劇金融監(jiān)管博弈，地方政府融資平臺(tái)和影子銀行滋生蔓延，積聚財(cái)政金融脆弱性。
　　
　　日本QE從貿(mào)易和金融渠道對(duì)中國(guó)產(chǎn)生影響
　　
　　人民幣兌日元升值直接沖擊中國(guó)對(duì)日進(jìn)出口。1996年以來，人民幣兌日元經(jīng)歷了四次較明顯的持續(xù)升值。每次人民幣兌日元升值都導(dǎo)致中國(guó)對(duì)日出口增速下滑。2013年前4個(gè)月，中國(guó)對(duì)日出口同比下降3.1%，而同期對(duì)歐出口僅下降1.0%，對(duì)美出口增長(zhǎng)4.9%。但不同時(shí)期，進(jìn)口的表現(xiàn)不盡相同。1990年代中后期和2000-2001年人民幣升值期間，進(jìn)口增速也隨出口增速回落，中日之間的加工貿(mào)易特征較明顯。但2005-2006年，人民幣兌日元升值推動(dòng)了進(jìn)口增長(zhǎng)，體現(xiàn)了近幾年中日貿(mào)易方式的調(diào)整。本輪人民幣升值尚未明顯提升對(duì)日進(jìn)口，說明國(guó)內(nèi)需求變化等因素對(duì)進(jìn)口的影響較大。此外，中國(guó)和日本在歐盟、美國(guó)以及東盟主要國(guó)家進(jìn)口中的占比還沒有出現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的走勢(shì)。這一方面是因?yàn)橹袊?guó)和日本出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)存在差異，日本的出口產(chǎn)品尤其是制造業(yè)產(chǎn)品的附加值較高，但日元貶值也會(huì)削弱未來中國(guó)制造業(yè)出口向高端轉(zhuǎn)型和升級(jí)的競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面是由于境外進(jìn)口商調(diào)整采購(gòu)地也需要時(shí)間。
　　
　　日本對(duì)中國(guó)的金融投資總體上升。寬松貨幣政策將提升日本金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)的放貸和投資能力。國(guó)際金融危機(jī)以來，日本對(duì)中國(guó)的金融投資（金融項(xiàng)目資產(chǎn)凈額，包括對(duì)外直接投資、對(duì)外證券投資和對(duì)外其他投資等）未降反升。日本國(guó)際收支平衡表數(shù)據(jù)顯示，2001年以來，日本對(duì)中國(guó)的金融投資始終保持凈流出態(tài)勢(shì)。并且，在2008、2009和2011年日本對(duì)外金融投資總體凈回流的情況下，依然保持對(duì)中國(guó)的凈流出。從結(jié)構(gòu)上看，直接投資仍是主要渠道，近幾年貸款等其他投資也有所增多。據(jù)國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)，截至2012年末，歐、美、日的銀行業(yè)對(duì)中國(guó)的債權(quán)余額與2011年中期歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)惡化前相比，歐、美分別下降10%和14%，日本卻上升20%；與2012年三季度末相比，日本銀行業(yè)對(duì)中國(guó)債權(quán)余額增長(zhǎng)5.2%，高于美國(guó)銀行業(yè)3.8%的增速，歐洲銀行業(yè)對(duì)中國(guó)債權(quán)余額環(huán)比略降。
　　
　　中國(guó)來自日本的貿(mào)易融資凈流入增多。2002年以來，中國(guó)對(duì)日進(jìn)出口持續(xù)呈現(xiàn)逆差，但貨物貿(mào)易跨境收支差額始終高于進(jìn)出口差額，反映了中日進(jìn)出口之間的貿(mào)易融資（包括出口預(yù)收和延收，進(jìn)口預(yù)付和延付）總體表現(xiàn)為資金凈流入中國(guó)。國(guó)際金融危機(jī)以來，兩者差距雖有所波動(dòng)，但保持較高水平，2009-2012年年均276億美元。這說明在大部分時(shí)期，人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致中國(guó)企業(yè)加快出口收匯、延遲進(jìn)口付匯（有些可能是在中日關(guān)聯(lián)企業(yè)之間），已達(dá)到避險(xiǎn)套利的目的。需要說明的是，這種融資不一定體現(xiàn)為資金流入增多，還會(huì)表現(xiàn)為資金流出減少，同樣會(huì)在一定時(shí)期擴(kuò)大資金凈流入規(guī)模。如中國(guó)企業(yè)借用境外日本銀行業(yè)的資金支付進(jìn)口，替代自身的跨境支付等。上述差距的變化與日本銀行業(yè)對(duì)華債權(quán)的變動(dòng)趨勢(shì)基本一致，印證了此類貿(mào)易融資行為的影響。2012年底起，中國(guó)對(duì)日的貨物貿(mào)易跨境收支差額與進(jìn)出口差額的差距重新擴(kuò)大，2013年1-4月份累計(jì)53億美元，反映了貿(mào)易融資凈流入的增加。
　　
　　日本新QE發(fā)展的不確定性將影響中國(guó)跨境資本流動(dòng)。從日本過去十多年QE的經(jīng)驗(yàn)看，僅有QE并不能換來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。日本新QE雖然取得了日元貶值、股市上漲的階段性成果，但最終能否提振經(jīng)濟(jì)也還是個(gè)未知數(shù)。首先，政策實(shí)施過程中存在目標(biāo)沖突，如提高通[微博]脹預(yù)期將會(huì)導(dǎo)致國(guó)債收益率上升，與壓低長(zhǎng)期國(guó)債收益率、緩解財(cái)政壓力是一對(duì)矛盾。5月份日本股市、債市也出現(xiàn)震蕩。其次，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”中結(jié)構(gòu)改革和財(cái)政整固兩大措施尚未有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，如果金融運(yùn)行長(zhǎng)期與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)，量化寬松貨幣政策還可能成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新的不穩(wěn)定因素。