人民幣升值預期炒作碰壁 匯率改革考驗高層智慧

　　短期內大幅升值不可能

　　上海證券報：溫家寶總理5日在十一屆全國人大三次會議上作政府工作報告時表示，2010年將繼續(xù)完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定。這一表述與2009年的表述并無不同，這是否會給前期市場高漲的人民幣升值預期產生影響，是否意味著2010年人民幣對美元不會升值？

　　湯敏：人民幣升值更多是市場的揣測，不論從總理的表述，還是央行負責人的表述，都很清楚地表明：人民幣從長期來看將實行有管理的浮動匯率，這是一個很清楚的戰(zhàn)略定位。周小川行長近期的表態(tài)，無非是說在特殊時期會有一些變化，未來可能還會有一些變化。

　　至于人民幣會不會升值，我們首先就要問人民幣為什么要升值，人民幣即使不盯著美元，我們叫盯住一攬子貨幣，人民幣兌美元是升值還是貶值尚存在爭議。為什么人民幣一定要升值？現在主要的觀點是中國的出口順差，但從過去的經驗來看，升值不一定能解決貿易順差問題。

　　另外一個角度來看，升值還是貶值是看購買力平價，同樣一個東西在美國和中國哪個便宜哪個貴，而從這個角度來看，人民幣應該貶值而不應該升值，因為我們現在出國就會感覺外國的東西明顯比中國便宜。我們現在整個輿論，包括國外的輿論都造成一個假象，就是只要人民幣不盯著美元了，就一定會升值。另外還有一個說法就是放開對人民幣匯率的管制，但是現在人民幣升值預期已經被炒作成這樣，一旦放開，它當然會升值了，它不一定是一個市場決定的東西。

　　沈明高：人民幣真正升值之前，市場上就出現人民幣將升值訊號的想法可能并不現實。2005年人民幣升值之前，市場上也并沒有出現明確信號。我認為，即使未來人民幣升值，在升值之前出現政策信號的可能性不大。

　　溫總理此次就該問題的表述為“保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定”。什么叫合理均衡水平？在金融危機之際，人民幣采取盯住美元的策略，那么經濟復蘇、危機之后，人民幣繼續(xù)盯住美元是否仍是合理的？或許，人民幣盯住美元本身就是應對危機時的特殊措施。因此，我認為，溫總理的講話也并不排除人民幣升值的可能性。再談“基本穩(wěn)定”，其中含義并非為一成不變，我認為人民幣匯率上下浮動3%都可以算作是基本穩(wěn)定。

　　我認為，市場仍會持續(xù)預期人民幣升值，只是短期內人民幣很快升值的可能性并不大。我們認為，人民幣一次性升值的可能性不是很大，特別是一次性升值3-5%以上的可能性幾乎沒有，人民幣漸進式的升值符合各方面的利益。

　　貝哲民：溫總理有關人民幣匯率的表述，對于人民幣升值預期的影響是“溫和的”。它有助于降低市場對于人民幣一次性大幅度升值的預期，但是市場仍然預計未來數月內人民幣將重啟升值。實際上，市場更關注央行行長周小川有關中國將遲早退出目前應對金融危機的特殊貨幣政策的言論。

　　匯率改革應漸進

　　上海證券報：針對目前的匯率形成機制，中國人民銀行行長周小川日前在召開新聞發(fā)布會時表示，目前采取的特殊的匯率形成機制是中國應對金融危機一攬子政策中的組成部分，并發(fā)揮了積極作用。他同時表示，特殊政策遲早有退出的問題。您認為該如何判斷這一特殊匯率形成機制的退出時機？人民幣匯率形成機制改革時機成熟需要哪些條件？采用何種模式？

　　湯敏：對于退出的時機目前無法猜測，現在所有人都在談不要輕言退出，因為現在危機還沒有過去。什么才叫“過去”？這本身是一個很模糊的東西。而退出也將是一個非常緩慢的過程，在這個長期緩慢的過程中，究竟哪一天動匯率，這個也很難說，所以他都給一個非常模糊的概念。但是從長遠來看，人民幣肯定不會死盯著美元，肯定會采取浮動的匯率機制。

　　沈明高：人民幣匯率形成機制改革應當采取漸進模式。我們也應當逐漸找到市場定價的機制，在尋找這個機制的過程中，市場也會出現有效和非理性等情況，如果人民幣匯率形成機制改革速度過快，就有可能造成大幅波動，對實體經濟產生影響。

　　我認為，應當采取漸進的方式，比如，每年人民幣升值3%，連續(xù)升值5-10年，期間可以根據國內通脹水平、幣值等進行調整。其效果，首先匯率扭曲肯定會有所緩解；持續(xù)增加的壓力也會為國內要素價格改革、經濟結構調整帶來動力，使得國內經濟更加健康；對于中小企業(yè)來講，如果它預期人民幣升值3%，它需要根據自身情況做出繼續(xù)經營、離開市場等不同判斷，其影響就會比較穩(wěn)定和漸進。

