人民幣何以形成“外升內(nèi)貶”趨勢

　　作為承接全球化低端制造業(yè)的國家，中國的工業(yè)化和人口結(jié)構(gòu)都處于比較不利的階段，未來兩三年內(nèi)，人民幣實際匯率貶值壓力巨大。要緩解人民幣實際匯率貶值壓力，需要提高中國貿(mào)易部門的勞動生產(chǎn)率和不可貿(mào)易部門的工資率，改革人民幣發(fā)行制度與匯率制度。
　　
　　受到全球制造業(yè)泡沫破裂，美國制造業(yè)回流等實際因素的影響，作為承接全球化低端制造業(yè)的國家，中國的工業(yè)化和人口結(jié)構(gòu)都處于比較不利階段，未來兩三年內(nèi)，人民幣實際匯率貶值壓力巨大。未來人民幣匯率可能持續(xù)貶值，才能達到一個比較穩(wěn)定的均衡匯率水平。這個調(diào)整過程的特點是，人民幣對外貶值，同時對內(nèi)升值，即名義匯率進入下降通道，而同時國內(nèi)出現(xiàn)通貨緊縮。這種局面正好與過去幾年的情形形成鮮明的對立。
　　
　　此外，美聯(lián)儲啟動了第三輪數(shù)量寬松(QE3)方案，QE3短期內(nèi)將對全球風(fēng)險資產(chǎn)的波動產(chǎn)生重大影響。但由于中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性放緩貨幣發(fā)行機制的問題，美聯(lián)儲的QE3對中國流動性溢出已大大降低。所以，QE3不能改變人民幣貶值趨勢。
　　
　　中國作為追趕型經(jīng)濟體，經(jīng)濟狀況處于不斷變動的宏觀環(huán)境中，尤其在貿(mào)易限制、利率非市場化、資本流動與匯率形成機制干預(yù)方面難以滿足一些匯率決定理論的前提。因此，現(xiàn)在需要仔細(xì)梳理多種匯率決定理論，結(jié)合數(shù)據(jù)加以校驗，會有助于更清楚地認(rèn)識匯率決定的過程，并篩選出適用于人民幣匯率分析的框架，從而對匯率走勢做出中長期的判斷。
　　
　　筆者認(rèn)為，當(dāng)前影響人民幣“外升內(nèi)貶”的實際因素，主要有三點：
　　
　　首先，美國制造業(yè)回流，全球產(chǎn)業(yè)鏈處在再平衡的過程中。美國制造業(yè)回流難以避免，這也代表全球化方向的逆轉(zhuǎn)，未來中國制造業(yè)的成本優(yōu)勢將大大削弱。近幾年來，中美制造業(yè)工人之間的工資差距持續(xù)縮小，考慮到未來的經(jīng)濟增長前景，工資差距將會進一步縮小。2011年至2015年，假如中美雙方的工資漲幅仍參照2005年至2010年的幅度，屆時雙方的工資比值將進一步縮小為9:1.2010年，美國制造業(yè)工人勞動生產(chǎn)率大約是中國的3.7倍，
　　
　　假設(shè)勞動力成本占制造業(yè)總成本的比例從30%下降到20%，那么中國制造相對于美國制造的成本優(yōu)勢將從2000年的25%下降到2015年的11%，尚不能彌補運輸和貿(mào)易成本。
　　
　　其次，截至2011年底，中國對外凈資產(chǎn)達到1.78萬億美元 ，其中政府部門的外匯儲備3.2 萬億，非政府部門對外凈負(fù)債1.5 萬億美元。中國對外資產(chǎn)絕大部分集中在貨幣當(dāng)局和金融機構(gòu)，分別占70%和11%，其他部門只占19%。而中國對外負(fù)債絕大多數(shù)集中在其他部門，占75%，政府部門、金融機構(gòu)分別只占3%和22%。盡管國家整體上對外凈資產(chǎn)，民間部門還是對外凈負(fù)債。在民間部門對外凈負(fù)債的現(xiàn)有格局，以及國內(nèi)金融市場發(fā)展現(xiàn)階段和當(dāng)前國際貨幣體系下，人民幣作為一種新興市場貨幣，仍是風(fēng)險資產(chǎn)而非避險貨幣，人民幣匯率的波動不會是單邊的。
