日本利率市場化改革的教訓(xùn)

　　日本在1980年前后啟動了金融自由化的改革，給其后日本經(jīng)濟帶來了巨大的影響。不僅金融機構(gòu)在歷史潮流中幾度浮沉，企業(yè)和家庭部門的投融資行為也發(fā)生了前所未有的變化，這種金融層面的變動，最終對實體經(jīng)濟也產(chǎn)生了深刻影響。
 
　　而這個體制變革的核心無疑是利率市場化，1985年的大額存款(10億日元以上)利率的市場化是這次變革的一個代表性事件，1987年引入商業(yè)票據(jù)(CP)，隨之通過可轉(zhuǎn)債在海外融資等管制放松，特定金錢信托，指定單獨運用的金錢信托等等，如今在中國內(nèi)地勃興或流行的金融手段都在那個年代的日本有過飛躍式的發(fā)展階段。
 
　　這種改革大潮極大地改變?nèi)毡窘?jīng)濟的資金循環(huán)特征，最為明顯的就是企業(yè)的實物投資和金融活動的變化。以前積極擴張的企業(yè)需要不斷地將積累的利潤投入下一輪生產(chǎn)，而1980年代的日本企業(yè)一邊積極地進行設(shè)備投資，現(xiàn)金頭寸也不斷膨脹，實現(xiàn)了實體經(jīng)濟和金融資產(chǎn)的同步擴張，而且是非�？焖俚脑鲩L(自然與此同時日本企業(yè)的金融負債也相應(yīng)的擴大)。這里面誠然有技術(shù)進步帶來的企業(yè)飛速擴張的一面，但在1980年代通脹預(yù)期不斷低下的情況下，寬松的金融環(huán)境多年來被誤解為日元升值造成，但早期啟動的利率自由化也是不可忽視的一個要素。
 
　　企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模擴大伴隨著收益的擴張，客觀上也為后來的股價泡沫提供了一些基本面的支持。這時候金融資產(chǎn)的收益率和融資成本相比處于有利的位置。而銀行為了吸引存款首先從市場化的大額存款開始提供了較為優(yōu)惠的利率條件，而企業(yè)也樂得通過這樣的金融產(chǎn)品對先進頭寸進行管理，還能獲得相對有利的收益。而且，這種市場化的利率體系在客觀上加強了企業(yè)和市場利率的聯(lián)系，利率波動導(dǎo)致了過去單純的實物交易備用資金更多地偏向于資產(chǎn)組合形成上的資產(chǎn)選配型金融投資行為。結(jié)果很多企業(yè)手里的現(xiàn)金頭寸逐年增厚，為土地和股市泡沫制造了一個溫床。
 
　　這個道理很簡單，用經(jīng)濟學(xué)的說法就是：金融資產(chǎn)的收益高于設(shè)備投資的話，在實體經(jīng)濟的投資就純屬機會成本。這個思路非�，F(xiàn)實地反映到了企業(yè)的生產(chǎn)意欲上，多少限制了那個時代日本企業(yè)關(guān)注實體經(jīng)濟的意愿。以大企業(yè)為中心的巨大融資活動更多地從銀行轉(zhuǎn)移到股市，但最終在股市籌集的資金大多成為了企業(yè)的現(xiàn)金頭寸，而沒有得到有效的利用。另一面，這也導(dǎo)致銀行缺乏優(yōu)質(zhì)的資金需求，貸款利率在競爭中無法上調(diào)，而大額存款利率帶來的相對高成本自然會壓縮其利潤空間。于是價格競爭自然地轉(zhuǎn)向了量的競爭，企圖實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，實體經(jīng)濟不需要的項目也有大量的貨幣被放貸出來，出現(xiàn)了貨幣發(fā)行量高增長、經(jīng)濟低通脹的怪現(xiàn)象，但這一切都被日本經(jīng)濟繁榮的表象掩蓋，世界第二經(jīng)濟大國的虛榮讓日本錯失了修正的機會。
 
　　更為矛盾的是，日本的利率改革并不完善。小額存款的利率依舊長期處在受到政策限制的環(huán)境中，金融業(yè)態(tài)之間的業(yè)務(wù)分斷一直延續(xù)到了1990年代以后才陸續(xù)改革。這種環(huán)境中的利率扭曲帶來了很多的問題，當(dāng)時一個很有名的事例是，企業(yè)將發(fā)行商業(yè)票據(jù)籌集的資金放到銀行里存著還能輕松賺錢。這種怪圈在當(dāng)時成為企業(yè)們展示“財技”的大舞臺，但實際上這就是金融市場化后商業(yè)票據(jù)承銷競爭帶來的“市場的失敗”的一個典型案例。而日本金融當(dāng)局和企業(yè)在這方面并沒有任何深刻的反思，把這些問題歸結(jié)于自身金融體制的落后，甚至國民性這種不著邊際的話題。
 
　　當(dāng)然很多西方主流經(jīng)濟學(xué)的盲目信徒們理直氣壯地說這不是改革的錯，而是政府干預(yù)過多導(dǎo)致改革不到位。于是這些改革的一些深層次問題在日本就這樣被拖過去了，直到泡沫經(jīng)濟破滅還在拖著日本經(jīng)濟的后腿。但實際上那種狂熱的經(jīng)濟環(huán)境中除了加強管制外根本沒有任何市場型措施可以奏效。很多市場原教旨主義經(jīng)濟學(xué)者總是喜歡把政府和市場對立起來，這樣很容易懂，畢竟樹立一個對立面就如找到一面鏡子。然而這正是他們不理解市場原理的一個大笑話，真正的市場主義信奉者是不擔(dān)心政府的市場干預(yù)的，因為他們相信任何不合理的政策和措施都將在市場原理下得到糾正。
 
　　盡管日本有著大量獨自的傳統(tǒng)的商業(yè)習(xí)慣和管制措施，但日本官民在過去20多年來對改革的熱心程度比任何發(fā)達國家都強烈。但是日本人簡單地把這改革的焦點放到官民對立一面，沒有理解到政府的職責(zé)其實就一個，培育和保護市場原理可以得到順利實現(xiàn)的經(jīng)濟體制環(huán)境。日本的利率自由化并沒有給日本經(jīng)濟帶來幸福，或許最根本的原因之一便在于此。