　　其中關鍵在于政府要引導市場對人民幣匯率形成穩(wěn)定預期。未來人民幣匯率水平，還是要逐漸過渡到人民幣相對于一攬子貨幣來決定，增加人民幣兌總體貨幣的彈性，這其中美元當然也是重要的組成部分。

　　貝哲民：我認為，當前就是特殊匯率形成機制退出的適當時機。中國經濟已經復蘇，關注重點應當轉向中期問題，而非短期問題。中國經濟結構調整的步伐必須加快，以支持可持續(xù)的中期經濟增長。當然，退出當前特殊的匯率政策將會在短期內造成失業(yè)上升的情況，但是，從中期而言，隨著從制造業(yè)轉向服務業(yè)的投資重新平衡，這也造就了其他就業(yè)機會。

　　吳國�。憾⒆�美元的匯率機制形成于“四萬億”經濟刺激政策之前，所以應該和此政策沒有太大關系。人民幣在過去幾年一直是升值的，不過在過去兩年時間內暫時放緩了步伐，但看趨勢，它一定會升值的。匯率問題并不是中美兩國利益的核心問題，在博弈的過程中，隨著兩國之間實力的消長，會出現一個很有趣的發(fā)展。

　　現在中國的通脹水平比較低，所以中國還能夠鎖住人民幣與美元之間的匯率。不過目前大部分觀點都認為人民幣是被低估的。如果人民幣不升值，就會帶來升值的預期，大量的熱錢為了博人民幣的升值會涌進中國，熱錢進入中國之后必然會轉換成人民幣進行釋放，這就會造成中國市場上人民幣流動性過大，這必將導致通脹。

　　要想降低通脹，就必須要把錢收回去。因為美元的利率很低，中國不能升息，一升息，就會吸引更多熱錢流入，所以就采取其他的辦法收緊流動性。比如提高存款準備金率，但是我認為提高存款準備金率只是“紙老虎”，它并不能收回多少流動性。

　　假設目前有50萬億的存款總量，那么0.5個百分點相當于2500億人民幣，調整2次相當于5000億人民幣；但是我們的新增貸款有20000億，在1到2個月內可創(chuàng)造30000～40000億的新貨幣，相比之下，回收的5000億就顯得少了。收緊流動性最好的方法就是升息，但是我預期未來央行還會繼續(xù)提高存款準備金率，因為升息將導致更多的熱錢流入。從這個角度上來說，中國目前的匯率政策被“綁架”了。

　　熱錢流入應防范

　　上海證券報：如何看待中國經濟“擴內需、調結構”的努力，與“出口持續(xù)上升、大量貿易順差”之間的沖突？同時，2010年是否會出現大量海外“熱錢”涌入中國內地的情形？

　　湯敏：市場熱議的人民幣匯率問題其中一個非常重要的問題就是關系著熱錢，在目前的形勢下，人民幣匯率一動，市場將會產生預期，認為它將會繼續(xù)升值，這就會產生更多的熱錢。當然我們可以阻止一部分，但是實踐證明，它不是那么簡單，所以我覺得這個問題一定要非常謹慎。

　　沈明高：從國外角度來看：目前美國國內就此問題的焦點集中于人民幣與美元掛鉤之上，而對于兩者一旦脫鉤之后，人民幣需要升值多少、速度多快等仍有不確定性，但升值與否是關鍵。而從國內角度來說：如果人民幣升值過快，國內經濟復蘇就會承受不住這種壓力；而且人民幣升值過快，會擾亂市場預期，影響中國出口企業(yè)等。

　　如果人民幣采取漸進升值方式，會給出口企業(yè)、市場形成穩(wěn)定預期，一方面能夠幫助出口企業(yè)來判斷是繼續(xù)經營出口，還是調整份額、方向，或者采取其他措施；另外一方面，人民幣升值本身并不能解決外貿順差、經濟結構不平衡等問題，但人民幣升值會增加國內經濟結構調整的壓力，甚至有可能成為國內經濟結構調整的動力，從這個角度上來講，人民幣升值還是有它的必要性。

　　此外，人民幣升值與否，會影響流入中國內地熱錢的數量。另一方面，市場預期很重要，如果人民幣升值之后政府并未給出任何信號，那么市場可能預期人民幣以后會升值更多，進而造成更多熱錢流入。換而言之，如果人民幣與美元實現脫鉤，且政府同時向市場傳遞人民幣升值只能是漸進的清晰信號，其效果會大不相同，熱錢流入量也會相較于“一次性升值3%-5%”的預期下少很多。

　　在中國經濟體實現從小到大的發(fā)展階段，我們要防范熱錢短期內涌入過快，另一方面，也需要對它進行規(guī)范、建立起一些機制，以穩(wěn)定資金流動，使之能夠有利于中國經濟和資本市場的長期發(fā)展。

