人民幣升值與“雙順差”何以并存

　　中國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)許多經(jīng)典理論難以解釋的現(xiàn)象，這無(wú)一不是和貨幣供給量、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與通貨膨脹率這三個(gè)變量相關(guān)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥金農(nóng)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)貨幣供給快速增長(zhǎng)之時(shí)，并無(wú)嚴(yán)重的通貨膨脹，他將這一現(xiàn)象稱為“中國(guó)之謎”。其實(shí)類似這樣的現(xiàn)象還有很多，比如：中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，人民幣大幅升值，然而國(guó)際收支仍持續(xù)“雙順差”等。所有這些都與經(jīng)典理論相矛盾。

　　當(dāng)然，“中國(guó)之謎”主要源于作為最大發(fā)展中國(guó)家的復(fù)雜國(guó)情，城鄉(xiāng)之間、東西部之間那么大、那么多的差異，并不是用一種理論就能完全解釋得通的。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)本來(lái)就紛繁復(fù)雜，凱恩斯主義僅是其中一個(gè)學(xué)派。當(dāng)這種理論無(wú)法為我國(guó)當(dāng)前許多自相矛盾的現(xiàn)象作出合理解釋時(shí)候，其他流派終于有了用武之地。在中國(guó)轉(zhuǎn)型過(guò)程中的極速貨幣化條件下，貨幣主義或許是更好的理論工具。

　　1997年之后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯的“兩部門問題”：一個(gè)是一般競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)品部門，面臨的問題主要是“需求約束”，呈現(xiàn)持續(xù)的通貨緊縮態(tài)勢(shì)；另一個(gè)是具有壟斷性質(zhì)或產(chǎn)品需求剛性的部門，它貨幣化的“商品”主要在包括住房、醫(yī)療、教育、電訊、水電燃料以及金融產(chǎn)品等，由于被完全壟斷在政府手中，因此它最大問題是“供給約束”，基本呈現(xiàn)持續(xù)價(jià)格上漲態(tài)勢(shì)。

　　兩部門的存在，導(dǎo)致了“超額貨幣需求”：一方面?zhèn)鹘y(tǒng)商品市場(chǎng)產(chǎn)能過(guò)剩，通貨緊縮的壓力導(dǎo)致貨幣實(shí)際購(gòu)買力上升，居民交易性貨幣需求持續(xù)上升；另一方面，由于資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格不斷膨脹，導(dǎo)致居民資產(chǎn)性貨幣需求也不斷增加。而房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格不斷上漲近似泡沫的情況下，會(huì)引起類似凱恩斯理論中的“流動(dòng)性陷阱”：公眾都預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格過(guò)高、存在泡沫，投資者都持幣觀望，不敢購(gòu)買，造成貨幣需求彈性無(wú)限大。

　　所以，盡管這些年貨幣投放很多，但增發(fā)貨幣被稀釋到了資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)及相關(guān)市場(chǎng)“新產(chǎn)品”部門，因此中國(guó)沒有出現(xiàn)預(yù)期的通貨膨脹。這就是“中國(guó)之謎”的原因所在。而在人民幣大幅升值情況下，中國(guó)國(guó)際收支順差仍未縮減，原因也在于貨幣需求問題。

　　根據(jù)貨幣分析法，一國(guó)的國(guó)際收支實(shí)質(zhì)上是一種貨幣現(xiàn)象。如果一國(guó)貨幣需求大于貨幣供給，那么會(huì)導(dǎo)致該國(guó)國(guó)際收支順差；反之，就是國(guó)際收支逆差。所以貨幣分析法的一個(gè)重要政策主張是：在國(guó)際收支赤字時(shí)實(shí)行貨幣貶值，以提高貨幣需求，改善國(guó)際收支。如果這種貶值同時(shí)伴隨著信貸膨脹，則國(guó)際收支不一定能改善，甚至還會(huì)惡化。相反，一國(guó)存在國(guó)際收支盈余，本幣升值也不一定能降低國(guó)際收支順差。如果本幣升值引起貨幣需求上升，或者貨幣供給下降，也可能進(jìn)一步擴(kuò)大國(guó)際收支順差。在這個(gè)過(guò)程中，起關(guān)鍵作用的是貨幣需求。

　　然而眾多研究表明，匯率波動(dòng)與貨幣需求的關(guān)系并不明確。匯率變動(dòng)通過(guò)替代效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)兩種途徑影響貨幣需求。當(dāng)本幣升值并還有進(jìn)一步升值預(yù)期時(shí)，本國(guó)居民持有本幣的預(yù)期收益增加，會(huì)增加國(guó)內(nèi)貨幣需求；本幣升值會(huì)增加本國(guó)居民持有的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)值，為保證國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)的比例，會(huì)增持國(guó)外資產(chǎn)(包括貨幣)，減少對(duì)本國(guó)資產(chǎn)（貨幣）的需求。同時(shí)，本幣升值使得國(guó)外商品相比國(guó)內(nèi)商品價(jià)格下降，本國(guó)居民進(jìn)而會(huì)調(diào)整資產(chǎn)組合，增加對(duì)國(guó)外商品(包括貨幣)的需求，這也可以稱之為資產(chǎn)組合調(diào)整效應(yīng)。

　　我國(guó)人民幣自2005年7月匯改以來(lái)大幅度升值，但國(guó)際收支順差并沒有得到遏制，反而不斷上升，這只能從貨幣論這個(gè)視角才能得到解釋。人民幣不斷升值，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)人民幣升值預(yù)期的長(zhǎng)期化，國(guó)內(nèi)外貨幣需求因此大增，國(guó)外投機(jī)性熱錢大量流入中國(guó)。同時(shí)由于貨幣大量被吸收到資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)及其他“資本品市場(chǎng)”，這些領(lǐng)域持續(xù)的價(jià)格上漲，加劇了國(guó)外投資者對(duì)中國(guó)的進(jìn)一步貨幣需求。再有，中央銀行的沖銷操作，有效地控制了國(guó)際收支順差所導(dǎo)致的貨幣供應(yīng)量的過(guò)快增長(zhǎng)。根據(jù)國(guó)際收支的等式，人民幣升值引起實(shí)際貨幣需求的上升，國(guó)際收支順差所以沒有縮小。

　　當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)那么多謎團(tuán)，其實(shí)質(zhì)是同一個(gè)問題，可能都來(lái)自貨幣領(lǐng)域。而理解中國(guó)之謎的關(guān)鍵，就在于“超額貨幣需求”。