如何應(yīng)對(duì)貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)問題

　　2013年，中國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)的重大情況之一是貨幣市場(chǎng)利率行情出現(xiàn)數(shù)次嚴(yán)重波動(dòng)。作為中國(guó)貨幣市場(chǎng)利率行情的基本指標(biāo)，上海銀行間隔夜拆借利率（Shibor）在2013年6月和12月兩次飆升，其劇烈程度超過往年。
　　
　　許多人認(rèn)為，Shibor利率的波動(dòng)反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融體系中業(yè)已存在的高負(fù)債或高杠桿的深層次問題，或者說是結(jié)構(gòu)性問題。這個(gè)看法不無道理。如果企業(yè)部門和金融機(jī)構(gòu)都是輕負(fù)債，擁有充足資產(chǎn)并有很高的變現(xiàn)能力，對(duì)外借資金的需求自然不會(huì)強(qiáng)烈，貨幣市場(chǎng)利率便難以出現(xiàn)快速飆升的狀況。
　　
　　但是，貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)往往出現(xiàn)在一年中的清算時(shí)間節(jié)點(diǎn)的這個(gè)情況表明，除了結(jié)構(gòu)性因素外，季節(jié)性因素可能在其中發(fā)揮了更大的作用。我們從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)也可以看到，遭受債務(wù)危機(jī)沖擊的經(jīng)濟(jì)體并不必然出現(xiàn)貨幣市場(chǎng)的動(dòng)蕩，盡管兩者之間具有非常密切的關(guān)系。
　　
　　前幾年，歐元區(qū)若干經(jīng)濟(jì)體遭遇主權(quán)債務(wù)危機(jī)，希臘等經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)債券到期收益率一度飆升至20%以上，并被迫接受外部援助。但是，在整個(gè)歐元區(qū)范圍內(nèi)，貨幣市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定，支付體系運(yùn)行相對(duì)良好。
　　
　　再早幾年，美國(guó)雷曼兄弟公司倒閉前后，企業(yè)債券市場(chǎng)和票據(jù)市場(chǎng)因交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)陡升而出現(xiàn)枯竭，整個(gè)金融市場(chǎng)蔓延“現(xiàn)金為王”的情緒，但美聯(lián)儲(chǔ)所主管的聯(lián)邦支付系統(tǒng)維持了相對(duì)穩(wěn)定的局面。
　　
　　反觀中國(guó)國(guó)內(nèi)的情況，企業(yè)部門、政府部門和金融部門在不同程度上肯定存在債務(wù)問題，有的可能還非常高。但整體而言，就債務(wù)率這個(gè)相對(duì)指標(biāo)來說，債務(wù)累積規(guī)模應(yīng)當(dāng)不及希臘或雷曼兄弟公司。但流動(dòng)性問題為何如此嚴(yán)重并引起貨幣市場(chǎng)利率的高漲呢？
　　
　　而且，我們還應(yīng)當(dāng)看到，許多季度性因素都是常年性的，即這些因素并不是僅僅在2013年才出現(xiàn)。今后也會(huì)在各個(gè)年度反復(fù)出現(xiàn)。這是否意味著國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)利率行情今后也將周而復(fù)始地重現(xiàn)“流動(dòng)性沖擊”呢？
　　
　　實(shí)際上，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，如果我們有一個(gè)設(shè)計(jì)良好的支付清算系統(tǒng)，有一個(gè)依托中央銀行的短期借貸市場(chǎng)，季度性擾動(dòng)不必然導(dǎo)致流動(dòng)性沖擊，貨幣市場(chǎng)可以相對(duì)平穩(wěn)運(yùn)行，除非金融體系真正發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　從這個(gè)觀點(diǎn)看，近來貨幣市場(chǎng)所出現(xiàn)的利率波動(dòng)，在一定程度上可以看成是結(jié)算系統(tǒng)所出現(xiàn)的資金壓力向貨幣市場(chǎng)轉(zhuǎn)移的表現(xiàn)。在許多國(guó)家，資金結(jié)算系統(tǒng)要么與一定的借貸市場(chǎng)相關(guān)聯(lián)（美聯(lián)儲(chǔ)系統(tǒng)），要么與證券資產(chǎn)抵押相關(guān)聯(lián)（歐洲TargetII）。目前國(guó)