　　貝哲民：我認為2010年熱錢將繼續(xù)流入中國。然而，市場認為人民幣被低估幅度在10%—30%之間。因此，無論中國人民銀行選擇“人民幣升值”與否，其結果都將是相同的，即：增加資本流入。在理論上而言，為遏制資本流入，中國人民銀行可能不得不將人民幣“升值”20%左右。但是，由于這將對出口部門造成巨大打擊，因此，上述方式是根本不可能使用的。

　　我認為，未來一段時間，或許5年左右，即便資本賬戶盈余仍保持高位，中國國內需求也將增加。中國不可能在一夕之間完成經濟結構調整。這也意味著，未來5年，政策制定者將面臨非常具挑戰(zhàn)性的經濟改革。

　　人民幣國際化怎么走？

　　上海證券報：近些年來，中國外匯儲備迅速擴大，進而引發(fā)外儲投資多元化等問題。當然，放慢外儲積累、或者減少外匯儲備是解決方案之一，然而這可能也意味著中國需要實現人民幣升值。您怎么看待中國這個“兩難處境”，如何突破它？

　　湯敏：這個觀點在理論上而言是對的，但從實踐的角度來看，它可能會造成更大的問題。因為市場是會就此進行炒作的，連美國、英國、歐洲都頂不住，我們憑什么能夠頂得住。國際熱錢的威力是非常大的，熱錢的大進大出必然會對一國經濟造成沉重打擊，所謂放開就是要讓熱錢大進大出，我覺得放開在目前來看是一個“哥德巴赫猜想”，可能對也可能不對，但是我們能用中國經濟和13億人的財富來賭這個嗎？

　　如果真要減少外儲，我們有更好的辦法，我們?yōu)槭裁床荒芗哟筮M口呢？近幾年來，出國回來的人都有一個強烈的感覺，外國的東西比國內便宜多了。甚至那些“Made in China” 的產品，國外的價格都比國內便宜。這種現象不但出現在人均收入遠遠高于我們的美國、歐洲，也出現在人均收入跟我們差不多的，甚至低于我們的泰國、菲律賓、印尼等國。

　　按這個現象分析，人民幣不是應該升值，而是應該貶值才對�；蛘哒f，應該有大量的國外商品進口到國內來。我認為，要真的做到貿易平衡，要使中國人能更多地享受到我們自己創(chuàng)造出來的財富，有關部門就要重視進口的問題，好好地找出為什么進口不足的真正原因。

　　沈明高：人民幣升值為國內結構調整增加壓力，我的看法是應當“雙管齊下”。國內結構調整，其核心是國內要素價格的改革，包括土地、勞動力、資金、環(huán)境、能源、大宗商品等價格改革。如果上述調整實現了，國內經濟也就不會過度依賴出口，也就不會出現整體經濟不平衡、外儲劇增等現象。人民幣升值與國內要素價格調整基本上需要同步進行。

　　貝哲民：中國減緩或降低其外匯儲備的唯一根本解決方式是，通過一個更強勢的人民幣、或者推動更強勁的國內需求來完成。外匯儲備投資多元化僅僅是一個短期解決方案，它也給政策制定者帶來了許多挑戰(zhàn)，尤其是伴隨外儲增加，中國人民銀行必須為此進行對沖、注入更多流動性。

　　上海證券報：人民幣國際化是中國金融市場進一步發(fā)展和開放的必然選擇。在中國經濟規(guī)模日益擴大、為人民幣國際化提供經濟支持的同時，中國需要貨幣和財政方面更多努力，包括提高匯率靈活性、貨幣可兌換性、利率市場化、發(fā)展國內債券市場、以及向外國參與者進一步開放國內金融市場等。我們應當如何安排好上述人民幣改革的時間表和步驟？

　　沈明高：當下最重要的是提高匯率靈活性，同時推動國內經濟結構調整，這兩項應當同步進行。在此基礎之上，利率市場化就變得比較重要，利率也是結構調整的一個部分。而接下來第三步，就是發(fā)展國內債券市場。當匯率靈活性增加、利率市場化程度提高，且隨著中國經濟增速保持合理水平、中國經濟占全球經濟比重越來越高，發(fā)展中國國內債券市場，既有助于國內企業(yè)增加中長期融資工具，也為國外投資者持有人民幣提供投資渠道。

　　做好上述事項之后，接下來才是人民幣可兌換性，然后再考慮資本賬戶開放。而對外國投資者開放國內金融市場，是貫穿上述整個過程的。此外，我還想強調，國內金融市場不僅要向外國投資者開放，也要向國內投資者開放，包括增加更多投資品種和渠道、使更多國內企業(yè)和個人參與其中。

　　人民幣國際化的過程非常重要，一方面取決于經濟基本面，另一方面取決于市場開放度、產品豐富度、定價機制等。