量化救助是拯救歐債必由之路

　　一、償債能力風(fēng)險(xiǎn)撼動(dòng)歐元信心
 
　　1、從流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)到償債風(fēng)險(xiǎn)
 
　　歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速放緩，加上9月到來(lái)的償債高峰給投資者信心帶來(lái)較大沖擊。審視PIIGS五國(guó)2011年債務(wù)償還狀況，盡管上半年償還壓力大于下半年，但7-9月為下半年償還高峰，其中9月PIIGS總計(jì)償債金額為615.84億歐元。

　　追溯歷史，為應(yīng)對(duì)2008年次貸危機(jī)，包括歐元區(qū)在內(nèi)的各國(guó)大舉寬松財(cái)政及貨幣政策，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在微觀金融機(jī)構(gòu)去杠桿化的同時(shí)，為刺激消費(fèi)而采取的寬松財(cái)政成為歐債危機(jī)導(dǎo)火索。

　　寬松財(cái)政造成一般政府債務(wù)占GDP的比重持續(xù)上升，而經(jīng)濟(jì)增速未能恢復(fù)至危機(jī)前的水平，導(dǎo)致政府債務(wù)杠桿持續(xù)惡化。希臘債務(wù)占GDP比重一度達(dá)到142.8%，遠(yuǎn)超過(guò)60%的安全債務(wù)邊界。
 
　　2、償債能力惡化
 
　　一般政府支出大于一般政府收入是償債能力下滑的直接原因，特別是福利支出在一般政府支出中占比過(guò)高，且存在下調(diào)剛性。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩時(shí)，財(cái)政收入無(wú)法彌補(bǔ)高額支出，必然導(dǎo)致政府債務(wù)惡化，赤字及債務(wù)占GDP比重持續(xù)攀升。

　　高福利支出而經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱是導(dǎo)致包括希臘、愛(ài)爾蘭等歐元區(qū)國(guó)家財(cái)政赤字占GDP比重上漲過(guò)快的主要原因。即便經(jīng)歷了多次赤字削減計(jì)劃，歐元區(qū)主要國(guó)家一季度社會(huì)福利支出占一般政府支出比重仍普遍超過(guò)40%。

　　對(duì)于歐元區(qū)重債國(guó)而言，量出為入或量入為出的平衡財(cái)政短期內(nèi)都難以實(shí)現(xiàn)。一般政府支出收入比持續(xù)攀升成為希臘、意大利等國(guó)償債能力惡化的重要標(biāo)志。
 
　　3、2012年再迎償債高峰
 
　　根據(jù)彭博社統(tǒng)計(jì)的歐元區(qū)主要國(guó)家債務(wù)(本息和)到期情況，2011-2012年，歐元區(qū)主要國(guó)家債務(wù)償還壓力較大，2012年為各國(guó)償債高峰，PIIGS五國(guó)到期債務(wù)總額達(dá)到4485.4億歐元。除希臘外，2013年之后歐元區(qū)各國(guó)到期債務(wù)還本付息壓力逐漸趨于穩(wěn)定。

　　歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)及隨后的債務(wù)救助對(duì)主要債務(wù)國(guó)家赤字削減壓力，將在短期內(nèi)拖累主要債務(wù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速，導(dǎo)致債務(wù)占GDP的比例在短期內(nèi)不見(jiàn)回落，反而上升。因此，歐元區(qū)主要國(guó)家在2012年必然再次面臨債務(wù)負(fù)擔(dān)惡化的境地。

　　主要債務(wù)國(guó)到期債務(wù)能力風(fēng)險(xiǎn)上升帶來(lái)的違約風(fēng)險(xiǎn)必然導(dǎo)致歐元區(qū)及相關(guān)銀行或有債權(quán)損失，導(dǎo)致金融體系動(dòng)蕩。歐洲銀行壓力測(cè)試后得出的數(shù)據(jù)顯示，除了各債務(wù)國(guó)國(guó)內(nèi)銀行外，法國(guó)、德國(guó)所持有的意大利、西班牙、希臘、葡萄牙和愛(ài)爾蘭主權(quán)債務(wù)，占五國(guó)債務(wù)總額比重的10%和9%。其中，德國(guó)銀行持有的希臘、葡萄牙和愛(ài)爾蘭債券總額為119億歐元，而持有的西班牙和意大利債券則分別為183億和349億歐元；法國(guó)銀行持有的希臘、葡萄牙和愛(ài)爾蘭債券總額為157億歐元，而持有的西班牙和意大利債券分別為93億和411億歐元。若意大利和西班牙債務(wù)進(jìn)入危險(xiǎn)狀態(tài)，對(duì)資金鏈的沖擊更大，債務(wù)危機(jī)傳染加劇的可能性更高。
 
