現(xiàn)在斷言人民幣不會(huì)貶值為時(shí)尚早

　　近期，隨著國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，特別是人民銀行本月26日突然大幅降息108個(gè)基點(diǎn)后，有關(guān)人民幣會(huì)不會(huì)貶值的爭(zhēng)論不斷升溫。從官方口徑和人民幣兌美元即期匯率來看，央行維持匯率穩(wěn)定的意圖十分明顯，但我們認(rèn)為，現(xiàn)在斷言人民幣不會(huì)出現(xiàn)貶值，可能還為時(shí)尚早，實(shí)際上，人民幣貶值的現(xiàn)實(shí)壓力正在日益上升。

　　對(duì)嚴(yán)峻形勢(shì)要有充分心理準(zhǔn)備

　　面對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑趨勢(shì)，國家出臺(tái)了大量措施予以應(yīng)對(duì)，貨幣政策和財(cái)政政策進(jìn)行了大幅調(diào)整，這些措施當(dāng)然會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)起到提振作用，減緩經(jīng)濟(jì)下滑的速度。但目前我們面臨的是二戰(zhàn)后全球最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，也是我國改革開放30年來首次遭遇全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

　　盡管1980~1982年和1990~1992年也發(fā)生了兩次世界性的衰退，但那時(shí)中國融入世界經(jīng)濟(jì)的程度非常低，受到的影響幾乎可以忽略；1997年的東南亞金融危機(jī)，只是一次區(qū)域性的危機(jī)，當(dāng)時(shí)歐美經(jīng)濟(jì)仍保持健康，但對(duì)我國的影響就已經(jīng)十分明顯，1997年我國的貿(mào)易依存度只有三成，如今這一比例已飆升至七成，影響不言而喻。因此，目前不論民間還是政府，面對(duì)的都是一個(gè)前所未有的嚴(yán)峻形勢(shì)，需要對(duì)可能的嚴(yán)峻形勢(shì)，有充分的心理準(zhǔn)備。此種形勢(shì)下，如何應(yīng)戰(zhàn)，恐怕并不能拘泥于以往的思維，正所謂“非常時(shí)期”需要有“非常手段”。

　　經(jīng)過兩個(gè)月來的連續(xù)四次降息，人民幣1年期存款利率調(diào)降了162個(gè)基點(diǎn)，與美元的利差優(yōu)勢(shì)從214個(gè)點(diǎn)降至152個(gè)點(diǎn)，縮小了62個(gè)基點(diǎn)，與歐元的利差劣勢(shì)從11個(gè)點(diǎn)擴(kuò)大至73個(gè)點(diǎn)，擴(kuò)大了62個(gè)點(diǎn)�？紤]到人民幣利率未來仍有較大的下降空間，而美元利率接近底部，因此未來利差優(yōu)勢(shì)將會(huì)繼續(xù)縮小，套利空間將被持續(xù)壓縮，國際資本和熱錢追逐人民幣的動(dòng)力會(huì)下降，這將對(duì)人民幣即期和遠(yuǎn)期匯率帶來壓力。

　　貨幣政策和財(cái)政政策初期效果有限

　　在大幅降息的同時(shí)，我們還應(yīng)高度警惕“流動(dòng)性陷阱”對(duì)貨幣政策的抵消作用。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，在經(jīng)濟(jì)蕭條初期，民間信用收縮，不論利率如何下降，投資與消費(fèi)均不敏感，很容易陷入流動(dòng)性陷阱。東南亞金融危機(jī)之后，我國也大幅調(diào)降了利率，但與之相伴的，卻是持續(xù)數(shù)年的通縮，而日本則長(zhǎng)期陷入流動(dòng)性陷阱的黑洞。我們認(rèn)為，由于我國以股市、樓市為代表的資產(chǎn)泡沫正在消退，企業(yè)盈利下降，因此即使大幅降息，企業(yè)可能更多的是去考慮償還債務(wù)和清理負(fù)資產(chǎn)，而不是進(jìn)行貸款和投資，對(duì)于出口企業(yè)而言，如果拿不到訂單，利率再低也不能解決它們的生存問題。

　　同時(shí)，在信貸放松后，大企業(yè)從銀行獲得貸款通常較為容易，銀行對(duì)中小企業(yè)常常會(huì)出現(xiàn)“惜貸”，而中小企業(yè)多數(shù)是勞動(dòng)密集型出口產(chǎn)業(yè)，吸納了大量勞動(dòng)力，如果這部分企業(yè)難以獲得資金支持，引發(fā)就業(yè)壓力，進(jìn)而損害消費(fèi)，可能會(huì)抵消貨幣政策對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用。

　　在財(cái)政政策方面，盡管中央和地方政府公布了數(shù)額巨大的刺激計(jì)劃，但在初期的效果可能有限。一是資金從落實(shí)到投資，再到產(chǎn)生拉動(dòng)作用，需要一定時(shí)間，此期間的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)料會(huì)繼續(xù)下滑；二是從過往歷史來看，從財(cái)政支出中受益的往往是大型國有企業(yè)，中小企業(yè)通常處在邊緣地帶。

　　因此，積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策，或許要到明年下半年，甚至更晚的時(shí)候才能見到效果，而且也不太可能大范圍地惠及出口企業(yè)�？紤]到未來財(cái)政支出的壓力相當(dāng)大，依*提高出口退稅的空間也在收窄。

　　匯率政策或可救急

　　在目前美元強(qiáng)勁上揚(yáng)的態(tài)勢(shì)下，幾乎全球貨幣都在貶值，亞洲國家的貨幣也在大幅貶值，人民幣兌美元維持穩(wěn)定，甚至追隨美元兌其他貨幣升值，使我國的出口形勢(shì)更加嚴(yán)峻。假如貨幣政策、財(cái)政政策不能在短期內(nèi)起到急救作用，那么動(dòng)用匯率政策緩解出口企業(yè)壓力的可能性將會(huì)日益上升。

　　我國大量的勞動(dòng)密集型企業(yè)，利潤率本就有限，它們對(duì)匯率變動(dòng)的敏感度會(huì)相當(dāng)高，在外需萎縮的時(shí)候，匯率變動(dòng)雖然不一定會(huì)讓它們回到大幅盈利的狀態(tài)，但至少會(huì)在一定程度上緩和破產(chǎn)倒閉的壓力，進(jìn)而減緩釋放失業(yè)壓力，為轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式和維持社會(huì)穩(wěn)定提供更多的空間。相信穩(wěn)住出口這駕馬車，使其不致出現(xiàn)明顯下滑，保增長(zhǎng)這場(chǎng)硬仗的前半場(chǎng)也就勝利在望了。