人民幣趨勢(shì)性升值尚難確認(rèn)

    近期人民幣升值預(yù)期正在逐步升溫，從 NDF（人民幣無本金交割遠(yuǎn)期合約）的走勢(shì)可以明顯看出這種變化。我們計(jì)算了各個(gè)期限的NDF所隱含的預(yù)期人民幣升值的幅度，3個(gè)月以內(nèi)人民幣升值預(yù)期較為溫和；而6個(gè)月以后，人民幣升值預(yù)期隨著時(shí)間的推移而不斷擴(kuò)大，遠(yuǎn)期（5 年）的人民幣升值預(yù)期幅度達(dá)到了14%。

　　與人民幣升值預(yù)期回升的時(shí)間點(diǎn)相對(duì)應(yīng)的是美元指數(shù)在9月初跌破78大關(guān)，并在之后進(jìn)入新一輪的快速下跌通道中。而在9月份，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)了明顯的增加，并且在剔除了貿(mào)易順差和外商投資后，其中不可解釋的部分出現(xiàn)了大幅增加，這從一個(gè)側(cè)面也反映出在美元貶值的背景下，國(guó)際資本流出美國(guó)，流入其他國(guó)家的情況。這種外資流入，也一定程度上引發(fā)了人民幣升值的預(yù)期。

　　從近幾年人民幣匯率的升值走勢(shì)看，主要還是采取盯住美元的爬行策略，升值幅度受到控制，結(jié)果是人民幣雖然對(duì)美元有20%的升值幅度，但相對(duì)歐元、澳幣、日元等主要非美貨幣卻保持了基本穩(wěn)定，相對(duì)大部分亞洲出口國(guó)也基本控制了升值的幅度�？傮w上，人民幣升值還是處于可控的節(jié)奏當(dāng)中。

　　近期由于美元的持續(xù)貶值，使得人民幣相對(duì)于其他貨幣也出現(xiàn)了貶值的情況，但如果看得更長(zhǎng)一點(diǎn)，自2008年7月以后人民幣即停止相對(duì)美元升值而一直處于窄幅波動(dòng)中，人民幣追隨美元先是對(duì)各國(guó)貨幣大幅升值，繼而才會(huì)出現(xiàn)目前的又跟隨美元相對(duì)于各國(guó)貨幣的貶值。從這個(gè)角度看，人民幣匯率是向均值回復(fù)的過程，并且相較去年7月份時(shí)點(diǎn)，人民幣總體上還是略有升值的。

　　因此，當(dāng)前人民幣升值的壓力主要是美元貶值帶來的，人民幣實(shí)質(zhì)升值的內(nèi)在動(dòng)力并不充分。同時(shí)，從中國(guó)維護(hù)出口穩(wěn)定的角度，目前啟動(dòng)新一輪人民幣升值也缺乏充足的理由。

　　近期，尤其是澳大利亞加息之后，針對(duì)美元的套利交易逐漸被投資者所認(rèn)識(shí)，由于美元極低的利率，目前已經(jīng)低于日元，已經(jīng)成為套利交易的對(duì)象。由于投資者目前預(yù)期在短期內(nèi)美國(guó)不會(huì)改變美元的低利率水平，因此追逐利差交易導(dǎo)致美元廣泛的流入新興市場(chǎng)國(guó)家。

　　在人民幣升值預(yù)期下，海外投資者對(duì)國(guó)內(nèi)的人民幣資產(chǎn)會(huì)給予更高的溢價(jià)，典型資產(chǎn)的如金融、地產(chǎn)等受到升值的推動(dòng)。而在美元貶值預(yù)期下，資源品價(jià)格可能會(huì)被繼續(xù)推高，由此煤炭、有色等行業(yè)仍然值得關(guān)注。

　　同時(shí)，我們不認(rèn)為目前的人民幣升值預(yù)期是中期人民幣趨勢(shì)性升值的信號(hào)，因?yàn)楫?dāng)前的貿(mào)易條件不支持人民幣實(shí)質(zhì)性的升值。因此目前的人民幣升值預(yù)期尚無法對(duì)依賴于升值改善利潤(rùn)的如航空、造紙等行業(yè)構(gòu)成推動(dòng)。

　　與此同時(shí)我們擔(dān)心的是，這一短期交易型策略的持續(xù)性有待考驗(yàn)。我們認(rèn)為隨著做空美元、做多資產(chǎn)策略的不斷實(shí)施，資產(chǎn)價(jià)格的上漲將帶來對(duì)通脹的擔(dān)憂，由此引發(fā)政策的早于預(yù)期的調(diào)整，這種變化對(duì)套利交易這種高度依賴低波動(dòng)性的策略將是致命的。在資產(chǎn)價(jià)格上漲過快、并且時(shí)間越接近4 季度底時(shí)，這種策略的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更大。