美歐日貨幣政策退出說(shuō)易行難

　　本次金融危機(jī)爆發(fā)之后，美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)的危機(jī)與日本上世紀(jì)九十年代資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂之后出現(xiàn)的危機(jī)類同，實(shí)際上表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)。具體而言，在居民、企業(yè)和政府累積高企的負(fù)債未減少的同時(shí)，資產(chǎn)卻在縮水。修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的措施無(wú)非有兩種方式：一為減少負(fù)債，二為增加資產(chǎn)。但通過擴(kuò)張稅收，減少政府支出，減少消費(fèi)，增加儲(chǔ)蓄等措施來(lái)促進(jìn)負(fù)債方的修復(fù)，其過程漫長(zhǎng)而痛苦，特別是在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的初期，可行性較低。而通過發(fā)行貨幣，降低利率來(lái)推高資產(chǎn)價(jià)值這種方法，成本較低，操作容易。但這種方法潛在的風(fēng)險(xiǎn)和溢出比較大，并會(huì)制約后期貨幣刺激政策退出節(jié)奏。

　　QE2推升核心CPI

　　QE2(美國(guó)第二輪量化寬松政策)與QE1推出后，資本市場(chǎng)表現(xiàn)的一個(gè)顯著不同是十年期國(guó)債到期收益率的走勢(shì)。在QE1推出后，十年期國(guó)債到期收益率大幅下跌，之后逐漸爬升。而QE2推出后，十年期國(guó)債收益率隨即迅速回升。這主要是由于兩次量化寬松的目的不同。第一次是著重于通過資產(chǎn)收購(gòu)對(duì)金融市場(chǎng)直接釋放流動(dòng)性，挽救近乎崩潰的金融體系；第二次的意圖卻不在于單純向金融體系再次注入流動(dòng)性，而是為了應(yīng)對(duì)核心通脹率的下滑。

　　從政策效果來(lái)看，QE1成功解決了金融系統(tǒng)的流動(dòng)性問題。QE2也基本實(shí)現(xiàn)了推升通脹及通脹預(yù)期的目標(biāo)。美國(guó)長(zhǎng)端國(guó)債到期收益率(以十年期為例)的上升可以反映投資者通脹預(yù)期的回升。另一個(gè)更精確反映市場(chǎng)通脹預(yù)期的TIPS隱含通脹預(yù)期(十年期國(guó)債與十年期“抗通脹國(guó)債到期收益率”之差)也在QE2推出后逐步回升至危機(jī)前的水平。同時(shí)，美國(guó)CPI及核心CPI也呈現(xiàn)回升趨勢(shì)。這基本緩解了美國(guó)會(huì)陷入日本式通縮和通縮預(yù)期相互促進(jìn)惡化的擔(dān)憂。

　　如果僅就這兩個(gè)目標(biāo)而言，在6月底QE2到期之后，美聯(lián)儲(chǔ)第三次擴(kuò)大量化寬松規(guī)模的必要性降低。并且，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的力度強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)有可能停止將債券到期回收的資金進(jìn)行再投資，以債券自然到期的形式緩慢收回流動(dòng)性。然而，從美國(guó)可持續(xù)復(fù)蘇的進(jìn)程、資產(chǎn)負(fù)債表的持續(xù)修復(fù)來(lái)看，考慮從“資產(chǎn)端修復(fù)”到美國(guó)家庭資產(chǎn)負(fù)債表“負(fù)債端修復(fù)”的難度及可行性，以及受到高失業(yè)率的制約，美國(guó)可能會(huì)繼續(xù)推遲貨幣政策退出及加息的時(shí)點(diǎn)。特別是考慮到當(dāng)前市場(chǎng)擔(dān)憂，如果美聯(lián)儲(chǔ)不再購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，美國(guó)的巨額國(guó)債就缺乏足夠的購(gòu)買主體，使得整個(gè)債券市場(chǎng)會(huì)面臨巨大的動(dòng)蕩；而美國(guó)目前巨大的國(guó)債規(guī)模，也使得短期內(nèi)的利率上升可能會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)形成較大的沖擊。

　　刺激政策退出可能推遲

　　迄今來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況比較樂觀。2010年美國(guó)全年實(shí)際GDP增速達(dá)到2.9%，達(dá)到了其2.8%的潛在增長(zhǎng)水平。截至2011年3月美國(guó)失業(yè)率從10.1%的高位回落至8.8%，非農(nóng)私人部門就業(yè)連續(xù)13個(gè)月實(shí)現(xiàn)凈增長(zhǎng)。但是現(xiàn)有的復(fù)蘇還是在極低的利率環(huán)境和兩次量化寬松的支持下取得的。出于理性考慮，美聯(lián)儲(chǔ)很可能會(huì)推遲加息時(shí)點(diǎn)和貨幣政策的退出節(jié)奏。具體而言，這表現(xiàn)在三個(gè)方面：

