債務(wù)之路通向何方

　　一個幽靈，債務(wù)危機(jī)的幽靈，在世界各地徘徊……自從2008年美國次貸危機(jī)之后，我們仿佛一夜之間來到了一個“太多債務(wù)”的世界。從美國到歐洲、日本，再到希臘、愛爾蘭，這個幽靈在全球各地投下不祥的陰影，刺激著我們脆弱的神經(jīng)。債務(wù)問題已成為后危機(jī)時代左右全球宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的最重要的主題。

　　所幸到目前為止，一切都好。雖然歐美在2010年以來都多次拉響了債務(wù)警報，但每一次都得到成功化解。然而，歐美解決債務(wù)問題的方法，卻是向舉步維艱的債務(wù)人提供更多的借款，這不能不引起旁觀者的疑慮。用新債來淹沒舊債，就像給胡鬧的醉鬼提供更多酒精以求其安靜一樣，既不具備長期的可持續(xù)性，也直觀上挑戰(zhàn)著人類理性。

　　不過，事情很可能不是這么簡單。伯南克在堅持打開貨幣閘門的時候，一定也會想到我們所想到的問題。那么，這不斷膨脹的信貸和債務(wù)泡沫，到底會將我們帶向何方？流行的觀點(diǎn)認(rèn)為：美國將用印錢的辦法制造通脹，從而變相地逃廢債務(wù)；而歐洲在債務(wù)壓力下，遲早也會干相同的事。

　　拋開道義是非不論，站在歐美的立場上看，這倒不失為解決債務(wù)危機(jī)的有效途徑——如果印錢真能有效地刺激通脹，并且債務(wù)人(主要是政府)能夠從通脹中獲得較高的名義收入的話(在累進(jìn)稅率制度下，做到后一點(diǎn)并不難)。

　　這種擔(dān)憂存在著一定合理性�，F(xiàn)實中通脹壓力確實在上升，并且是全球性的。但另一方面，我對這種觀點(diǎn)卻有幾分保留：首先，美聯(lián)儲(以及未來的歐洲央行，如果它也開始被迫“印錢”的話)無權(quán)將政府的債務(wù)直接貨幣化，它只能是通過零息和定量寬松等手段，降低信貸創(chuàng)造的門檻，使債務(wù)人更易獲得貸款；其次，當(dāng)前各國的金融體系和貨幣創(chuàng)造機(jī)制與上個世紀(jì)二戰(zhàn)前后有很大不同，今天央行直接控制的現(xiàn)鈔投放只占貨幣供給的很小比例，大多數(shù)貨幣或支付手段是通過商業(yè)銀行的信貸業(yè)務(wù)創(chuàng)造的。

　　審視過去的超級通脹案例，我們看到通脹與貨幣供應(yīng)呈追趕式上升的關(guān)鍵，是由于政府能夠以零成本從央行直接融資，從而使高通脹下信貸市場的緊縮(表現(xiàn)為高利率、儲蓄意愿減弱造成可貸資源減少)失去了對貨幣信貸總量的制約作用�，F(xiàn)在呢？政府和企業(yè)、個人一樣都需要在金融市場上融資，而這里有太多的聰明人，早就對其稀釋債務(wù)的用心洞若觀火，防備甚周，所以一旦出現(xiàn)政府“越界”的苗頭，信貸市場利率就可能急劇飆升，反而使得發(fā)生惡性通脹的可能性很小。

　　因此在次貸危機(jī)三年后的今天，我們看到了這樣的景象：一方面，寬松的貨幣政策確實刺激了政府赤字和債務(wù)：如美國聯(lián)邦和地方政府的未償還債務(wù)總額從2007年末的73216億元上升到118504億，其占名義GDP的比例相應(yīng)地從52.1%上升到80.8%；又如歐元區(qū)的預(yù)算赤字在兩年內(nèi)大增逾200%，而政府債務(wù)占GDP從2008年的69.9%升高到2010年的89.1%；另一方面，部分高負(fù)債和高通脹的國家面臨著信貸市場上懲罰性的高利率(如希臘、愛爾蘭)，從而使它們失去了繼續(xù)大幅擴(kuò)張負(fù)債的能力。

　　信貸市場對貨幣供應(yīng)增長的制約使得“貨幣—通脹”相互追趕的“鏈?zhǔn)椒磻?yīng)”難以啟動。從結(jié)果來看，與次貸危機(jī)前相比，美國和歐元區(qū)等主要經(jīng)濟(jì)體的政府未償負(fù)債占名義GDP的比率是在上升而非下降。換言之， 08年以來寬松貨幣政策和財政刺激的結(jié)果是進(jìn)一步加重了政府的實際債務(wù)負(fù)擔(dān)，而不是相反——這與日本90年代以來的經(jīng)驗何其相似！

　　最后，即使不借助通脹來逃廢債務(wù)，這個幽靈會不會隨著世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇和高漲而逐漸消失在燦爛的陽光下？我認(rèn)為還難以如此樂觀，并且就短期而言，今年的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之途很可能更加不平坦：只需看一個簡單的事實：目前美歐兩個規(guī)模相似、同樣高負(fù)債、高失業(yè)率的大經(jīng)濟(jì)體，卻走在寬松和緊縮的兩條截然相反的政策道路上；如果未來的形勢發(fā)展證明任何一個的政策選擇是錯誤的，都不會是全球經(jīng)濟(jì)的福音。