　　二、量化救助是歐元區(qū)必由之路
 
　　1、單一國(guó)家退出成本遠(yuǎn)大于收益
 
　　希臘官方表示，按照目前償債安排，10月份希臘資金儲(chǔ)備將被耗盡。在經(jīng)濟(jì)增速趨弱、一般政府支出比重難以下降的情況下，這意味著未來(lái)到期債務(wù)難以?xún)斶�，走向違約。市場(chǎng)對(duì)希臘退出歐元區(qū)的呼聲似乎也越來(lái)越高。同時(shí)，歐元區(qū)領(lǐng)頭羊德國(guó)退出歐元區(qū)的言論也甚為流傳。然而，無(wú)論是希臘還是其他國(guó)家，退出歐元區(qū)都要付出重大的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、名譽(yù)和戰(zhàn)略成本。

　　對(duì)于希臘而言，希臘的銀行必須脫離歐元區(qū)銀行體系，發(fā)行新貨幣必然會(huì)面臨擠兌風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重干擾企業(yè)營(yíng)運(yùn)，經(jīng)濟(jì)增速會(huì)加速下滑，甚至面臨國(guó)家破產(chǎn)境地。而歐洲各銀行所持有的希臘債券，則將面臨全部4000億歐元以上的虧損。如果加上前期對(duì)希臘的兩輪救助，希臘的退出成本僅歐元區(qū)承擔(dān)規(guī)模將會(huì)超過(guò)6000億歐元以上。同時(shí)，希臘退出歐元區(qū)帶來(lái)的示范效應(yīng)或進(jìn)一步導(dǎo)致歐元及歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易勢(shì)必產(chǎn)生劇烈不利影響。

　　對(duì)于歐元區(qū)領(lǐng)頭羊德國(guó)而言，退出歐元區(qū)的可能性更是微乎其微。若德國(guó)退出歐元區(qū)，重新啟用德國(guó)馬克，則必然面臨馬克大幅升值的壓力，對(duì)德國(guó)出口形成極大抑制。同時(shí)，退出歐元區(qū)所導(dǎo)致的貨幣發(fā)行成本、稅收波動(dòng)及歐元區(qū)貿(mào)易成本均將出現(xiàn)極大上揚(yáng)。

　　瑞銀測(cè)算顯示，若弱國(guó)退出歐元區(qū)，將導(dǎo)致主權(quán)違約、銀行體系和國(guó)際貿(mào)易崩潰，首年成本為GDP的40-50%；而若是強(qiáng)國(guó)退出，則將帶來(lái)銀行資本重組和國(guó)際貿(mào)易的崩潰，首年成本是GDP的20-25%。
 
　　2、量化救助是維系歐元必由之路
 
　　與單純歐債危機(jī)相比，歐元危機(jī)似乎更受歐洲央行及德法大國(guó)關(guān)注，只有維系歐元才有救助歐債危機(jī)的可能。

　　在歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的外衣下掩藏著的是銀行業(yè)危機(jī)。核心國(guó)政府因擔(dān)心本國(guó)銀行業(yè)權(quán)益受損，或者通過(guò)國(guó)家主權(quán)為債務(wù)國(guó)提供貸款，迫使債務(wù)國(guó)政府減少支出、增加稅收，避免出現(xiàn)違約或折價(jià)，以保護(hù)本國(guó)銀行體系的穩(wěn)定；或者對(duì)本國(guó)銀行進(jìn)行直接收購(gòu)或救助。兩者本質(zhì)上均是在保護(hù)資不抵債銀行所發(fā)行債券的持有者，即核心國(guó)家銀行體系的安全。

　　對(duì)于歐洲央行而言，只有捍衛(wèi)歐元，保證歐元的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位，才能通過(guò)歐元債券的發(fā)行，挽救歐元區(qū)重債國(guó)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。如果允許債務(wù)國(guó)違約進(jìn)行債務(wù)重組，將進(jìn)一步拉大歐元區(qū)各國(guó)主權(quán)債務(wù)利差，弱國(guó)的財(cái)政狀況將更加惡化。更重要的是，很可能引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)，并嚴(yán)重影響歐元的信譽(yù)。因此，短期內(nèi)唯一可行的出路便是發(fā)行歐元債券或采取低息資金支持方式，對(duì)債務(wù)國(guó)進(jìn)行量化救助。