　　第一，極低的社會(huì)融資成本刺激了居民消費(fèi)、購(gòu)房以及企業(yè)投資，這是當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇的主要原因，換言之，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要依賴的是“資產(chǎn)端的修復(fù)”。當(dāng)前，美國(guó)商業(yè)銀行24個(gè)月個(gè)人貸款利率僅為11%，48個(gè)月汽車購(gòu)買貸款利率僅為6%，均下降至近二十年來(lái)的最低水平。并且，穆迪AAA級(jí)公司債與十年期國(guó)債到期收益率之差，以及美國(guó)30年期房貸固定利率與十年期國(guó)債到期收益率之差均在兩次量化寬松后呈現(xiàn)回落趨勢(shì)，并被抑制在較低水平。

　　第二，危機(jī)后美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)主要是依*流動(dòng)性注入對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的提升。截至2010年四季度末，美國(guó)家庭資產(chǎn)負(fù)債率從2009年一季度高峰時(shí)的22.5%降至19.7%。但是這段期間中家庭總負(fù)債僅僅回落了1%，而總資產(chǎn)卻回升13%，其中金融資產(chǎn)回升20%。

　　第三，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇必須維持低利率以確保大量國(guó)債的滾動(dòng)發(fā)行。美國(guó)利率的上升將直接加大財(cái)政部的成本，在美國(guó)已經(jīng)面臨高額財(cái)政赤字的情況下，美國(guó)財(cái)政難以支持如此高昂的成本，目前美國(guó)聯(lián)邦政府已不堪重負(fù)。在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)期間，美國(guó)財(cái)政急劇惡化，2009年和2010年財(cái)政赤字分別達(dá)到1.4萬(wàn)億和1.3萬(wàn)億美元，占GDP比重分別為10%和8.9%。而根據(jù)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室的估計(jì)，2011年聯(lián)邦政府的結(jié)構(gòu)性赤字將占到GDP的6%，而6%也遠(yuǎn)高于國(guó)際通常3%的規(guī)定，在美國(guó)1970年代至2008年的平均水平僅為2.4%。

　　同時(shí)，美國(guó)的財(cái)政赤字結(jié)構(gòu)意味著削減支出的難度較大。在2010年度的財(cái)政支出中，55%是法定支出，39%是自主性支出(其中20%是國(guó)防支出，19%是非國(guó)防支出)，剩下的6%是利息支出。法定支出主要包括社會(huì)保障、醫(yī)療保障、醫(yī)療補(bǔ)助、收入保障、退休金和傷殘金等，其中醫(yī)療保障和醫(yī)療補(bǔ)助占到了整個(gè)法定支出的41.5%，即占整個(gè)財(cái)政支出的7.9%，這部分不僅不能緊縮，反而會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)。因此，在不違約的假設(shè)下，美國(guó)僅存三條途徑來(lái)緩解債務(wù)壓力：第一，推升通脹。第二，貨幣貶值。第三，壓低實(shí)際利率。這也就意味著貨幣刺激將繼續(xù)延續(xù)。

　　就歐洲而言，截至目前，在資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)過程中，對(duì)于負(fù)債方所做的貢獻(xiàn)也是比較少的。在歐洲債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)初期，歐盟其他國(guó)家并未對(duì)其立即救助，就是希望能以此為約束，促使南歐國(guó)家增加勞動(dòng)，增加儲(chǔ)蓄，通過內(nèi)部調(diào)整化解危機(jī)影響。但是通過減少負(fù)債方化解危機(jī)意味著增加稅收和政府支出，增稅收引發(fā)罷工，減少政府支出面臨約束。因此歐盟不得不選擇從資產(chǎn)方入手。

　　2011年4月、7月、10月是歐洲大量債務(wù)需要再融資的三個(gè)時(shí)間窗口，南歐四國(guó)融資規(guī)模分別達(dá)到290億歐元、330億歐元、250億歐元和250億歐元。屆時(shí)歐洲是否能順利發(fā)行新債值得商榷。事實(shí)上，歐洲方面希望亞洲資金能夠彌補(bǔ)缺口，但是日本由于地震自顧不暇，中國(guó)對(duì)外投資十分審慎，亞洲資金能否“救火”并不確定。在特定時(shí)間窗口下，如果歐洲的這些國(guó)家再融資遇到困難，歐洲最終十分有可能重蹈日本、美國(guó)覆轍，由央行出面直接干預(yù)國(guó)債市場(chǎng)，購(gòu)買歐洲這些遇到再融資困難的國(guó)家的國(guó)債。

　　日本方面的情況是，電力短缺導(dǎo)致的供應(yīng)鏈沖擊導(dǎo)致庫(kù)存成本上升和供應(yīng)鏈價(jià)格上升。若日本選擇為降低成本而轉(zhuǎn)移產(chǎn)業(yè)，則產(chǎn)業(yè)空心化的趨勢(shì)不可避免。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移將高附加值產(chǎn)品出口的下降，災(zāi)后重建又意味著進(jìn)口需求的增強(qiáng)，進(jìn)而引致貿(mào)易逆差，日元價(jià)值的支撐力將難以持續(xù)。目前日本現(xiàn)在已經(jīng)是零利率，財(cái)政狀況也遠(yuǎn)不如1995年神戶大地震之后，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較上世紀(jì)八九十年代更依賴于出口，一旦貿(mào)易逆差導(dǎo)致失業(yè)率上升，日本也將被迫進(jìn)一步放松貨幣。