　　
　　內(nèi)的結(jié)算系統(tǒng)不具備這兩個(gè)結(jié)構(gòu)性因素，并實(shí)行當(dāng)日強(qiáng)制平衡的制度要求。這樣，凡遇頭寸差額問題，各家金融機(jī)構(gòu)都會(huì)向貨幣市場(chǎng)緊急拆借，在短時(shí)間內(nèi)推高利率行情。
　　
　　更嚴(yán)重的是，許多金融機(jī)構(gòu)多少都預(yù)見到在這樣的時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，會(huì)出現(xiàn)問題并在之前采取多種超常規(guī)的競(jìng)爭(zhēng)性措施來籌措頭寸，并進(jìn)而引起大規(guī)模資金“遷移”，由此引起許多機(jī)構(gòu)的正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到干擾。年復(fù)一年地出現(xiàn)這種情況，實(shí)在是資金市場(chǎng)效率低下的表現(xiàn)。
　　
　　改進(jìn)資金結(jié)算系統(tǒng)，促使其與中央銀行的流動(dòng)性操作和證券資產(chǎn)的抵押相結(jié)合，這應(yīng)是一個(gè)努力方向，并有助于在推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中控制貨幣市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　現(xiàn)在客觀上也具備有利條件來改進(jìn)支付清算系統(tǒng)。多年來國(guó)內(nèi)銀行一直實(shí)行較高水平的存款準(zhǔn)備金率，各家存款機(jī)構(gòu)在中央銀行積存了大量法定準(zhǔn)備金。相比之下，各商業(yè)銀行僅有較小規(guī)模資金存放在“超額準(zhǔn)備金”賬戶上，而且，隨著各金融機(jī)構(gòu)日益重視資金的經(jīng)營(yíng)效率并減少不必要的資金頭寸，“超額準(zhǔn)備金”的規(guī)模在不斷縮小。同時(shí)，隨著各金融機(jī)構(gòu)總體交易規(guī)模的不斷擴(kuò)大，資金支付結(jié)算系統(tǒng)所需頭寸水平事實(shí)上是不斷增加的。這樣，尋找一個(gè)合適的途徑將寬口徑的準(zhǔn)備金賬戶與結(jié)算系統(tǒng)相連接，并為中央銀行向這個(gè)結(jié)算系統(tǒng)提供規(guī)范性和常規(guī)性的流動(dòng)性支持設(shè)計(jì)一個(gè)合適的方法，將有效地防止結(jié)算頭寸壓力，并從而阻止這種壓力向貨幣市場(chǎng)轉(zhuǎn)移和擴(kuò)散。
　　
　　從理論上來說，只要存在發(fā)達(dá)的、各個(gè)環(huán)節(jié)相互聯(lián)通的金融市場(chǎng)，貨幣市場(chǎng)上的利率行情僅與流動(dòng)性總體形勢(shì)相關(guān)，而與流動(dòng)性具體在哪些金融機(jī)構(gòu)之間的分布無關(guān)。因?yàn)榱鲃?dòng)性不足的金融機(jī)構(gòu)總是可以及時(shí)從流動(dòng)性充裕的金融機(jī)構(gòu)那里按照市場(chǎng)利率水平獲得流動(dòng)性補(bǔ)給。這個(gè)道理同樣適用于一年里的不同時(shí)點(diǎn)。既然大多數(shù)市場(chǎng)參與者都認(rèn)識(shí)到流動(dòng)性緊張局面僅為一個(gè)暫時(shí)現(xiàn)象，發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)總是可以按照合理的利率價(jià)格找到必要的流動(dòng)性供給并克服暫時(shí)困難。所以，近來在國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)上出現(xiàn)的流動(dòng)性緊張局面及其利率高升效應(yīng)，在很大程度上說明金融市場(chǎng)還不夠成熟，在一些環(huán)節(jié)以及相關(guān)環(huán)節(jié)的聯(lián)接上存在體制性的分割問題。
　　
　　這并不是說流動(dòng)性問題完全與宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣形勢(shì)無關(guān)。相反，這里的意思是，比如說，如果國(guó)內(nèi)企業(yè)或一些地方政府部門出現(xiàn)了債務(wù)危機(jī)，那么這種問題就應(yīng)當(dāng)讓其在所在的地方或范圍內(nèi)暴露，而不是隱蔽地在這個(gè)市場(chǎng)之間轉(zhuǎn)移或擴(kuò)散。隱蔽性的轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)很可能帶來更大的問題，在更高程度上影響金融體系的穩(wěn)定。對(duì)此，我們應(yīng)當(dāng)給予充分認(rèn)識(shí)。