　　2010年5月，歐盟與國(guó)際貨幣基金組織設(shè)立了總額7500億歐元(約合1.1萬(wàn)億美元)的臨時(shí)救助機(jī)制，其中由歐元區(qū)國(guó)家設(shè)立的“歐洲金融穩(wěn)定工具(EFSF)”總額達(dá)4400億歐元(約合6341億美元)。該工具通過(guò)發(fā)行債券為需要接受救助的歐元區(qū)成員國(guó)提供貸款。

　　歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制(EFSM)是7500億歐元臨時(shí)救助機(jī)制中的另外一部分，總額600億歐元(約合865億美元)，該機(jī)制以歐盟預(yù)算作擔(dān)保發(fā)行債券，為需要接受援助的國(guó)家提供貸款。為穩(wěn)定除希臘之外其他國(guó)家的國(guó)債價(jià)格，這一機(jī)制和歐洲金融穩(wěn)定工具可介入二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)歐元區(qū)國(guó)家債券。擴(kuò)大EFSF及EFSM規(guī)模將是歐洲的無(wú)奈選擇。

　　由于歐債危機(jī)的影響短期揮之不去，意大利、西班牙面臨的債務(wù)償付壓力持續(xù)增大，預(yù)計(jì)9月份歐洲央行將被迫再次出手對(duì)希臘甚至意大利進(jìn)行量化救助，擴(kuò)大債務(wù)國(guó)債券購(gòu)買(mǎi)，規(guī)模仍會(huì)超過(guò)1000億歐元。
 
　　三、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與匯率預(yù)測(cè)
 
　　1、歐元區(qū)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1.5%
 
　　2011年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受三方面因素影響：第一，加息抑制投資。為抑制由于國(guó)際原油等大宗商品價(jià)格上漲帶來(lái)的通脹上行壓力，歐洲央行于4月和7月兩次將基準(zhǔn)利率由1%上調(diào)至1.5%。加息對(duì)投資抑制的滯后效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。

　　第二，財(cái)政緊縮抑制消費(fèi)。為降低赤字，歐元區(qū)一些國(guó)家已擺出緊縮財(cái)政姿態(tài)，一旦實(shí)施將對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生抑制，赤字削減將直接壓縮居民福利，降低居民消費(fèi)開(kāi)支意愿。

　　第三，前期歐元匯率高企抑制出口。兩次加息后歐元區(qū)基準(zhǔn)利率超過(guò)美國(guó)1%以上，使歐元對(duì)美元匯率持續(xù)維持在1.40-1.45的高位，對(duì)歐元區(qū)尤其是德法出口大國(guó)的出口形成顯著抑制。

　　綜合考慮，假定年內(nèi)歐洲央行維持目前利率不變，預(yù)測(cè)三、四季度歐元區(qū)投資增速繼續(xù)回落，四季度同比回落至2.0%。受財(cái)政緊縮約束、政府支出繼續(xù)下滑影響，預(yù)測(cè)四季度投資將下滑至0.6%。隨著歐元區(qū)物價(jià)趨穩(wěn)及節(jié)日消費(fèi)旺季的到來(lái)，私人消費(fèi)有望得到提升，但仍會(huì)受到財(cái)政減赤約束，預(yù)測(cè)四季度私人消費(fèi)回升至1.1%左右。歐元區(qū)三季度GDP同比較二季度繼續(xù)下滑，四季度同比增速回升，全年GDP增速為1.5%左右。
 
　　2、歐元對(duì)美元9月后有望趨穩(wěn)
 
　　持續(xù)的量化救助必然導(dǎo)致歐元供給數(shù)量的激增，并向下壓制歐元匯率。經(jīng)濟(jì)下滑壓力使歐元區(qū)再次加息預(yù)期減弱。與美國(guó)4400億美元刺激經(jīng)濟(jì)相比，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速減弱導(dǎo)致未來(lái)歐元向下承壓。9月償債高峰過(guò)后，歐洲央行及IMF繼續(xù)救助債務(wù)國(guó)及相關(guān)銀行，市場(chǎng)緊張情緒暫時(shí)緩解，歐元有望短暫企穩(wěn)。

　　2012年，歐元區(qū)再迎償債高峰，而短期內(nèi)各債務(wù)國(guó)經(jīng)濟(jì)增速難見(jiàn)好轉(zhuǎn)，減赤壓力仍然較大，美國(guó)有望領(lǐng)先歐元區(qū)走出衰退，美元回落導(dǎo)致歐元繼續(xù)回落。預(yù)測(cè)2012年歐元兌美元回落至1.2:1。