　　
　　歷史上，每次國際金融機構(gòu)去杠桿化，都會加大新興市場的資本流動風(fēng)險。有人將上半年外匯占款下降的主要原因歸結(jié)為，居民企業(yè)持有更多外匯，而非“熱錢”流出境內(nèi)，居民而非海外投資者的投資行為不算是資本流出。但外匯資產(chǎn)從公共部門向居民部門流動，無論是滿足“藏匯于民”的需要，還是私人部門外匯資產(chǎn)需求的主動上升，都包含了人民幣貶值的預(yù)期。同樣，國內(nèi)通脹的預(yù)期也可能通過居民部門的資產(chǎn)配置行為來反映。
　　
　　2008年全球金融危機以來，主要發(fā)達經(jīng)濟體實施低利率政策，跨境資金流動日趨活躍，中國企業(yè)境外融資也大幅上升。但自2011年下半年以來，受主權(quán)債務(wù)危機沖擊，歐美機構(gòu)資金回撤壓力加大，迫使境內(nèi)機構(gòu)加速償債、回補前期美元空頭。目前中國跨境資金流動更易受到歐美金融機構(gòu)去杠桿化的影響，由此帶來人民幣貶值的壓力。
　　
　　其三，通脹預(yù)期在下降，人口拐點對應(yīng)通脹拐點。
　　
　　從更長期的人口周期來看，撫養(yǎng)比快速下降的時期，經(jīng)濟會出現(xiàn)高增長的周期，經(jīng)濟可忍受的通脹水平也會較高。然而，撫養(yǎng)比下降到底部拐點時，在大規(guī)模經(jīng)濟刺激政策之后，可能出現(xiàn)通脹突變，從通脹直線進入到通縮。中國在上世紀(jì)90年代中第一次撫養(yǎng)比轉(zhuǎn)折時，出現(xiàn)從1998年至2002年長達五年的通縮。2000年開始，撫養(yǎng)率第二次快速下降，2010年之后撫養(yǎng)比出現(xiàn)第二次拐點而步入長期上升周期。根據(jù)日本的經(jīng)驗，通脹形勢可能會出現(xiàn)比較大的轉(zhuǎn)變。
　　
　　還有，外匯占款減少也是內(nèi)生性的貶值。如果名義匯率不貶值，貿(mào)易和投資出現(xiàn)相互替代，資本流出是內(nèi)生性的貶值。當(dāng)中國經(jīng)濟處于工業(yè)化和人口紅利期時，社會總儲蓄大于總投資，要*外需來消化多余儲蓄，表現(xiàn)為大量出口順差，以積累外匯資產(chǎn)。一旦人口紅利結(jié)束，工業(yè)化進程放慢，大量資本外逃開始出現(xiàn)，這一過程從去年10月已經(jīng)開始。
　　
　　筆者由此認(rèn)為，當(dāng)下，應(yīng)對實際匯率貶值，名義匯率貶值和國內(nèi)通縮時，需要關(guān)注人民幣貨幣發(fā)行機制和匯率制度。政策的應(yīng)對反過來可能會影響人民幣匯率走勢。
　　
　　根據(jù)薩繆爾森 -巴拉薩效應(yīng)，在實際匯率升值期間，人民幣升值和國內(nèi)通脹有一定替代性；在實際匯率貶值時， 人民幣貶值和國內(nèi)通縮也有替代性。需要在匯率和通脹兩個政策目標(biāo)上取舍。為此，要緩解人民幣實際匯率貶值壓力，需要提高中國貿(mào)易部門的勞動生產(chǎn)率和不可貿(mào)易部門的工資率。要控制通縮，則必須改革人民幣發(fā)行制度，基于國家資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)行貨幣。而要從根本上改變時而通脹、時而通縮的局面，則既要改革貨幣發(fā)行機制，也要改革匯率制度。今年4月，央行宣布人民幣匯率浮動區(qū)間擴大至1%，更有利于應(yīng)對未來國內(nèi)的物價形勢。鑒于此舉受到各方好評，筆者以為浮動范圍還可進一步擴大。圍繞中心匯率，確定更大的匯率帶狀浮動區(qū)(即匯率目標(biāo)區(qū))，可考慮逐步擴大浮動幅度至5%至10%。