中國應(yīng)盡快實(shí)施貨幣寬松政策?

　　萬眾矚目中，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克宣布了被外界稱為QE3的第三輪量化寬松措施。這一措施早在經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的預(yù)料之中，似乎并無新奇之處。畢竟，美國的通貨膨脹率低企而失業(yè)率仍舊徘徊在8%以上的歷史高位。身負(fù)穩(wěn)定幣值、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)充分就業(yè)兩大職責(zé)的美聯(lián)儲(chǔ)選擇此時(shí)動(dòng)手，似無大錯(cuò)。
　　
　　在美聯(lián)儲(chǔ)的算盤中，QE3成本未知，而收益明確。QE3的成本是通貨膨脹升高的可能性，在美聯(lián)儲(chǔ)的計(jì)算中，這種可能性并不高；QE3的收益則是指只要產(chǎn)能利用率與就業(yè)率還在低位，美聯(lián)儲(chǔ)就不妨降低資金成本，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。
　　
　　但如果深一步分析，QE3的收益有限而成本過高。
　　
　　QE3的本質(zhì)有兩個(gè)：第一，擴(kuò)張美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表，以現(xiàn)金流動(dòng)性置換金融機(jī)構(gòu)持有的債券資產(chǎn)。第二，扭曲市場資金對各項(xiàng)資本的配置與資金成本。例如，通過壓低抵押貸款支持債券（MBS）利率，鼓勵(lì)更多的人去購買自己本無力負(fù)擔(dān)的房屋。前者讓金融機(jī)構(gòu)手中持有大量高流動(dòng)性資產(chǎn)，但要問的是，這種資產(chǎn)是否真的會(huì)去滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸請求？似乎并不容易。典型的例證是，美聯(lián)儲(chǔ)透過購買長期債券放給金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性，金融機(jī)構(gòu)大部分選擇以準(zhǔn)備金的方式存回到美聯(lián)儲(chǔ)賬上，而給予實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸條件依舊嚴(yán)厲。
　　
　　從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行邏輯出發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)可以壓低高信譽(yù)借款人的資金成本，但無力掌控低信譽(yù)借款人的資金成本，而恰恰是后者的信貸需求被滿足的比例決定了美國經(jīng)濟(jì)能否重啟。從高等級債券收益率與低收益?zhèn)�券收益率之差來衡量的風(fēng)險(xiǎn)溢水來看，該指標(biāo)目前仍舊停留在3%左右的高位。歷史上，該指標(biāo)的均值約為2%，經(jīng)濟(jì)繁榮期跌至1.5%以下，經(jīng)濟(jì)蕭條期上升到3%，而2008年金融危機(jī)期間，該指標(biāo)飆高到6%，現(xiàn)在經(jīng)過漫長的復(fù)蘇之后，該指標(biāo)依然停留在3%的高位，也就是歷史上經(jīng)濟(jì)蕭條期水平。這突出地表明，處于去杠桿期的美國經(jīng)濟(jì)自身對風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)依然相當(dāng)高，而這其實(shí)是去杠桿過程所必需。只要去杠桿過程未結(jié)束，美國經(jīng)濟(jì)增長潛力黯淡，這一風(fēng)險(xiǎn)溢水指標(biāo)都難以下滑。而這一指標(biāo)并不在美聯(lián)儲(chǔ)的掌控范圍內(nèi)。從這個(gè)角度而言，QE3對美國經(jīng)濟(jì)的提振作用很可能有限。至于第二項(xiàng)，即對資本市場的扭曲，其純經(jīng)濟(jì)效益是負(fù)的。
　　
　　再來看QE3的成本方面，美聯(lián)儲(chǔ)以為通貨膨脹不會(huì)失控，這是正確的。但是，QE3的成本并非僅僅是通貨膨脹預(yù)期，至少還包括兩個(gè)：扭曲配置可能導(dǎo)致的去杠桿延遲；未來退出時(shí)可能導(dǎo)致的金融參數(shù)紊亂。
　　
　　回顧伯南克上任以來的作為，QE1可以視為其輝煌之作。在金融危機(jī)期間美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)造性地充當(dāng)了最后貸款人以至于最后交易商，盡到了維系整個(gè)金融體系不至整體崩潰的最高職責(zé)。QE2就差一點(diǎn)，必要性不大。在QE2中，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表從2.25萬億美元上升到2.85萬億美元，增加了6000億美元，相當(dāng)于金融危機(jī)前200年歷史中累積增加額的3/4，但對于經(jīng)濟(jì)的正面作用卻很有限，失業(yè)率僅微幅下滑了1.5個(gè)百分點(diǎn)。從以上分析可以預(yù)計(jì)，QE3的效果會(huì)更差，對于提振美國經(jīng)濟(jì)增速效果可疑。按照我們的量化模型顯示，2013年美國經(jīng)濟(jì)仍舊可能萎靡不振，增速或低于今年。此之謂“可一可二不可三”。
　　
　　鑒于QE3對美國經(jīng)濟(jì)的提振作用不大，美國通貨膨脹也不會(huì)跳升，其對中國經(jīng)濟(jì)的影響自然也是有限的。那么，中國應(yīng)該按兵不動(dòng)嗎？不是的。中國經(jīng)濟(jì)的病癥機(jī)理與美國完全不同，在美聯(lián)儲(chǔ)不應(yīng)繼續(xù)寬松的同時(shí)，中國決策層該盡快下決心實(shí)施寬松貨幣政策。
　　
　　從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度看，8、9月份中國經(jīng)濟(jì)可能見底。但這個(gè)所謂的見底很可能也只是說以工業(yè)增加值增速為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)結(jié)束雪崩下滑期，可能轉(zhuǎn)而在底部波動(dòng)。但其位置如此之低，以至于難以帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)真正復(fù)蘇。如果工業(yè)增加值增速僅僅在10%左右甚至以下徘徊，GDP增速很可能維持在7.5%以下。更加關(guān)鍵的是，這一徘徊低回的時(shí)間段很可能較長。
　　
　　從微觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的角度來看，對中國經(jīng)濟(jì)造成最大困擾的因素之一是金融抑制。寬貨幣政策是中國經(jīng)濟(jì)重啟民間經(jīng)濟(jì)所必需的——以降低存準(zhǔn)率與存貸比的寬貨幣政策可以緩解金融抑制，幫助中國經(jīng)濟(jì)中最具活力的民營中小型企業(yè)重啟增長引擎。
　　
　　以此言之，降準(zhǔn)的必要性超過降息。中國決策層感受到的更大壓力，更多是降息，這是因?yàn)閲鵂I經(jīng)濟(jì)體是主要的信貸成本支付者，在經(jīng)濟(jì)蕭條期，自然希望降息。但降息只是延長了清算過剩產(chǎn)能的時(shí)間，在經(jīng)濟(jì)下行周期可以作為權(quán)宜措施實(shí)施。決策層擔(dān)心低成本信貸流向房地產(chǎn)等政策壓制對象，以至于降息遲遲未至。降息都沒有，降準(zhǔn)自然也延后。但最終，中國需要降準(zhǔn)。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)蕭條逐漸轉(zhuǎn)化為財(cái)政收入、失業(yè)、債務(wù)可持續(xù)性下降、呆滯賬、社會(huì)穩(wěn)定等等壓力的時(shí)候，降準(zhǔn)還是不得不做，只不過，越遲代價(jià)越大。